Метод дисконтирования будущих денежных потоков DCF

Цена и доходность обыкновенных акций связаны с ожиданиями будущих дивидендов по ним (формула 10.4):

(3.4)

Здесь Р₀ – текущая цена акций; D_t – дивиденды, получение которых ожидается до конца года t; к_S – требуемая инвесторами доходность.

Если ожидается, что дивиденды будут расти с постоянной скоростью g, то формулу (3.4) можно упростить, представив ее в виде формулы Гордона (формула 3.5):

Р₀= (3.5)

Отсюда можно выразить требуемую инвесторами доходность к_S , также равную – в условиях рыночного равновесия – и ожидаемой инвесторами доходности акций (формула 3.6):

к_S= (3.6)

Таким образом, инвесторы ожидают получать дивидендную доходность акций, равную D₁/P₀, а также капитальную прибыль g, что в сумме позволит получить требуемую ими доходность к_S= . Такой метод оценки стоимости обыкновенного капитала, как мы уже говорили, называется методом дисконтирования денежных потоков. Далее мы всюду будем предполагать, что на рынке наблюдается равновесие и, следовательно, к_S= , а потому обозначения к_S и можно считать взаимосвязанными.

Для расчета по методу DCF требуются три вида исходных данных: текущая рыночная цена акций, информация о ближайших дивидендах и оценки темпа роста дивидендов. Из этих данных труднее всего оценить рост дивидендов. В следующих разделах описываются наиболее широко распространенные подходы к оценке темпа их роста: 1) использование исторических темпов роста; 2) модель роста на основе реинвестирования прибыли; 3) использование экспертных прогнозов.

Исторические темпы роста.Если доходы и темпы роста дивидендов были относительно стабильными в прошлом и если инвесторы предполагают, что эти тенденции сохранятся, то исторические темпы роста можно использовать в качестве прогноза и будущих темпов роста дивидендов.

Однако свойством стабильностью темпов роста обладают дивиденды лишь немногих компаний. Поэтому исторические оценки темпов роста дивидендов при анализе DCF всегда следует применять в сочетании с другими методами их оценки.

Модель роста на основе реинвестирования прибыли.Другой метод оценки темпов роста заключается в использовании модели оценки роста на основе реинвестирования прибыли:

g=ROE*RR, (3.7)

где ROE – ожидаемая в будущем рентабельность собственного капитала фирмы, RR – доля прибыли, которую фирма предполагает сохранять в своем распоряжении и реинвестировать, не распределяя среди акционеров (сокращенно – коэффициент реинвестирования прибыли).

Очевидно, что RR = 1-PR, где PR – доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов или выкуп компанией собственных акций (сокращенно – коэффициент выплаты дивидендов).

Формула (3.7) дает оценку постоянного темпа роста дивидендов, но, используя его, неявно делается четыре важных предположения:

1) доля дивидендных выплат PR, а значит, и коэффициент реинвестирования прибыли не меняются с течением времени, иначе говоря, с постоянным темпом g будут расти не только дивиденды, но и величина прибыли компании;

2) рентабельность будущих инвестиций ROI за счет вновь образуемого собственного капитала равна нынешней его рентабельности ROЕ, иначе говоря, рентабельность собственного капитала также остается постоянной;

3) фирма не будет выпускать обыкновенные акции, а если это и произойдет, то новые акции будут продаваться по цене, равной их номинальной стоимости, иначе говоря, эмиссионными можно будет пренебречь;

4) будущие проекты фирмы имеют ту же степень риска, что и существующие активы фирмы.

Для компании «А» средняя рентабельность акционерного капитала за последние 15 лет составляла 14,5%. Рентабельность капитала компании была относительно стабильной, но все, же она колебалась в диапазоне от 11,0 до 17,6%. Доля дивидендных выплат компании за последние 15 лет в среднем составляла 52%, а ее коэффициент реинвестирования прибыли был равен 1,0 – 0,52 = 0,48. Используя формулу (10.7), мы получаем для компании «А» оценку темпа роста дивидендов g, примерно равную 7%:

g =14,5*0,48=6,96%

Экспертные оценки.Третий способ темпов роста предполагается использование экспертных прогнозов. Аналитические службы и все наиболее крупные инвестиционные компании Запада публикуют свои оценки темпов роста для большинства из наиболее крупных акционерных обществ. Тем не менее, нужно иметь в виду, что прогнозы аналитиков, помимо оценки величины g, часто учитывают и непостоянный рост дивидендов. Например, аналитики прогнозируют, что компания «А» в течение ближайших пяти лет будет поддерживать ежегодные темпы роста прибыли и дивидендов на уровне 10,4% и лишь на уровне 6,5% - в последующие годы. Для компании «А» взвешивание темпов роста дивидендов за ближайшие пять и оставшиеся пять лет дает оценку средних темпов роста на уровне 6,89 %:

Иллюстрация расчета по методу DCF.Обыкновенные акции компании «А» в настоящий момент на рынке торгуются по цене 32 рубля, ее дивиденды за текущий год составят 2,40 ден.ед., а среднегодовые темпы роста ее дивидендов составляют - 7%.

В этом случае требуемая инвесторами доходность от вложений в обыкновенные акции фирмы «А», а значит, и стоимость ее обыкновенного собственного капитала составит 14,5%:

к_S= =