Средневзвешенная стоимость капитала

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению вопросов, связанных со стоимостью капитала, уточним сначала значение понятий «стоимость капитала» и «средневзвешенная стоимость капитала». Для начала отметим, что, в принципе, всегда есть возможность финансирования фирмы целиком за счет капитала ее акционеров. Тем не менее, большинство фирм использует различные виды капитала, называемые его составляющими: обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Все составляющие капитала имеют одно общее свойство: инвесторы, которые предоставляют эти средства, ожидают вернуть свои вложения с прибылью. Требуемый инвесторами уровень доходности каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала, а для составления капитального бюджета следует использовать средневзвешенное значение стоимости различных составляющих. Мы будем называть эту величину средневзвешенной стоимостью капитала фирмы, (WACC).

Большинство фирм устанавливает целевые пропорции для финансирования из различных источников. Например, компания «А» установила следующие их соотношения: она будет стремиться привлекать 30% необходимой ей капитала в форме заемных средств, 10% - в форме капитала привилегированных акций и 60% - в виде обыкновенного собственного капитала.

Хотя компания «А» и другие фирмы стараются придерживаться своей целевой структуры капитала, по ряду причин они часто отклоняются от нее. Во – первых, в определенный момент времени условия могут на отдельном рынке оказаться более благоприятными и, например, вследствие фондового бума курс акций компании может резко подняться, что на некоторое время неизбежно приведет к сдвигу структуры капитала фирмы в сторону собственности. Кроме того, если рынок акций силен, компания может посчитать, что для нее это будет удобным моментом для выпуска новых обыкновенных акций. Вторая и, возможно, более важная причина отклонения заключается в неизбежности эмиссионных затрат на размещение акций и облигаций на рынке. Эти затраты в значительной степени являются фиксированными и обычно слабо зависят от объема выпуска ценных бумаг, а потому могут оказаться относительно высокими, если объем эмиссии невелик. Таким образом, оказывается неэффективно и дорого выпускать на рынок относительно небольшие объемы облигаций, привилегированных и обыкновенных акций, и этот факт не позволяет компании точно «подгонять» величину одних составляющих своего капитала под изменение других, следуя своей целевой структуре финансирования.

Эта ситуация может в процессе капитального бюджетирования поставить менеджеров перед серьезной проблемой. Чтобы проиллюстрировать ее, предположим, что компания «А» в настоящий момент имеет в точности свою целевую структуру капитала и рассматривает способы, как привлечь дополнительные средства для финансирования своих инвестиционных проектов в течение нескольких следующих лет. «А» могла бы использовать сочетание заемных средств и акционерного капитала, но для сокращения затрат на размещение она должна будет сделать выбор в пользу одного из этих вариантов, в противном случае ее эмиссионные расходы окажутся вдвое выше!

Теперь предположим, что принято решение привлечь дополнительные кредиты. Подобное решение часто аргументируется тем, что в этом случае стоимость капитала в текущем году составит всего, скажем, 8%, потому что кредитная ставка фирмы находится на этом уровне. Однако это глубокое заблуждение! Если «А» будет финансировать проекты текущего года с помощью заемных средств, она отдалится от своей целевой структуры капитала. Значит, впоследствии – при своем дальнейшем расширении – компания неизбежно столкнется с необходимостью срочного и значительного наращивания собственного капитала.

Чтобы пояснить эту мысль, предположим, что компания «А» в течение 2016 года привлекает кредит под 8% и использует полученные средства для финансирования проектов, приносящих 10% прибыли. В 2017 г. у нее появится возможность осуществить новые проекты, которые будут обладать рентабельностью, скажем на уровне 13% дохода, что значительно выше показателей проектов 2017 г. Однако если компания уже исчерпала в 2017 году свои возможности привлечения заемных средств под разумный процент, для финансирования новых проектов она должна будет привлекать собственный капитал, имеющий стоимость, равную 15,3%. Следовательно, компании придется отказаться от новых проектов: они не обеспечат окупаемость используемого для их финансирования капитала.

Главная трудность для менеджеров – не поддаться искушению пойти по тому простому пути, который мы описали выше, - это будет серьезной ошибкой! Почему компания должна принимать проекты, приносящие доход в 10%, в одном году и отклонять проекты, приносящие 13% дохода, в другом? Заметьте также, что если бы компания «А» поняла бы порядок собственного финансирования на обратный, используя собственный капитал в 2016 году и заемные средства в 2017 году, она поменяла бы и порядок своих решений о реализации проектов, отклонив проекты в 2016 году и приняв их в 2017 году Имеет ли смысл принимать или отклонять проекты только лишь из-за более или менее произвольного выбора последовательности привлечения нового капитала? Конечно, нет! Чтобы не допускать подобных ошибок, менеджеры должны рассматривать компанию как развивающееся предприятие и использовать для оценки стоимости ее капитала средневзвешенное значение различных составляющих независимо от специфики их использования для финансирования отдельных проектов в определенном году.

Далее мы рассмотрим, как определяется стоимость отдельных составляющих капитала.

3.2. Стоимость заемных средств R_d (1-Т)

При оценке стоимости заемных средств может рассматриваться: 1) историческая, или сложившаяся (вмененная), стоимость и 2) стоимость вновь привлекаемого, или предельного, маржинального, заемного капитала.

Историческая стоимость заемного капитала может оказаться полезной для некоторых целей анализа и не важной для других. Например, средняя стоимость привлеченного в прошлом и пока еще не погашенного долга используется регулирующими органами, когда они определяют норму рентабельности, которую можно позволить получать компании – монополисту, предоставляющему общественные услуги. Тем не менее, в финансовом менеджменте стоимость капитала используется главным образом при принятии инвестиционных решений, а эти решения основываются на сопоставлении рентабельности проектов и стоимости нового, предельного капитала. Таким образом, для наших целей релевантной будет предельная стоимость заемных средств, которые должны быть вновь привлечены на протяжении периода времени, на который распространяется планирование капитального бюджета.

Первый шаг при оценке стоимости заемных средств – это определение доходности, которую хотят получить от своих вложений их владельцы, т.е. кредиторы фирмы. Мы будем обозначать эту величину через к_d.

Оценка к_d может производиться несколькими способами. Рассмотрим их на примере компании «А». Предположим теперь, что сейчас январь 2017 г. и казначей «А» оценивает средневзвешенную стоимость капитала на текущей год. Для финансирования своих долгосрочных инвестиционных проектов, определенных в капитальных бюджетах, компания «А» обычно выпускает долгосрочные (со сроком погашения 30 лет.

Облигации. Предположим, что банкиры «А» считают, что выпуск не подлежащих досрочному погашению 30-летних облигаций с фиксированной процентной ставкой будет возможен при купонной ставке 11% с выплатой процентов раз в полгода. Это и будет означать, что требуемая инвесторами ставка к_d.окажется равной 11%.

В то же время отметим, что у компании «А» имеются ранее выпущенные облигации, которые обладают высокой ликвидностью на рынке. В этом случае казначей компании, зная рыночную цену облигаций, может легко определить их доходность до погашения или до досрочного погашения, если фирма, осуществляя их выпуск, оставила за собой соответствующее право. Средняя доходность имеющихся в обращении выпусков облигаций до погашения или до долгосрочного погашения – это доходность, которую нынешние владельцы облигаций предполагают получить от вложения в долговые инструменты фирмы. Эта величина может служить хорошей оценкой и к_d.- нормы прибыли, которую пожелают иметь инвесторы от вложений во вновь выпускаемые облигации компании. Если бы у компании «А» не было ликвидных долговых инструментов, ее казначей мог бы взять доходность ликвидных облигаций аналогичных по сфере бизнеса и размеру фирм, и это также явилось разумной оценкой к_d.

Оценив требуемую кредиторами доходность к_d, можно определить стоимость привлеченного заемного капитала для самой компании. В данном случае особенно важно понимать, что к_d не будет равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании. Причина этого кроется в том, что, поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли фирмы, часть расходов по оплате долга фактически берет на себя правительство. В результате этого стоимость долгового финансирования для компании оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы ее долговых обязательств.

Именно посленалоговая стоимость долга, равная к_d.(1-Т), используется при вычислении средневзвешенной стоимости каптала.

Она равняется номинальной процентной ставке по долгу к_d за вычетом средств, сэкономленных за счет уменьшения налоговых платежей (формула 3.1):

Процентные расходы на обслуживание суммы долга =

Процентные платежи – Налоговый щит = Процентные платежи – Ставка налога на прибыль * Процентные платежи = к_d – Т* к_d = к_d (1-Т).

(3.1)

Здесь Т – предельная корпоративная ставка налога на прибыль.

Следовательно, если компания «А» может занимать средства по номинальной ставке 11% и если она имеет предельную ставку налогообложения по федеральному налогу на прибыль, равную на пример 40%, то стоимость ее долговых обязательств после налогообложения составит 6,6%:

к_d (1-Т)=11%*(1-0,4)=6,6%.

3.3. Стоимость привилегированного собственного капитала – к_ps

Дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли компании, поэтому для определения стоимости привилегированного собственного капитала используется его дивидендная доходность без каких – либо корректировок:

к_ps =D_ps / P, (3.2)

где D_ps – величина ближайшего дивиденда на привилегированную акцию, а Р – текущая рыночная цена акции за вычетом предельных эмиссионных затрат фирмы на выпуск одной новой акции на рынок. Именно такое определение Р корректно определяет стоимость вновь привлекаемого маржинального капитала привилегированных акций для фирмы. Отметим, что мы не учитывали стоимость эмиссии долга, поскольку для него она обычно существенно ниже, чем для собственного капитала.

Чтобы проиллюстрировать формулу (3.2), предположим, что компания «А» имеет привилегированные акции, по которым выплачиваются дивиденды из расчета 10 ден.ед. на акцию. На рынке эти акции торгуются по 10 ден.ед. за акцию, но если бы компания выпустила новые привилегированные акции, она должна была бы нести затраты на их размещение в размере 2,5%, или 2,50 ден.ед. на акцию, и поэтому чистая выручка от их размещения составила бы 97,50 ден.ед. только за штуку. Следовательно, стоимость привилегированного капитала для компании «А» составляет 10,3%:

к_ps = 10/97,50 = 10,3%.

3.4. Стоимость обыкновенных акций - к_s

Компании могут наращивать обыкновенный капитал двумя способами: 1) выпуская новые акции и 2) не распределяя прибыль за прошлые периоды среди акционеров, а оставляя ее в распоряжении фирмы. Если принимается решение о выпуске новых акций, то такая доходность по ним удовлетворит инвесторов?

Только очень многие из зрелых, устойчивых компаний в последнее время осуществляют новые выпуски обыкновенных акций. На самом деле, менее 2% всех вновь привлеченных компаниями средств образуется за счет новых выпусков акций. Для этого существует три причины:

1. Затраты на размещение обыкновенного собственного капитала обычно оказываются достаточно высоки.

2. Инвесторы воспринимают привлечение капитала путем выпуска новых акций как негативный сигнал с точки зрения рыночной оценки нынешний акций компании. Обычно считается, что менеджеры всегда лучше осведомлены о перспективах развития фирмы, а последние обычно более склонны выпускать новые акции (а не привлекать долг), когда они считают, что текущая цена акции фирмы завышена. Следовательно, если развитая компания объявляет о планах выпуска дополнительных акций, это обычно снижает цену на ее акции.

3. Выпуск акций, а не долга может косвенно свидетельствовать о трудностях с привлечением долгового финансирования.

Тем не менее, случается, что компании оказываются вынуждены выпускать акции, несмотря на перечисленные проблемы, и потому мы рассмотрим далее в этой главе эту процедуру. Однако в большинстве случаев мы будем считать, что компании, приводимые в наших примерах, не предполагают в обозримом будущем выпускать новые акции.

Теперь ответим на еще один важный вопрос: имеет ли для фирмы стоимость обыкновенный собственный капитал, если он не привлекается от инвесторов, а образуется из нераспределенной прибыли? безусловно, имеет, хотя в данном случае фирма не несет прямых затрат на его обслуживание. Дело в том, что, если какая – то часть прибыли компании остается нераспределенной, акционеры несут альтернативные затраты: прибыль могла быть выплачена в виде дивидендов (или использована для выкупа акций), в случае чего акционеры могли бы получить денежный доход. Таким образом, фирма должна зарабатывать на реинвестированный за счет нераспределенной прибыли капитал как минимум столько же, сколько акционеры сами могли бы заработать путем альтернативных вложений этих средств с равной степенью риска.

Какую же доходность могли бы получить акционеры, осуществляя вложения с таким же риском? Ответом будет к_s, поскольку именно на такую доходность они соглашаются сегодня, приобретая акции нашей фирмы на рынке. Следовательно, к_s – это и есть стоимость обыкновенного собственного капитала в форме нераспределенной прибыли. Если компания не сможет добиться рентабельности реинвестируемого капитала на уровне к_s, она должна будет распределить его среди акционеров и позволить им самим инвестировать в те активы, которые обеспечат доходность к_s и выше.

Хотя долговые инструменты и привилегированные акции – это договорные обязательства, стоимость которых обычно бывает, зафиксирована документально, сложнее оценить к_s.

Для того чтобы дать достаточно осмысленную оценку стоимости акционерного капитала, обычно принимают три метода:

1) модель ценообразования на капитальные активы (САРМ), 2) метод дисконтирования денежных потоков (DCF); 3) метод сложения доходности облигаций и премии за риск. Эти методы не являются взаимоисключающими = ни один из них не имеет неоспоримых преимуществ над другими, и все могут дать ошибочные результаты при практическом использовании. Следовательно, когда мы сталкиваемся с задачей оценки стоимости обыкновенных акций компании, мы обычно используем все три метода, а затем либо выбираем один из них на основании экспертного заключения, либо просто усредняем полученные результаты.

Модель ценообразования капитальных активов (САРМ). Стоимость обыкновенных акций при использовании модели ценообразования на капитальные активы (САРМ), мы действуем следующим образом.

Шаг 1. Оцениваем безрисковую ставку доходности k_RF.

Шаг 2. Оцениваем ожидаемую в будущем премию за рыночный риск RP_M.

Шаг 3. Оцениваем бета – коэффициент акций i – й компании b_i и используем его в качестве индекса риска акций.

Шаг 4. Подставляем предыдущие значения в формулу САРМ, получаем оценку доходности интересующих нас акций: (формула 3.3):

k_s=k_RF +RP_M*b_i (3.3)

Ниже мы подробнее проанализируем, как этот четырехступенчатый процесс реализуется на практике.