О рынке ценных бумаг

Становление и развитие рынка ценных бумаг обусловлено следующими объективными процессами:

- трансформацией долговой политики государств, выразившейся в активном заимствовании денежных средств у широкого круга лиц путем выпуска ценных бумаг;

- развитием корпоративной формы ведения бизнеса, прежде всего, акционерных обществ, приведшего к широкомасштабным выпускам акций и облигаций, которые свободно обращались среди инвесторов;

- появлением значительного количества лиц, обладающих временно свободными денежными ресурсами в связи со становлением рыночной экономики (капитализма).

Все эти три процесса исторически сформировались сначала в Европе.

Первой фондовой биржей в ее современном понимании в начале XVII века стала Амстердамская фондовая биржа (Нидерланды). На ней были заложены основы рынка ценных бумаг. А именно:

1. Организация публичного размещения акций корпораций.

Создание Амстердамской фондовой биржи неразрывно связано с появлением Голландской Ост-Индской компании, созданной в 1602 году. Принципиальное ее отличие от зарубежных аналогов заключалось в проведении публичного размещения своих акций. С начала подписки Голландской Ост-Индской компанией были привлечены денежные средства 1143 инвесторов.

2. Началось размещение корпоративных бумаг не только в рамках национального фондового рынка, но и на зарубежных рынках ценных бумаг.

Так, созданная в 1622 году Голландская Вест-Индская компания стала размещать акции, в том числе и за рубежом. При этом был выпущен специальный проспект, в котором указывались выгоды приобретения акций.

3. Появилось государственное регулирование рынка ценных бумаг путем издания запретительных нормативных актов, направленных, прежде всего на запрет сделок с акциями не находящимися во владении у продавца на момент заключения договора[19].

В XVIII веке в Европе начинают формироваться новые фондовые биржи, например, в Лондоне, где стали создаваться акционерные компании не только в морской торговле, но и в промышленных отраслях, требовавших привлечения внешних денежных источников накопления.

Развитию английских акционерных обществ способствовали две причины. Первая – в уставы формировавшихся компаний стали включать положения о возможности отчуждения акций третьим лицам, что вело к увеличению торговли ценными бумагами на вторичном рынке.

Вторая причина – в 1688 году право создавать акционерные компании наряду с Королем получил Парламент. Государственная казна не справлялась с финансированием публичных проектов – строительством дорог, улучшением речной навигации и созданием других общественных благ. Поэтому Парламентом стали создаваться акционерные компании, которые привлекали денежные средства путем выпуска акций.

Первая биржа в Англии, на которой совершались сделки с государственными облигациями и немногими в то время акциями, носила название Королевская биржа (Royal Exchange) и появилась еще в 1690-е годы. На бирже торговали преимущественно товарами.

В 1698 г. брокеры были изгнаны за грубость и неумение себя вести из помещения Королевской биржи, поэтому долгое время им приходилось встречаться в кофейнях лондонского города для совершения сделок.

В 1760 г. 150 лондонскими брокерами, собравшимися в одной из кофеен, был организован профессиональный клуб. Через 13 лет они арендовали для своих встреч специальное помещение. Таким образом, 1773 г. неофициально стали считать годом рождения Лондонской фондовой биржи[20].

С начала своего возникновения акционерный капитал продемонстрировал, что это наиболее мошенническая форма капитала. Инвесторы не могли защитить свои права, если учредители акционерных обществ умышленно преследовали преступную цель - похищение привлеченных денег.

Классическим примером подобной сделки стало учреждение французской компании Миссисипи. В начале XVIII столетия шотландский финансист Дж. Ло при создании Миссисипской компании в своих рекламных проспектах для привлечения денежных средств населения прибегал к использованию заведомо ложной информации: распускались слухи о сказочных богатствах стран, к берегам которых снаряжалась экспедиция, изготовлены были гравюры с изображением тех стран. Компания показывала вид, будто серьезно верит в находившуюся на берегах Арканзаса изумрудную скалу, за открытие которой назначила премию.

В итоге цены на акции компании Дж. Ло в 1719 году возросли до 3600% от номинальной стоимости. Когда его предприятие обанкротилось, торговля ценными бумагами во Франции была в значительной степени скомпрометирована, а Парижская фондовая биржа в 1720 г. была закрыта на четыре года. Характерна в связи с этим эпитафия на могиле Дж. Ло:

«Здесь покоится знаменитый шотландец

Вычислитель с безграничными возможностями

Который своими правилами алгебры

Разорил Францию»[21].

Законодатели разных стран Европы неоднозначно отреагировали на внешне очевидную мошенническую экономическую деятельность акционерных обществ. Во Франции акционерные общества, поощряемые в дореволюционное время, вообще были запрещены революционерами-якобинцами в 1799 году как орудие, с помощью которого совершались ограбления мелких вкладчиков[22].

В Англии и других странах Европы, как и ранее в Голландии, на этапе становления фондовых бирж (XVIII – середина XIX веков) в правовом регулировании рынка ценных бумаг сложилась тенденция запрета на определенные отношения на рынке ценных бумаг.

Так, по закону Английского парламента 1697 года было:

- ограничено число брокеров (не более 100);

- введено лицензирование их деятельности;

- установлен запрет совершать сделки за свой счет;

- закреплен максимум вознаграждения брокеров;

- время заключения сделки ограничивалось сроком – не более 3 дней.

Законом о мыльных пузырях (Bubble Act) 1720 года запрещена продажа акций компаний, которые созданы не по закону Парламента или Короля[23].

В XIX веке завершается организационное и юридическое оформление фондовых бирж. В 1801 году официально основывается Лондонская фондовая биржа (англ. London Stock Exchange, сокращённо LSE). В этом же году вновь открывается Парижская биржа (фр. Bourse de Paris), закрытая 23 марта 1793 года в результате французской революции. 8 марта 1817 года официально основана Нью-Йоркская фондовая биржа (англ. New York Stock Exchange, NYSE). В 1831 году открывается Мадридская фондовая биржа (исп. Bolsa de Madrid) открываются и многие другие фондовые биржи, в том числе региональные.

Бурному становлению фондовых бирж в XIX веке способствовал переход развития капитализма сначала в Англии, США, а затем и других странах на машинную стадию производства, сопровождавшуюся стремительным ростом промышленного капитала в корпоративной форме.

Значительное влияние на развитие акционерных компаний в Европе оказала замена разрешительной системы создания компаний на заявительную систему в середине XIX века. В Англии это произошло в 1844 году, во Франции – в 1867, в Германии – в 1870 году.

Таким образом, в Европе во второй половине XIX века утвердилась новая система создания акционерных обществ. Достаточно было принять устав компании, разработанный в соответствии с законом, и представить его в учреждение регистратуры, действующее при одном из центральных правительственных учреждений. В Англии при департаменте торговли, в Пруссии при министерстве торговли, во Франции при коммерческом суде[24].

Все очевиднее становилось, что политика государств по установлению запретительного законодательного регулирования биржевой деятельности наталкивается на определенные трудности и демонстрирует свою несостоятельность. Существующие запреты либо легко обходились, например, вместо акционерных обществ создавались компании в форме партнерств, либо уголовно-правовые санкции практически не применялись.

Подобное противоречие между существовавшим запретительным законодательством, регулирующим рынок ценных бумаг, и объективной действительностью бурно развивавшегося капиталистического способа производства требовало своего разрешения по следующим причинам.

Во-первых, правительства различных государств не хотели полного закрытия фондовых бирж, так они способствовали развитию торговли и промышленности. Кроме того, правительства сами пользовались услугами фондовой биржи для размещения там своих ценных бумаг с целью привлечения денежных средств отечественных и иностранных инвесторов.

Во-вторых, правительства хотели в первую очередь ограничить или запретить срочные сделки – как основной инструмент спекуляции. Однако трудность заключалась в том, что при официальном запрете на срочные биржевые сделки последние перемещались на «черные», то есть нелегальные биржи. Такие биржи издавна существовали во многих биржевых центрах: в Париже одна негласная биржа помещалась в ресторане «Tortonia», а другая в Пассаже du Panorama; в Амстердаме – под названием Effectensocietät; в Гамбурге в знаменитой Börsenhalle, содержатель которой даже издавал особую газету для биржевиков с одноименным названием. Негласные биржи во многих странах нередко запрещались (например, в Париже), но везде без особого успеха.

Еще одной трудностью законодательной регламентации спекулятивных операций являлось само ее определение, когда какое-либо лицо покупает ценные бумаги для себя, а когда в целях спекуляции?[25] После целого ряда прямолинейных и неудачных попыток запретить спекуляцию на бирже, с одной стороны, и, тем не менее, сохранить биржу как экономический институт, с другой, правительствами ряда стран был осознан тот факт, что только лишь запретительными мерами в этом вопросе не обойтись.

В США и Англии сложилась правовое регулирование, при котором фондовые биржи создавались по инициативе самих участников рынка, действовали на основе принципа саморегулирования, обычаев делового оборота, авторитета профессиональных участников фондовых рынков. Таким образом, в англо-американском праве регулирования рынка ценных бумаг сложилась заявительная система его регламентации.

В Европе, прежде всего, в Австрии и Германии фондовые биржи стали функционировать в рамках специального биржевого законодательства. В 1854 году был введен в действие закон о бирже в Австрии. Закон передал управление биржей в руки «королевско-императорской биржевой камеры», корпорации из 18 членов. Члены корпорации носили титул биржевых советников. Они назначались министерством финансов на три года.

В 1896 году был принят имперский биржевой закон Германии. Закон подразделялся на шесть глав: первая глава содержала общие требования к бирже и ее органам (§ 1-28); вторая – касалась правил установления биржевых цен и маклерского дела (§ 29-35), третья – регламента допущения ценных бумаг к обращению на бирже (§ 36-49), четвертая – правил срочной биржевой торговли (§ 50-70), пятая устанавливала дисциплинарные наказания (§ 71-87), а шестая – другие наказания и заключительные постановления[26].

Таким образом, в германском праве утвердилась разрешительная система правового регулирования рынка ценных бумаг.

В начале XX века развитие фондового рынка происходит под влиянием первой мировой войны в условиях резкого увеличения объемов государственных заимствований денежных ресурсов, необходимых для ведения боевых действий, прежде всего, на внутренних рынках, что также обусловило усиление государственного регулирования рынка ценных бумаг[27].

Финансовый кризис 1929 года, начавшийся в США, поставил под сомнение американскую концепцию саморегуляции рынка ценных бумаг. С 24 октября 1929 года всего за неделю биржевой паники на Нью-Йоркской фондовой бирже инвесторы продали около 43 млн. ценных бумаг. Естественно, цены на финансовые инструменты рухнули, разоряя миллионы инвесторов. В целом рынок ценных бумаг снизился на 40 % и потерял в стоимости около 30 млрд. долларов - больше, чем правительство США потратило за всё время первой мировой войны[28].

После Великой депрессии, в США был принят ряд законодательных актов, направленных на ограничение спекулятивных операций, наносящих ущерб мелким вкладчикам. В 1933 году был принят Закон об эмиссии ценных бумаг (Securities Act of 1933), а в 1934 году - Закон о биржевой торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act of 1934). Эти законы стали первыми правовыми актами, которые были посвящены регулированию фондового рынка.

Согласно этим законам ценные бумаги должны быть зарегистрированы в правительственной федеральной торговой комиссии; были также регламентированы правила биржевых сделок. Основная цель упомянутых законов состояла в следующем: всем инвесторам еще до осуществления ими своих капиталовложений должен быть обеспечен доступ к информации, имеющей важное значение для принятия инвестиционного решения. Этот доступ обеспечивался с помощью института раскрытия информации.

В США с помощью законов о рынке ценных бумаг был построен работающий рынок капитала. В результате сложилась американская модель законодательства о рынке ценных бумаг. Во второй половине прошлого века во всем мире прошел процесс заимствования американского законодательства, специально посвященного регулированию фондового рынка. Некоторые страны воспроизводили американское законодательство полностью, другие с теми или иными изменениями, иногда достаточно существенными.

В результате в мире сложились две модели законодательства о рынке ценных бумаг: американская и германская. Дополняя выделенные внешние признаки обеих моделей, отмеченные в первой теме, их сущностной природой, опираясь на имеющиеся исследования данной проблемы, является то, что американское законодательство содержит заявительное регулирование отношений по привлечению инвестиций на рынке капитала, возможные негативные издержки которого восполняются развитым и жестким механизмом защиты прав инвесторов.

Германское законодательство о рынке ценных бумаг для тех же целей предусматривает разрешительный режим регулирования, тогда как средства правовой защиты на случай нарушения прав инвесторов выполняют скорее номинальную функцию и в реальной действительности имеют малый практический смыл. Иными словами, американский подход выражается в концентрации усилий на охранительной, а немецкий - на регулятивной составляющей правового регулирования рынка ценных бумаг.

Несмотря на имеющиеся сегодня различия между американской и германской моделями правового регулирования рынка ценных бумаг, мы согласны с выводом Ю.Е.Туктарова, что оба подхода имеют единый смысловой стержень, который заключается в защите прав инвесторов путем раскрытия информации[29].