АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ

Для оценки финансового положения предприятия, осуществляющего проект, применяется стандартная система финансовых коэффициентов[49]. Она рассчитывается для каждого периода времени жизненного цикла проекта на основе рассмотренных выше финансовых отчетов.

Сначала рассмотрим способы расчета показателей финансового состояния предприятия, применяемые при финансовом анализе независимо от проектного анализа. Финансовые коэффициенты подразделяются на четыре основные группы: доходности (прибыльности, рентабельности), ликвидности, устойчивости (платежеспособности, структуры капитала, финансового рычага, обслуживания долга, управления задолженностью), оборачиваемости (деловой активности, эффективности).

Взаимосвязь финансовых показателей представлена на рисунке 5.1. Она построена на основе известной формулы Дюпона (названной по имени впервые применившей ее компании) и в наглядной форме показывает сочетание различных финансовых коэффициентов, прежде всего финансовой и операционной частей анализа финансового состояния предприятия.

Применение стандартных финансовых коэффициентов в проектном анализе характеризуется следующими специфическими особенностями. Первая особенность связана с необычной структурой баланса, в котором к концу жизненного цикла начинают доминировать две статьи: накопленное сальдо денежных средств и накопленная нераспределенная прибыль.

Названные показатели преобладают как в активах, так и в пассивах баланса к концу реализации проекта, что характерно для обоих способов финансирования. Так, при финансировании за счет и собственного, и заемного капитала накопленное сальдо денежных средств к концу операционного периода (6-му году) составляет 90% от активов предприятия и возрастает в 3 раза по сравнению с соответствующим показателем начала операционного периода (2-м годом). Доля накопленной нераспределенной прибыли в пассивах в 6-м году составила 52%, что также заметно превышает 7%-й уровень этого показателя во 2-м году. Для варианта проекта с привлечением только собственного капитала удельный вес накопленного сальдо денежных средств возрастает с 33% во 2-м году до 94% в 6-м году. Соответствующие показатели увеличиваются для накопленной нераспределенной прибыли с 11% до 41%.

Финансовая отчетность в проектном анализе обычно строится с учетом только одного вида деятельности - связанной с проектом. Очевидно, что реальное предприятие не станет накапливать появляющиеся в результате

Рис. 5.1. Взаимосвязь финансовых коэффициентов.

проекта средства в форме кассовой наличности, оно будет искать более эффективные формы вложений, и тогда структура активов приобретет стандартный вид. Соответственно изменится и структура пассивов, поскольку внепроектная деятельность предполагает и адекватные способы финансирования. Поэтому многие рассмотренные финансовые коэффициенты носят условный характер, предопределенный отсутствием анализа не связанных с проектом решений.

Среди видов деятельности, непосредственно не связанных с проектом, но имеющих в настоящее время важное значение для российских предприятий, можно выделить стабилизацию их финансового положения. Стабилизация может осуществляться различными способами, в частности, за счет финансовых ресурсов, возникающих при реализации проекта. Например, одной из наиболее острых проблем финансового состояния предприятий в условиях кризиса неплатежей стала высокая доля дебиторской и кредиторской задолженностей. Опасным симптомом неблагоприятного финансового состояния становится положение с ликвидностью. Кредиторская задолженность в этот период устойчиво превышает дебиторскую задолженность, что свидетельствует о приближении таких предприятий к точке банкротства. Можно оценить возможности улучшения этих показателей за счет генерируемых проектом накопленного сальдо денежных средств и накопленной нераспределенной прибыли, соответственно. Тогда финансовый анализ включает два направления:

во-первых, автономный анализ финансового состояния предприятия, осуществляющего проект,

во-вторых, анализ изменения положения компании в результате использования части финансовых ресурсов для целей стабилизации, выражающейся в обеспечении нормативного уровня финансовых коэффициентов в долгосрочном периоде.

В последнем случае по существу рассматривается одновременное осуществление двух взаимосвязанных проектов – исходного и проекта финансовой стабилизации. При этом финансовая отчетность для исходного проекта строится на основе нормативных показателей, для второго проекта – на основе реальной финансовой отчетности предприятия, уже функционировавшего ранее, теперь осуществляющего проект и направляющего часть средств на финансовую стабилизацию. Важной финансовой характеристикой исходного проекта является обеспечение значительного положительного притока денежных средств в течение всего жизненного цикла, следовательно, и возрастающего количества высоколиквидных ресурсов. Это создает основу для устойчивого финансового положения предприятия с учетом стабилизирующей деятельности, в частности, его способности своевременно и без потерь погашать требования по своим обязательствам.

В данном случае могут существенно изменяться цели проекта. Одной из целей привлечения кредитных ресурсов для исходного проекта может стать обеспечение финансовой стабилизации деятельности предприятия. Одновременная реализация двух проектов позволяет существенно изменить положение к лучшему. Основными факторами финансового оздоровления выступают характерные черты исходного проекта - с одной стороны, растущая ликвидная часть активов за счет накопленного сальдо денежных средств, с другой стороны, расширение финансирования из собственных источников за счет увеличения величины накопленной нераспределенной прибыли. Для предприятия это позволяет заметно повысить коэффициенты ликвидности и одновременно существенно улучшить положение с точки зрения финансирования за счет собственного капитала.

Таким образом, углубление финансовой неустойчивости российских предприятий в 90-е годы смещает приоритеты в выборе финансовой стратегии в пользу стабилизации положения с ликвидностью и проведения взвешенной, осторожной политики в области финансирования. Осуществление инвестиционных проектов способствует устойчивому развитию предприятий, в свою очередь предполагающего дальнейший поиск направлений вложения средств уже для увеличения доходности как первоочередной цели.

Вторая особенность применения финансовых коэффициентов в проектном анализе связана со специфическими целями финансового анализа проектов, ориентированного на финансовую осуществимость проектных решений, соответственно, концентрирующего внимание на обеспечении ликвидности и поиске наилучших способов финансирования проекта. При этом наилучшие способы характеризуются прежде всего более высокой доходностью в сочетании с финансовой устойчивостью. Если на первом этапе финансового анализа основное внимание уделяется вопросам технико-экономических и маркетинговых исследований и соответственно формированию свойственных для проекта коэффициентов оборачиваемости и показателей рентабельности активов (другими словами, потенциальной способности приносить доход независимо от способов финансирования), то на втором и третьем этапах центральной становится проблема финансирования, и в качестве управляемых параметров выступают коэффициенты ликвидности и устойчивости и соответственно показатели рентабельности собственного капитала (прежде всего в зависимости от финансового рычага и особенностей обслуживания долга).

Информация о финансовых коэффициентах обычно представляется одновременно с финансовыми отчетами и/или в специальных разделах, посвященных результатам финансового анализа проектов.

Набор коэффициентов существенно различается для разных проектов в соответствии с основными проблемами финансового состояния конкретного предприятия, осуществляющего проект. Однако в любой вариант представления информации включается три наиболее распространенные коэффициента, соответствующие основным группам показателей финансового состояния: текущий коэффициент (коэффициент ликвидности 3-го класса), коэффициент финансового рычага (соотношение заемных и собственных средств) и рентабельность продаж.

Проблема ликвидности. На протяжении жизненного цикла большинства проектов напряженное положение с ликвидностью и устойчивостью обычно сохраняется в первые годы реализации проекта, в период погашения суммы основного долга, затем финансовое состояние заметно улучшается. Поэтому для выявления критических моментов проектного цикла важно, чтобы уже в первые годы проект генерировал денежные средства в достаточном количестве, что создает основу для стабилизации положения с ликвидностью. В конце периода коэффициенты ликвидности резко возрастают, что особенно наглядно проявляется для наиболее уязвимого коэффициента абсолютной ликвидности.

Для упрощенных вариантов проектов без учета оборотного капитала, часто применяемых в практических расчетах, традиционные коэффициенты ликвидности рассчитать невозможно (в связи с нулевой величиной краткосрочных пассивов). Поэтому в качестве основного показателя ликвидности, позволяющего сравнивать между собой различные варианты, можно использовать структуру активов и пассивов. При этом с течением времени удельный вес денежных средств, наиболее ликвидной части текущих активов, обычно неуклонно возрастает. Поскольку со временем накопленное сальдо денежных средств начинает доминировать в составе активов, и структурные балансовые показатели в упрощенных вариантах и вариантах с учетом оборотного капитала в конце периода уже существенно не различаются. Таким образом, упрощенные варианты без учета оборотного капитала позволяют выявить основные долговременные тенденции изменения положения с ликвидностью, однако не дают возможности анализировать данную проблему в первые годы осуществления проекта. Так, проблема определения финансовой жизнеспособности проектов наиболее остро стоит именно в начальные периоды их реализации, когда осуществляются инвестиции и проекты еще не генерируют потоков денежных средств, превосходящих суммы обслуживания долга. Поэтому применение такого упрощенного подхода для финансового анализа в большинстве случаев неоправданно.

Проблема финансирования. Коэффициенты устойчивости.Типичным методом определения соотношения собственных и заемных средств для проектов является сравнение коэффициента финансового рычага со среднеотраслевым уровнем. Кроме того, важно рассчитывать уровень коэффициента обеспеченности собственными средствами. Для многих проектов данный показатель в течение строительства и первых лет эксплуатации (периоды быстрого увеличения основных средств главным образом за счет привлечения заемных источников финансирования) находится на неудовлетворительно низком уровне, иногда достигая отрицательного значения, хотя в дальнейшем он быстро растет и приближается к 1 в конце проектного цикла. Такая динамика рассматриваемого коэффициента свидетельствует о значительных периодах времени, в течение которых у предприятия отсутствуют собственные оборотные средства, необходимые для его финансовой устойчивости. Со временем в обычных проектах резко увеличивается сальдо накопленных денежных средств, тем самым положение с точки зрения финансирования деятельности компании полностью стабилизируется.

Указанные критические периоды свидетельствуют, что в случае создания обособленных предприятий для осуществления этих проектов степень риска за счет привлечения заемного финансирования слишком высока. Это не означает непосредственной угрозы банкротства для предприятий (в сочетании с благоприятным положением с ликвидностью), однако в такие критические моменты жизненного цикла необходимо предусмотреть систему страхования рисков и по возможности сократить продолжительность опасных периодов.

Особенно большое значение для финансовой жизнеспособности проектов имеет детальный и всесторонний анализ различных способов финансирования, в частности, определение эффектов привлечения заемного капитала.