ПОРОГОВЫЕ ЗНАЧЕНИЯ ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ

Показатель доходности акционерного капитала для проектов обычно остается постоянным к концу жизненного цикла, поскольку активы генерируют одинаковую операционную прибыль, расходы по обслуживанию долга прекращаются, выплачиваемые налоги остаются неизменными, как и ежегодная сумма дивидендов. Для упрощения изложения в данном разделе снова предположим, что предприятие уплачивает только один налог, и в качестве прибыли Р (из которой вычитаются процентные платежи при определении налогооблагаемой базы для налога на прибыль) тогда используется только операционная прибыль.

Особую роль при использовании заемного капитала играет процентная ставка K_d, которая является своеобразной «опорой» финансового рычага и наряду с налоговой ставкой задает размеры налогового зонтика (соответственно и возможности укрытия от налогов). Это можно проиллюстрировать с помощью следующего преобразования соотношения (20). Во втором и третьем слагаемых вынесем за скобки d /(1- d):

, (19)

или

. (20)

Как видно из соотношения (19), для возникновения эффекта финансового рычага необходимо превышение нормы доходности активов (при финансировании только за счет собственного капитала) P(1-t)/A над процентной ставкой K_d, для появления эффекта налогового зонтика – установление налога на прибыль и платность заемных средств (ненулевых значений t и K_d ). Размеры этих эффектов зависят от соотношения собственных и заемных средств d /(1- d). Оба эффекта связаны с привлечением заемных средств; их сумма показывает общий эффект от использования заемного капитала (иногда этот общий эффект называют эффектом финансового рычага).

Используя терминологию из физики, можно представить соотношение собственных и заемных средств d /(1- d) в качестве плеча рычага, а общий эффект, или доходность заемного капитала в качестве дифференциала.

При изменении экономической конъюнктуры (соответственно, объема продаж и поставок) или технико-экономических решений (соответственно, уровня издержек) величина операционной прибыли варьируется, в то время как обязательства по выплате процентов остаются неизменными, представляя собой устойчивую «опору» рычага. Более наглядно особая роль процентной ставки представлена в соотношении (20), из которого ясно видно, что привлечение заемных средств приносит чистый доход в случае превышения операционной прибыли по отношению к активам P/A над платой за использование заемных средcтв K_d.

Можно выделить следующие пороговые значения операционной прибыли и соответствующей доходности активов.

1. Уровень операционной прибыли, при котором финансовый рычаг исчезает, но привлечение заемных средств в целом обеспечивает рост дохода за счет налогового зонтика. При этом выполняется следующее соотношение:

d P(1-t) = K_d d A.

Для такого уровня операционной прибыли эффект финансового рычага равен нулю, поскольку доход, возникающий от использования заемного капитала, полностью расходуется на выплату процентов. Однако за счет возможности уменьшить выплачиваемые налоги (эффекта налогового зонтика) чистый доход от привлечения заемных средств остается положительным.

2. Уровень операционной прибыли, при котором отрицательный эффект финансового рычага компенсируется эффектом налогового зонтика, и общий эффект привлечения заемных средств равняется нулю. При этом выполняется следующее соотношение:

dP(1-t) - K_ddA + t K_ddA = 0,

или

dP = K_ddA.

Данный уровень операционной прибыли не обеспечивает покрытия процентных расходов за счет части прибыли, соответствующей заемному капиталу, и финансовый рычаг становится отрицательным, однако налоговый зонтик полностью его компенсирует, так что в целом привлечение заемного капитала имеет нулевой общий эффект (доход от его привлечения равняется расходам по выплате процентов, уменьшенным на величину налогового зонтика). Второе представление указанного соотношения акцентирует внимание на величине операционной прибыли, полученной от использования заемного капитала в соответствии с его долей (d P) (что отличается от доли в операционнойприбыли за вычетом налогов, как при расчете финансового рычага d P(1-t). В данном случае этой величины достаточно лишь для выплаты процентов.

Следовательно, пока операционная прибыль не снижается до уровня второго критического значения, привлечение заемного капитала обеспечивает чистый доход (даже при появлении отрицательного финансового рычага). Для многих проектов в начальные периоды жизненного цикла, когда процентные платежи достигают наиболее крупных размеров, а предприятия еще не вышли на проектную мощность и не генерируют операционную прибыль в достаточном количестве, возникает отрицательный финансовый рычаг. Важно, чтобы заемное финансирование в целом приносило чистый доход, желательно на каждом этапе проектного цикла.

3. Уровень операционной прибыли, при котором общий эффект привлечения заемных средств становится отрицательным, а прибыли за вычетом налогов (при финансировании за счет собственного капитала) достаточно лишь для выплаты процентов. При этом выполняется следующее соотношение:

P(1-t) = K_d d A .

В данном случае для покрытия процентных выплат используется вся прибыль за вычетом налога, а не отдельная часть, соответствующая заемному капиталу.

До сих пор понятие финансового рычага использовалось в узком смысле. Однако важно определить уровень доходности, обеспечивающий покрытие процентных выплат независимо от того, за счет каких средств обеспечивается прибыль – собственных или заемных. Для этого вводится понятие эффекта финансового рычага в широком смысле, которое определяется следующим образом: (P(1-t) - K_d d A) / (1- d)A.

В случае равенства нулю эффекта финансового рычага в широком смысле уровень прибыли снижается настолько, что генерируемого проектом дохода за вычетом налогов (без учета влияния на налогообложение заемного капитала) достаточно лишь для процентных платежей, и положительная чистая прибыль обеспечивается только за счет налогового зонтика.

Следует заметить, что соотношение второго и третьего пороговые значения может быть различным в зависимости от соотношения процентных ставок по кредитам и ставки налога на прибыль.

4. Уровень, при котором операционной прибыли достаточно лишь для процентных расходов, соответственно, налог на прибыль не выплачивается. При этом выполняется следующее соотношение:

P = K_d d A.

Налогооблагаемая прибыль, сумма налога на прибыль и нераспределенная прибыль также становятся равными нулю. Общий эффект привлечения заемных средств, финансовый рычаг в узком и широком смысле, а также налоговый зонтик становятся отрицательными.

Одновременно сумма уплачиваемых налогов становится равной нулю, и эффект налогового зонтика исчезает.

В случае, если уровень операционной прибыли опускается до уровня ниже процентных платежей, т.е. выполняется следующее соотношение:

P < K_d d A,

когда необходимость выполнения обязательств по заемному капиталу приводит к выплате процентов и возникновению чистых убытков (или отрицательной величины нераспределенной прибыли).

Соответствующие пороговые значения, рассчитанные для рассматриваемого проекта, представлены в таблице 16.3.

Таблица 16.3. Пороговые значения операционной прибыли