ВЗАИМОСВЯЗЬ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ РАЗЛИЧНЫХ УЧАСТНИКОВ

4.2.1. Общая характеристика взаимосвязи ДП. Инвестиционный поток денежных средств описывает деятельность по осуществлению проекта независимо от определения источников финансирования расходов и направлений распределения доходов между различными участниками проекта. Этот денежный поток служит основой для расчета коммерческой эффективности проекта. Однако для реализации проекта не менее важной становится проблема его финансирования и соответствующего перераспределения получаемых результатов, соответсвенно, проблема эффективности участия в проекте. Ее решение можно представить следующим соотношением:

ДП_инв = , (10)

где ДП_инв - инвестиционный поток денежных средств, или денежный поток по проекту, а ДП_s – поток денежных средств s–го участника проекта. Данное соотношение определяет основу взаимодействия финансов различных участников проекта, выступающего как взаимодействие их денежных потоков. В левой части представлены показатели для расчета эффективности проекта, а в правой части – эффективности участия в проекте.

Рассматриваемое соотношение во многом аналогично основному равенству бухгалтерского учета, в котором сумма активов равняется сумме обязательств и собственного капитала. Однако в данном случае устанавливается соотношение не только между источниками финансирования и объектами вложений, но и получением и распределением доходов от проекта, при этом исходным принципом разделения правой и левой частей равенства (10) служит различие инвестиционного и финансового анализа.

Взаимосвязь потоков денежных средств различных участников отражается и на взаимосвязи показателей эффективности, рассчитанных на основе каждого из потоков. Например, величина чистого дисконтированного дохода (NPV) рассматриваемых потоков денежных средств связаны следующим соотношением, представляющим конкретизацию соотношения (10) для расчета данного показателя:

NPV= NPV_s , (11)

где NPV – чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта, а NPV_s – чистый дисконтированный доход, получаемый в результате реализации проекта s–м участником. Для эффективных проектов в результате их осуществления обеспечивается положительное значение чистого дисконтированного дохода, представленное в левой части соотношения (11). Соответственно определяется материальная основа последующего распределения получаемого эффекта между различными участниками. Успешное осуществление эффективного проекта за счет конкурентного рыночного механизма зависит от выбора определенной схемы финансирования проекта, обеспечивающей заинтересованность в его реализации каждым частным участником (при отсутствии искажений рынка), т.е. при неотрицательности чистого дисконтированного дохода всех участников:

NPV_s ≥ 0

для любого s–го участника проекта (другими словами, Парето-улучшения в результате реализации проекта). С формальной точки зрения осуществление эффективных проектов может сопровождаться ухудшением положения отдельных участников (для которых NPV_s<0), однако такой механизм противоречит их рациональному поведению.

Наиболее важные с точки зрения финансового анализа группы участников определяются в связи с особой ролью государства в реализации проекта, а также в соответствии с финансированием проекта. Рассмотрим подробнее взаимосвязь государства и частных участников на примере проблемы налогообложения. Как уже подчеркивалось, налоговые расходы включаются в инвестиционный ДП. Однако одновременно возникает положительный ДП для государства в связи с налоговыми поступлениями. В качестве полезного инструмента анализа можно использовать разделение инвестиционного ДП с учетом и без учета налогов. Так, в случае инвестиционного ДП (другими словами , инвестиционного ДП с учетом налогов) в правую часть соотношения (10) включаются только те участники, которые финансируют проект. В случае инвестиционного ДП без учета налогов к ДП других участников добавляется и ДП государства, играющего роль сборщика налогов. Все виды денежных потоков, возникающих в связи с деятельностью государства, можно объединить в один поток. Тогда общий ДП можно представить как сумму взаимосвязанных ДП различных участников (не только финансирующих проект), которая воплощается в инвестиционном ДП без учета налогов.

Обычно при представлении результатов проектного анализа ДП государства отдельно не выделяют (за исключением ситуаций бюджетного финансирования), а в качестве инвестиционного ДП (с учетом налогов) показывают разность инвестиционного ДП без налогов и ДП государства. В дальнейшем именно такой инвестиционный ДП, включающий выплату налогов, и будет рассматриваться в качестве инвестиционного ДП.

Рассмотрим взаимосвязь показателей чистого дисконтированного дохода, рассчитанных на основе каждого из рассмотренных потоков. Соотношение (11) можно представить следующим образом:

NPV_{инв. без налогов} = NPV_s , (12)

где NPV_{инв. без налогов} – чистый дисконтированный доход инвестиционного ДП без учета налогов. В частности, для обычно используемого в практических расчетах инвестиционного ДП с учетом налогов выполняется следующее равенство:

NPV_инв. = NPV_{инв. без налогов} – NPV_гос , (13)

где NPV_инв.– чистый дисконтированный доход инвестиционного ДП с учетом налогов, NPV_гос - чистый дисконтированный доход ДП для государства. Поскольку ДП для государства является одним из слагаемых под знаком суммы в (12), по-другому соотношение (12) можно представить в следующей форме:

NPV_инв. = NPV_s . (14)

Таким образом, чистый доход, возникающий на микроуровне в результате осуществления каждого инвестиционного проекта, целиком распределяется между экономическими субъектами, участвующими в его финансировании (т.е. между его частными участниками, или всеми участниками за исключением государства). Этот вид чистого дохода непосредственно воспринимается рыночными агентами на микроуровне. Данный способ расчета инвестиционного ДП применяется в большинстве методик проектного анализа. Если же оценивать ДП с учетом всех участников экономической системы, необходимо добавить к нему ДП государства и соответствующим образом скорректировать показатели эффективности проекта, в частности, применять формулу (12), а не формулу (14).

Основным участником проекта при его финансировании за счет собственного капитала являются собственники предприятия (например, акционеры). Чаще всего наряду с ним в качестве участника выступает государство. Рассмотрим сначала случай, когда предприятие не выплачивает налоги. Тогда реализация проекта связана только с одним участником – в данном случае акционерами, а инвестиционный поток денежных средств не предусматривает выплаты налогов.

При построении обычного денежного потока по проекту (инвестиционного денежного потока) в выгоды и затраты включаются составляющие, связанные с государственным участием в проекте (обычно в форме установления налогов). При использовании такого денежного потока для оценки проекта анализ эффективности проекта частично дополняется анализом эффективности участия в проекте (в связи с государственным участием). Введение понятия инвестиционного денежного потока без государственного участия, прежде всего без учета налогов, позволяет разделить оценку эффективности проекта и оценку эффективности участия в проекте.

Покажем, как для рассматриваемого примера формируется второй вид денежного потока по проекту, в котором не выделяется государственное участие (см. таблицу 9.3). Поскольку роль государства участие сводится к налогообложению, единственное отличие нового потока состоит в отсутствии в нем налогов в качестве составляющей оттока денежных средств. Предприятие, осуществляющее проект, выплачивает налоги не только при перечислениях в бюджет, но и приобретении товаров и услуг по ценам, включающим налоги в цене. Поэтому изменения в денежных потоках связаны также с учетом затрат без включения НДС (как капитальных, равных 800, а не 930 млн. руб., так и операционных, равных 480, а не 550 млн. руб. ежегодно). Поскольку затраты в результате сокращаются, эффективность проекта при таком способе оценки возрастает. Например, показатель чистого дисконтированного дохода при расчете простыми методами возрастает по сравнению с показателем ЧДД проекта, включающим налоги, до 1800 млн. руб., а при 10%-й ставке дисконтирования - до 1046 млн. руб., т.е. в 2,3 и 3,1 раза, соответственно.

Таблица 9.3. Денежный поток по проекту