Через амортизацию и операционную прибыль , млн. руб.

При новой форме представления инвестиционного ДП четко прослеживается значимость операционного периода осуществления проекта, в течение которого за счет операционной деятельности при достижении нормальной производственной мощности предприятия обеспечивается неизменный приток ДС на уровне 368 млн. руб. ежегодно (208+160), к которому в начале реализации проекта еще и добавляется уменьшение выплачиваемого НДС за счет накопленной в инвестиционный период дебиторской задолженности (учитываемой в балансовом отчете в форме НДС по приобретенным ценностям). Получаемый в операционный период приток денежных средств устойчиво превышает их отток, связанный с выплатой налогов. Другими словами, за счет текущей деятельности проект обеспечивает положительный чистый инвестиционный ДП. Поскольку величина налогов изменяется (прежде всего, в связи с неравномерными финансовыми издержками), сальдо инвестиционного денежного потока также изменяется.

Для рассмотренного способа представления информации характерны существенные недостатки. Прежде всего, в нем не выделяются основные группы выгод и затрат, возникающие в операционный период (объем продаж и операционные издержки без амортизации) и приводящие к появлению положительного чистого дохода. Кроме того, среди налогов показываются не все выплачиваемые предприятием налоги: налоги в цене, прежде всего НДС, не рассматриваются (за исключением корректировки за счет НДС в капитальных издержках). Между тем реализация большинства проектов приводит к значительным бюджетным поступлениям именно благодаря данной группе налогов.

Рассматриваемый проект не является исключением: удельный вес НДС в налоговых платежах составляет 23,7% при расчете простыми методами. Поэтому для оценки последствий реализации проекта для общества в целом необходимо дополнять соответствующую таблицу информацией о денежных потоках, связанных с налогами в цене.

4.1.3. Проблемы налогообложения.Средипроблем налогообложения инвестиционных проектов следует выделить две наиболее крупные: перемещение налогового бремени и влияние финансирования на величину налогов.

Первая проблема непосредственно связана с рассмотренным выше представлением информации в таблице 9.2. По существу в нем используется сильное предположение о полном перемещении налогового бремени для косвенных налогов (на примере НДС), что само по себе является существенным упрощением. Поскольку предприятие, осуществляющее проект и формально выплачивающее НДС в бюджет, включает данный налог в цену реализации продукции, фактическими, реальными налогоплательщиками становятся покупатели реализуемой продукции. При этом предприятие данный налог фактически не выплачивает, что и отражается в соответствующей таблице 9.2. Аналогичное перераспределение возникает и для капитальных издержек в инвестиционный период. Но, поскольку поставщики соответствующих видов продукции, работ и услуг в рамках проекта не рассматриваются, появляется дополнительные положительные составляющие денежного потока по данному проекту в форме зачета НДС прошлых лет. Если их просуммировать, получим величину НДС в капитальных издержках, накапливаемую в инвестиционный период (122 = 82+40). Данное предположение допустимо в предельных случаях абсолютно неэластичного спроса и предложения, в полной мере не наблюдающихся на практике. Ослабление этого предположения требует сложных расчетов по учету степени перемещения налогового бремени, связанных не только с финансовым, но и маркетинговым аспектом проектного анализа. Поэтому в подавляющем большинстве реальных проектов первая проблема по существу не решается.

Вторая проблема на первый взгляд представляется не менее сложной. Поскольку сумма налогов изменяется при изменении финансовых издержек, инвестиционные денежные потоки различаются при использовании различных способов финансирования. Поэтому нарушается предположение о независимости от финансирования, используемое при построении инвестиционного ДП на первом этапе финансового анализа. Однако при переходе от финансового анализа к экономическому возникающие сложности удается преодолеть. Для того, чтобы разрешить данную проблему и ясно представить возникающие перераспределительные процессы между различными участниками проекта, полезным инструментом анализа является построение денежных потоков в рамках анализа общественной эффективности и соответствующий расчет инвестиционного ДП без участия государства, подробно рассматриваемый ниже.

4.1.4. Оборотный капитал.Изменение масштабов производственной деятельности в течение проектного цикла сопровождается соответствующим изменением величины текущих активов и текущих обязательств и необходимостью либо вкладывать в проект инвестиции в прирост чистого оборотного капитала, либо учитывать высвобождающиеся оборотные средства.

В исходном упрощенном примере предприятие сразу выходит на проектную мощность и не изменяет объемов выпуска в течение всего операционного периода. Рассмотрим другой вариант проекта, при котором выпуск продукции наращивается постепенно. Например, во втором году объем продаж составляет только половину от максимального уровня и только в третьем году достигает уровня 1000 млн. руб. Потребность в оборотном капитале также возрастает с 30 млн. руб. во 2-м году (50 млн. руб. текущих активов минус 20 млн. руб. нормируемых краткосрочных пассивов) до 60 млн. руб. в течение последующих лет. Тогда ненулевой прирост оборотного капитала и необходимость в соответствующих инвестициях наблюдались бы уже в течение двух лет: инвестиции в прирост оборотных активов равняются в данном варианте 30 млн. руб. во 2-м году ( 30 - 0) , 30 млн. руб. в третьем году ( 60 – 30) и нулю в последующие годы ( 60 – 60).

4.1.5. Ликвидационная стоимость.Для каждого проектанеобходимо выделять заключительный период, в течение которого проекта завершается. Как правило, речь идет не о фактическом, а об условном закрытии проекта. Для этого периода вместо множества составляющих денежных потоков, соответствующих различным направлениям деятельности показываются только составляющие, отражающие условную продажу предприятия, осуществляющего проект, и ликвидационные затраты.

Чаще всего в денежном потоке указывается единственный элемент: величина ликвидационной стоимости, в денежном выражении учитывающая разность доходов и расходов от деятельности по закрытию предприятия. Отдельные проекты характеризуются значительными затратами в период завершения. В качестве типичного примера можно привести проекты в добывающей промышленности, требующие расходов по восстановлению состояния окружающей среды. Однако для большинства проектов ликвидационные затраты незначительны, и наиболее сложные проблемы определения ликвидационной стоимости связаны с определением цены, по которой предприятие может быть продано в ликвидационный период. Решение этой проблемы связано с целым направлением экономической теории и практики, определяющим стоимость предприятий.

В практике проектного анализа применяется два основных способа определения стоимости предприятия, осуществляющего проект: на основе дисконтированных сальдо будущих потоков денежных средств после ликвидационного периода и на основе оценки активов предприятия по балансовому отчету. В последнем случае величина ликвидационной стоимости наряду с отрицательной величиной ликвидационных затрат включает две составные части: сумму первоначальной стоимости основных средств за вычетом накопленной суммы амортизационных отчислений и сумму высвобождающихся оборотных активов за вычетом краткосрочных обязательств. При этом предполагается возможность реализовать высвобождающиеся ресурсы без потерь. Очевидно, что это сильное предположение. Однако для долгосрочных проектов величина ликвидационной стоимости обычно небольшая в связи со значительным износом созданных основных фондов к заключительному периоду. Кроме того, она заметно уменьшается за счет фактора дисконтирования, следовательно, оказывает незначительное влияние на результаты оценки проекта. Поэтому применение приближенных оценок в случае длительной продолжительности проектов, как правило, оправдано. К сожалению, для краткосрочных и среднесровных проектов величина ликвидационной стоимости значительна, и чем короче время реализации проета, тем большая точность требуется при ее определении. И тогда расчет ликвидационной стоимости по сложности и значимости приближается к оценке всего проекта.

В рассматриваемом упрощенном примере основные средства изнашиваются к заключительному периоду, так что ликвидационная стоимость определяется только величиной высвобождающегося в 5-м году оборотного капитала в размере 60 млн. руб.

4.1.6. Денежные потоки в национальной и иностранной валюте.Для проектов, ориентированных на поставки продукции на экспорт или предполагающих значительные импортные поставкинеобходимо всю информацию по проекту представлять в разрезе двух составляющих – в национальной и иностранной валюте. Это не означает простой пересчет показателей по соответствующим валютным курсам (для обеих составляющих обычно используются одинаковые единицы измерения). По существу, при этом представляются два взаимосвязанных, но разных подпроекта, учитывающих возможности снабжения и реализации продукции на мировом рынке, а также привлечение ресурсов для финансирования в иностранной валюте. Разделение на две составных части обязательно для следующих таблиц: доходы от продаж, капитальные и эксплуатационные затраты, потребность в оборотном капитале, общая потребность в инвестициях, источники финансирования, потоки финансовых ресурсов, потоки денежных средств для участников проекта, предоставляющих источники финансирования в иностранной валюте.