ТЕМА 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОБЛИГАЦИЙ

Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут выпускаться в обращение государством или корпорациями; в после­днем случае облигации называются долговыми частными ценными бумагами. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе с тем существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по не­которому вполне определенному алгоритму.

По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30 лет) и бессрочные (выплата процентов осуществляется неопре­деленно долго).

Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляет­ся по купонам — вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой или годовой. При прочих равных условиях чем чаще начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена.

По способам выплаты дохода различают:

• облигации с фиксированной купонной ставкой;

• облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);

• облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

• облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представ­ляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения об­лигации; процент по облигации не выплачивается);

• облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

• облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем — по плавающей ставке).

По способу обеспечения облигации делятся на:

• облигации с имущественным залогом (например, «золотые» об­лигации обеспечены золотовалютными активами);

• облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотворительных и общественных фондов, муниципаль­ные облигации и др.);

• облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяй­ственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения об­лигационного займа);

• облигации с определенными гарантийными обязательствами;

• не обеспеченные залогом облигации (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании достаточного объема материальных и финансовых активов, так и, напротив, ввиду высокой репутации фир­мы, позволяющей получить в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами).

По характеру обращения облигации подразделяются на обычные и конвертируемые. Последние являются переходной формой между соб­ственным и заемным капиталом, поскольку дают их владельцам право обменять их на определенных условиях на акции того же эмитента.

Следует отметить, что суммарная доходность акций, зависящая от величины дивиденда и роста курсовой стоимости, как правило, пре­вышает доходность облигаций, именно поэтому акции являются ос­новным объектом инвестиций. Вместе с тем доходность облигаций менее подвержена колебаниям рыночной конъюнктуры, Поэтому в условиях нестабильной экономической ситуации приоритетность в выборе финансовых активов как объектов инвестирования может быть совершенно другой — в частности, облигации в этом случае могут являться основным объектом инвестиций коммерческих банков, забо­тящихся не только и не столько о доходности, сколько о надежности своих вкладов. Степень надежности здесь предпочитается величине доходности. В экономически развитых странах существуют частные коммерческие агентства, занимающиеся классификацией корпоратив­ных облигаций по степени их надежности и периодически публикую­щие эти сведения.

Рассмотрим показатели и способы оценки основных видов обли­гаций.

1 Показатели стоимостной оценки облигаций

Облигации могут быть охарактеризованы различными стоимост­ными показателями, основными из которых являются нарицательная (или номинальная) и конверсионная стоимости, а также выкупная и рыночная цены. Нарицательная стоимость напечатана на облига­ции и используется чаще всего в качестве базы для начисления про­центов. Этот показатель имеет значение только в двух случаях: в мо­мент выпуска облигации при установлении цены размещения, а так­же в моменты начисления процентов, если последние привязаны к номиналу. В период размещения облигационного займа цена облига­ции, как правило, совпадает с ее нарицательной стоимостью.

Конверсионная стоимость — это расчетный показатель, характе­ризующий стоимость облигации, проспектом эмиссии которой пре­дусмотрена возможность конвертации ее при определенных условиях в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Алгоритмы расчета конвер­сионной стоимости будут рассмотрены позднее.

Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная цена) — это цена, по которой производится выкуп облигации эмитен­том по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа. Эта цена совпадает с нарицательной стоимостью, как правило, в том случае, если заем не предполагает досрочного его погашения. С позиции оценки поэтому разделяют два вида займов: без права и с правом досрочного погашения. В первом случае облигации погашаются по истечении пе­риода, на который они были выпущены. Во втором случае возможно досрочное погашение, или отзыв облигаций с рынка. Как правило, инициатива такого отзыва принадлежит эмитенту.

По сравнению с акциями облигации в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потери, обусловленные этим процессом, могут нести в зависимости от конкретной ситуации либо инвесторы, либо эмитенты. Для того чтобы получить некоторое представление о возможных вариантах, опишем следующую ситуа­цию. Облигационный заем представляет собой, по сути, получение кре­дита только не от одного, а от многих кредиторов, чаще всего не изве­стных эмитенту. Любое привлечение заемных средств сопряжено с затратами, которые выражаются в виде уплачиваемых процентов. Допустим, что процентная ставка по облигационному займу фиксирована и составляет 15% в год. Далее предположим, что в результате изме­нения экономической ситуации процентные ставки по долгосрочным кредитам резко упали и установились на уровне 10%, причем их по­вышения в обозримом будущем не ожидается. Это означает, что ком­пания-эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы. Иными словами, эмитенту выгоднее досрочно погасить старый заем и затем разместить новый с более низкой процентной ставкой.

Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их дос­рочного погашения, т.е. для облигаций таких займов в условиях эмис­сии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости, в частности, на Западе обыденной является практика, когда выкупная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых процен­тов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина пре­вышения над нарицательной стоимостью убывает по мере приближе­ния срока естественного погашения займа.

Вполне естественно, что инвесторы также хотели бы подстрахо­ваться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не пре­вратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигаци­ями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые к лет с момента эмиссии. По истече­нии этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении в тот момент, когда он сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых об­лигаций (все облигации или какая-то их часть), график погашения и т.п., определяются в проспекте эмиссии. Отмстим, что возможность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмотрена законом «Об акционерных обществах».

Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации. Как уже отмечалось выше, эта цена может не совпадать с текущей внутренней стоимостью облигации.

2 Оценка облигаций со стоимостным купоном

Это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю, формула имеет вид:

V_t - CF/(1 + r)ⁿ= CF • FM2(r,n), (8.2)

где V_t- стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость); CF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

п - число лет, через которое произойдет погашение облигации;

FM2(r, n )- дисконтирующий множитель из финансовой таблицы.

Пример. Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000 руб. и сроком погашения через пять лет продаются за 630,12 руб. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций, еслиимеется возможность альтернативного инвестирования с нормой при­были 12%.

Анализ можно выполнять несколькими способами; в частности, можно рассчитать теоретическую стоимость облигации и сравнить ее с текущей ценой либо можно исчислить доходность данной облига­ции. Из формулы

Расчет показывает, что приобретение облигаций является невы­годным вложением капитала, поскольку доходность данной облига­ции (8,2%) меньше альтернативной (12%).