ТЕМА 8. ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ: ХАРАКТЕРИСТИКА И БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ

Любой вид товара имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские качества, наличие по­тенциальной способности приносить доход владельцу и др. Финан­совый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке ка­питала, также может быть охарактеризован с различных позиций. Этот товар имеет меньшее количество характеристик по сравне­нию с потребительскими товарами, в частности, в этой главе вни­мание будет сконцентрировано на трех основных характеристиках: цене, стоимости и доходности; в следующей главе мы рассмотрим еще одну чрезвычайно важную характеристику финансового актива — риск.

Что касается первых трех показателей, то их существенность оп­ределяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового ак­тива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориенти­роваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности.

Логика рассуждений инвестора, например, в первом случае тако­ва. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные ха­рактеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Рт), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теорети­ческую, или внутреннюю, стоимость (Vt). Разница между этими ха­рактеристиками достаточно очевидна даже на житейском уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бес­ценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не сто­ит и ломаного гроша.

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняют­ся в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объек­тивна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного, анализа. Воз­можны три ситуации:

Рт > Vt, Рт < Vt, Рт = Vt

Первое соотношение свидетельствует о том, что с позиции конк­ретного инвестора данный актив продается в настоящий момент вре­мени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобре­тать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотно­шению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый фи­нансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе.

Итак, можно сформулировать несколько условных правил, позво­ляющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

· стоимость — расчетный показатель, а цена — декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;

· в любой конкретный момент времени цена однозначна, а сто­имость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

· с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую ак­тиву стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Приведенная аргументация будет использоваться нами и в некото­рых последующих разделах книги.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финан­сового актива, имеющего в некоторый момент времени tо текущую цену Рm? В зависимости от того, что является методологическим и инфор­мационным обеспечением процесса оценивания, существуют три ос­новные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и те­ория «ходьбы наугад» (рис. 1).

Теория «ходьбы наугад»

Технократический Фундаменталистский

подход подход

Vt

Рm Время

Рис. 1. Подходы к оценке финансовых активов

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оце­нена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать поступле­ния, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, ин­вестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п. Данный подход к анализу на фондовом рынке из­вестен как фундаментальный анализ.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к на­стоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь дина­мику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так назы­ваемого технического анализа.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информа­цию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исхо­дят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания кон­центрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая инфор­мация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хоро­шей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей опреде­ленностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меня­ется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей дина­мики. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обосно­ванной оценки.

Можно сказать, что фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно этой теории текущая внутренняя сто­имость (Vt) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчита­на по формуле:

где CF- ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год);

r-приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Таким образом, подставляя в эту формулу значения предполагае­мых поступлений, доходности и продолжительности периода прогно­зирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любо­го финансового актива. Именно такой подход чаще всего и использу­ется потенциальными инвесторами.

Необходимо особо обратить внимание на то, что в алгоритмах оцен­ки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно подразуме­вается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оценки. На­пример, в случае с облигацией ее оценка, полученная с помощью фор­мулы, будет верна только в том случае, если регулярно получае­мые проценты не используются для потребления, а немедленно инве­стируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность тако­го инвестирования отсутствует или не планируется, применение фор­мулы является ошибкой.

Итак, рыночная цена, как характеристика ценности актива, явля­ется величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый ак­тив может иметь различную степень привлекательности для потен­циальных инвесторов и в этом смысле может иметь для них различ­ную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оцен­ка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходно­сти и др.

Как видно из формулы, оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли. В отношении перво­го параметра существуют различные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базис­ный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесно привязаны не­посредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладыва­емая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу — она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возмож­но» лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно ва­рьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

• в размере процентной ставки по банковским депозитам (r_b);

• исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хра­нение его средств (r_b) и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (r_r)

r=r_b+r_r

• исходя из процента, выплачиваемого по правительственным об­лигациям (r_sb), и надбавки за риск (r_r):

r= r_sb+r_r

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок цен­ных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно от­личаться у различных инвесторов.

Как же соотносятся между собой текущие значения рыночной цены и теоретической стоимости финансового актива?

Приведенная формула может использоваться для решения различ­ных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собствен­но расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возни­кать в следующей ситуации. Инвестор, например, планирует приоб­рести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую нор­му прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рас­считать устраивающую его текущую цену облигации, которая и будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариан­том. В этом случае предполагается известная стоимость актива, в ка­честве которой берут его текущую рыночную цену.

В предыдущих разделах были рассмотрены абсолютные показате­ли и возможности их использования в ситуациях, когда необходимо принять решение о целесообразности приобретения акций или обли­гаций. Другими важными критериями, применяемыми с той же це­лью, являются показатели доходности.

Доходность - это относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции (CI) в этот актив, т.е. в наиболее общем виде он может быть представлен следующим образом:

k=D/CI

В зависимости от вида финансового активам в качестве дохода D чаще всего выступают дивиденд, процент, прирост капитализирован­ной стоимости. Таким образом, существуют различные варианты рас­чета доходности. Этот показатель измеряется в процентах или долях единицы; первый измеритель используется для вербальной, или опи­сательной, характеристики финансового актива, второй — при про­ведении расчетов.

В анализе речь может идти о двух видах доходности — фактичес­кой и ожидаемой. Первая рассчитывается post factum и имеет значе­ние лишь для ретроспективного анализа. Гораздо больший интерес представляет ожидаемая доходность, которая рассчитывается на ос­нове прогнозных данных в рамках имитационного перспективного анализа и используется для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных финансовых активов. Именно на алго­ритмы расчета ожидаемой доходности делается акцент в последую­щих разделах данной главы.

Логика расчета показателей доходности может быть описана сле­дующим образом.

Приобретая некий финансовый актив, например акции, инвестор вправе рассчитывать на два вида потенциальных доходов: а) диви­денд; б) доход от прироста капитала. Очевидно, что оба поступления не являются безусловными и могут состояться, как правило, в случае эффективной работы компании, чьи акции приобретены. Оговорка «как правило» сделана потому, что, например, динамика дивидендов и прибыли совершенно не обязаны совпадать. Так, многие компании в экономически развитых странах нередко считают целесообразным выплатить дивиденды даже в том случае, если отчетный год закончен с убытком. Причина такой на первый взгляд нелогичной политики зак­лючается в том, чтобы избежать нежелательных последствий сиг­нального эффекта негативной информации.

Цена финансового актива, приобретенного (или возможного к приоб­ретению по желанию инвестора) в некоторый момент времени t₀ ког­да и проводится анализ, определенно известна и равна Р₀ ; известен и регулярный доход Do в виде процентов или дивидендов, полученных за период, истекший в момент времени t₀; ожидается, что за следую­щий период (to, t₁) регулярный доход составит величину D₁; по исте­чении данного периода актив может быть реализован по цене P₁ (ожи­даемая величина). Величина (P₁ — P₀) как раз и представляет собой доход от прироста капитала (или доход от капитализации). Итак, в данной схеме в отношении Dq и Pq известны их фактические значе­ния, D₁ представляет собой исходную прогнозную оценку, a P₁ явля­ется целевым расчетным показателем. Обычно считается, что P₁ > Р₀, хотя в принципе выполнение этого неравенства не является обязатель­ным, и в этом случае говорят об убытке от капитализации и соответ­ствующей ему отрицательной доходности. Таким образом, общий до­ход, генерируемый инвестицией P₀, за данный период (to, t₁) соста­вит величину: D₁ + (Р₁— P₀), а общая доходность (к_t) будет равна:

Первое слагаемое (k_d) в формуле представляет собой теку­щую доходность (в приложении к акциям она называется также диви­дендной); второе слагаемое (к_с) носит название капитализированная доходность. Из приведенной формулы хорошо видно, что общий до­ход (или, что в данном случае равносильно, общая доходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стра­тегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть различной.

Из приведенной формулы хорошо видно, что общий до­ход (или, что в данном случае равносильно, общая доходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стра­тегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть различной. Таким образом, выбирая для покупки акции той или иной компании, инвестор дол­жен расставить для себя приоритеты — что важнее, дивиденды или доход от прироста капитала.