Методы оценки стоимости фирмы по остаточным доходам

Методики оценки стоимости фирмы по остаточным доходам можно условно считать производными затратного и доходного подхода. Основная идея этой группы методик заключается в том, что стоимость фирмы представляется суммой стоимости фирмы в конкретный момент и будущей:

,(4.22)

где V_RI – стоимость фирмы согласно методикам остаточных доходов;

F_RI – функция образования стоимости фирмы по методикам остаточных доходов;

ΔE_f – инвестиционная оценка прироста моментальной стоимости бизнеса, ожидаемого рынком.

Мерой прироста стоимости в конкретный момент служит добавленной стоимости фирмы, как стоимость создаваемой остаточными доходами компании, т.е. дополнительной прибылью, которую бизнес генерирует сверх требуемой нормы доходности (цены используемого капитала). Принимая в качестве моментальной стоимости фирмы оценку ее чистых активов, получаем следующую формулу для определения стоимости фирмы:

(4.23)
где V_RI – инвестиционная стоимость фирмы, определенная через остаточные доходы;

F_RI(t+τ) – остаточные доходы фирмы в момент времени t+τ;

k – ставка дисконтирования, учитывающая риск вложений в бизнес фирмы.

В формуле (4.23) под остаточными доходами понимается величина:

, (4.24)

где F_RIt – остаточный доход на момент оценки t;

r_ct – требуемая отдача (цена) инвестированного капитала;

r_at – рентабельность активов, инвестированных в бизнес фирмы в году t-1;

A_t-1 – величина инвестированного капитала в году, предшествующем текущему.

Методики оценки на базе остаточных доходов не новы в экономической теории. О том, что для повышения благосостояния владельцев фирме необходимо получать больше, чем цена используемого капитала, в своё время говорилось в работах многих зарубежных экономистов:А. Маршалла (1890), Дж. Каннинга (1929), Дж. Прейнрейха (1937), Э. Эдвардаса и П. Белла (1961) и К. Пизнелла (1981). Окончательную формулировку, для целей оценки и управления стоимостью компании, теория остаточного дохода получила в работах Дж. Ольсона, а также – Ш. Стюарта, который ввёл в обращение новый показатель для измерения процесса создания стоимости – экономическую добавленную стоимость (русский аналог EVA).

Согласно подходу Ш.Стюарта экономическую добавленную стоимость можно находить аналогично, но по показателям из бухгалтерской отчетности:

, (4.25)

где F_EVAt – экономическая добавленная стоимость, создаваемая в году t;

Ě_t-1 и Ď_t-1 – соответственно балансовая оценка собственного и заёмного капитала фирмы;

r_wt – средневзвешенная цена капитала фирмы (в рыночной оценке) в году t;

r_at – рентабельность активов, инвестированных в бизнес фирмы в году t-1.

Рентабельность активов фирмы равна:

, (4.26)

где P'_t – чистая операционная прибыль до уплаты процентов по займу.

Для определения стоимости всего капитала фирмы, инвестированного в операционную деятельность, формула (4.23) трансформируется в выражение:

(4.27)

Преимуществом модели остаточного дохода по сравнению с методами дисконтирования является то, что при оценке остаточного дохода экономисты имеют дело с привычными бухгалтерскими показателями. Это даёт возможность определить основные источники создания (разрушения) внутренней стоимости компании или отдельного инвестиционного проекта (бизнес-подразделения фирмы). Из формулы (4.24) видно, что увеличение остаточного дохода может быть достигнуто за счёт повышения рентабельности активов, увеличения прибыли, снижения цены капитала (например, цены заёмных источников) или, в крайнем случае, отказа от тех видов деятельности, где цена капитала превышает отдачу от его использования.

Так, например, на рис. 4.2 с помощью показателя EVA видно, что негативное влияние, которое оказывает на динамику стоимости региональной российской телекоммуникационной компании деятельность ее первого филиала. В рассматриваемом примере так называемое «разрушение» стоимости происходило вследствие того, что отдача от капитальных вложений, инвестированных в значительном объеме в бизнес первого филиала, была ниже требуемого среднего уровня доходности бизнеса.

Рис. 4.2. Динамика экономической добавленной стоимости в разрезе филиалов телекоммуникационной компании

В экономической литературе не сложилось единого мнения относительно эквивалентности оценки на базе остаточных доходов и описанных ранее методик дисконтирования денежных потоков.

Эквивалентность метода экономической добавленной стоимости и рассмотренных ранее методов дисконтирования денежных потоков допускается в случае нормализации прогнозного баланса фирмы. В частности, когда выполняется следующее условие относительно структуры денежного потока в послепрогнозный период:

(4.28)

Соотношение (4.28) устанавливает, что для обеспечения ежегодного желаемого прироста собственного капитала фирмы (в балансовой оценке) необходимо реинвестировать такую часть чистой прибыли, которая будет достаточной для покрытия инвестиционных нужд фирмы и финансирования ее растущего оборотного капитала.