Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта. 4 страница

Ближайшие критерии должны соответствовать целям, находя­щимся на более высоком уровне. Они должны показывать поло­жительную динамику только тогда, когда она работает на цели более высокого уровня.

За этапами поиска и формулирования целей следует процесс оценки. Первым шагом на этом этапе является построение модели проекта, т. е. описание различных альтернативных решений и раз­работка гипотез относительно взаимосвязи между возможными внешними условиями и вероятными результатами от их реализа­ции. Такие гипотезы позволяют предсказать последствия выбора любого варианта проекта при любых конкретных параметрах ок­ружающей деловой среды.

Важно понимать, что необходимость оценок сопровождает все этапы процесса анализа, а все стадии этого процесса взаимосвяза­ны. Не существует фиксированных точек, в которых кончается один этап и начинается другой. Часто определение первоначальной про­блемы принципиально изменяется на основе информации, полу­ченной на более поздних этапах анализа. Постепенное прояснение проблемы может оказаться наиболее полезным результатом всего процесса анализа.

Обычно при анализе эффективности инвестиционных проектов многие этапы процесса принятия решения просто игнорируются. Как правило, считается, что рассматриваемые проекты представ­ляют собой наилучшие доступные направления инвестиций, т.е. предполагается, что этап поиска альтернатив уже завершен. Принятие взаимоисключающих решений (да/нет) означает, что каждый такой проект представляет собой оптимальный способ достиже­ния конкретных целей фирмы. Более того, часто предполагается, что и в перспективе не будет проектов, лучших, чем доступные уже в настоящее время. Поэтому анализ эффективности проектов ка­питаловложении может быть полезен только на заключительной стадии процесса принятия решения — на стадии оценки этих про­ектов для окончательного отбора.

Критерии и принципы определения эффективности инвестиций

Под эффективностью инвестиционного проекта понимается соотношение между результатами от его реализации и затратами на его осуществление.

В общем случае проблема оценки эффективности инвестиций возникает перед потенциальным инвестором, то есть тем хозяйствующим субъектом, в распоряжении которого находится капитал, инвестирование которого может принести их собственнику некоторую выгоду. Под выгодой понимается степень достижения целей, стоящих перед инвестором, определяемых его потребностями. При этом в условиях функционирования рыночной экономики цели, стоящие перед первичными хозяйствующими субъектами и обществом в целом, различны.

Различие целей функционирования этих субъектов требует выделения, по крайней мере, двух видов критериев эффективности их деятельности:

- локальные критерии эффективности деятельности первичных хозяйствующих субъектов, которые в рамках заданных внешних ограничений стремятся к получению наибольших выгод в долгосрочной перспективе;

- глобальный критерий эффективности деятельности всей экономической системы, который должен лежать в основе государственной политики, направленной на динамическое развитие всего общества.

Наличие двух групп противоречивых критериев требует использования различных методов оценки эффективности инвестиций, которые можно разделить на макро- и микроэкономические.

Макроэкономический критерий должен учитывать все последствия реализации инвестиционного проекта, как непосредственно экономические у субъекта хозяйственной деятельности, осуществляющего проект, отрасли, к которой он принадлежит, взаимодействующих с ним субъектов и отраслей, экономике в целом, но и внеэкономические (социальные, экологические). Оценка многообразных результатов должна выполнятся не только в стоимостной форме, но, и, когда результаты неизмеримы в стоимостной форме, с помощью натуральных или качественных оценок.

Микроэкономический критерий должен отражать хозяйственные интересы непосредственных участников инвестиционного процесса в стратегической перспективе. В мировой практике широкое распространение приобрел критерий, основанный на анализе входящих и исходящих денежных потоков субъекта, осуществляющего инвестиции, с учетом различной значимости для хозяйствующих субъектов денежных сумм, поступление (расходование) которых ожидается в различные моменты времени.

Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов мо­гут быть разделены на три структурные группы:

- методологические – наиболее общие, относящиеся к кон­цептуальной стороне рассматриваемого вопроса и мало зави­сящие (или не зависящие) от специфики рассматриваемого проекта;

- методические – непосредственно связанные с проектом, его спецификой;

- операциональные – рассматривающие процесс оценки с инфор­мационно-вычислительной точки зрения.

Методологические принципы включают:

1. Результативность проекта. Означает, что эффект от его осуществления положителен, т.е. оценка совокупности получаемых результатов превышает затраты, необходимые для реализации проекта. Таким образом, речь идет о выполнении условия абсолютной эффективности проекта. В случае наличия нескольких альтернативных проектов (вариантов проекта) дол­жен осуществляться тот, у которого эффект максимален.

2. Результаты и затраты должны определяться на основе сопоставления ситуаций "с проектом" и "без проекта", а не сравнения имеющих место характеристик "после проекта" и "до проекта" или игнорирования ситуации "без проекта" во­обще.

3. Адекватность и объективность. Обусловливают необ­ходимость при оценке результатов и затрат обеспечить пра­вильное отражение структуры и характеристик объекта, приме­нительно к которому разрабатывается проект. При этом необходимо учитывать степень достоверности качественных и количественных показа­телей объекта, а также объек­тивно присущую будущему неопределенность.

4. Корректность означает, что используемые методы оценки должны удовлетворять определенным общим формальным тре­бованиям, к числу которых в первую очередь относятся:

а) монотонность: при увеличении результатов и умень­шении затрат оценка проекта (или его варианта) при про­чих равных условиях должна повышаться;

б) симметричность: при сопоставлении двух проектов (вариантов) сравнительная величина преимуществ одного из них должна совпадать с величиной недостатков другого;

в) транзитивность: если первый проект (вариант) лучше второго, а второй лучше третьего, то первый должен быть лучше третьего;

г) желательно и соблюдение свойства аддитивности, т.е. эффект некоторого i-го проекта по сравнению с k-м равен сумме эффектов i-го проекта по сравнению с j-м и j-го проекта по сравнению с k-м.

5. Системность отражает необходимость учитывать, что проект оказывает воздействие на сложную социально-экономическую систему, поэтому при его реализации могут иметь место не только внутренние, но и внешние, а также синергические эффекты. Требуется учет важнейшего свойства систем – эмерджентности, которое обусловливает неравенство совокупного эффекта от комплекса мероприятий и суммы эффектов от раздельного их проведения. С учетом этого необходимо подходить и к показателям оцен­ки эффективности при сравнении и выборе проектов.

6. Комплексность требует рассматривать процесс реали­зации инвестиционного проекта и оценки его эффективности как достаточно сложный процесс с различ­ными фазами осуществления проекта, стадиями его оценки, аспектами и этапами. Кроме того, данный принцип предусматри­вает многоплановость проведения оценки в различных ракурсах. Во-первых, речь идет о необходимости учета затрат и результа­тов по проекту в течение всего его жизненного цикла (от зарож­дения до ликвидации); во-вторых, предполагается учет не толь­ко экономических (прямых и косвенных), но и внеэкономиче­ских (социальных, экологических и др.) последствий реализации проекта.

7. Ограниченность ресурсов выражает потребность при оценке эффективности проектов исходить из ограниченности всех видов воспроизводимых и невоспроизводимых ресурсов (экономических благ). Отсюда необходимо учитывать соот­ветствующие платы за их расходование и использование.

8. Величина затрат, по которой оценивается каждый задейст­вованный в проекте ресурс, должна включать в себя и упущен­ную выгоду, связанную с возможным его альтернативным использованием ("opportunity cost"). Такой подход носит название альтернативной стоимости ресурса и должен применяться по отношению ко всем видам ресурсов, включая природные, тру­довые, финансовые, а также предпринимательские способно­сти. Тем самым результат оценки проекта отразит не бухгалтер­ский (прибыль), а экономический эффект. Поэтому нулевая оценка получаемого эффекта при реализации проекта свиде­тельствует не о его бесприбыльности, она означает, что ресурсы здесь используются не хуже (но и не лучше), чем в альтернатив­ных вариантах.

9. Неограниченность потребностей. Этот принцип говорит о том, что имеющиеся ограниченные ресурсы потенциально мо­гут найти эффективное применение, так как общая потребность в ресурсах неограниченна. Поэтому важны и постановка, и решение задач наиболее эффективного использования ресур­сов, выбора соответствующих проектов. При наличии альтерна­тив проекты-"кандидаты" должны принадлежать Парето-оптимальному множеству решений: не должно быть других возмож­ностей потребления ресурсов, при которых какие-то цели дости­гаются в большей степени, а остальные в не меньшей (или, что то же самое, для одних участников ситуация улучшается, а для других при этом не ухудшается).

Выделяют следующие основные методические принципы:

1. Специфика проекта и его "окружения" определяет в итоге содержание конкретных показателей эффективности, их структуру, способы их синтеза. Важно также учитывать особен­ности действующего организационно-экономического механиз­ма, его влияние на оценку эффективности вариантов проекта различными участниками.

2. Наличие нескольких участников инвестиционного процесса предопределяет несовпадение их интересов, разное отношение к приоритетности различных вариантов проекта. Отсюда выте­кает необходимость оценки эффективности проекта с позиций каждого участника. Причем не только позиции, но и исходные параметры и методы, а зна­чит, и результаты оценки у них могут быть разными. Вместе с тем, в рыночной и переходной экономиках (в отличие от планово-централизованной) приказать инвестору участвовать в проекте нельзя; его участие имеет место лишь тогда, когда проект для него выгоден.

3. Динамичность процессов, связанных с реализацией про­екта, означает, что структура и характеристики входящих в него объектов не остаются постоянными, а варьируются во времени. В частности, подвижными являются вели­чины затрат и результатов. Заметное влияние на их динамику оказывают процессы общей и структурной инфляции.

4. Неравноценность разновременных затрат и результатов. При суммировании затрат и результатов за какой-либо период соответствующие величины денежного потока должны быть при­ведены к сопоставимому виду – к единому моменту времени. Это обычно осуществляется путем умножения текущих величин денежного потока на коэффициент приведения, учитываю­щий относительное уменьшение значимости затрат и результатов при их отдалении во времени. Чаще всего за момент приведения принимается начало расчетного периода (начало первого шага), и тогда приведение разновременных результатов и затрат осуществляется с помощью дисконтирова­ния.

5. Принцип согласованности. При оценке эффективности проекта, используемые показатели (и информация) должны согласовываться по ряду условий, в том числе иерархически, по времени, цели, структуре и т.д. Исходная информационная база, точность и методы опреде­ления как стоимостных, так и натуральных показателей по вари­антам должны быть одинаковыми. Стоимостные показатели по вариантам необходимо опреде­лять в одинаковом уровне цен. Показатели выбора инвестиционных решений должны быть однотипными по сравниваемым вариантам и охватывать всю со­вокупность экономических, социальных, экологических (а при необходимости политических и оборонных) факторов, раз­личающихся по вариантам. Варианты инвестирования должны иметь одинаковую марке­тинговую проработку, одинаковый подход в оценке риска инве­стиционных вложений и неопределенности исходной информа­ции. Все сравниваемые варианты должны иметь одинаковую дета­лизацию разработки.

6. Ограниченная управляемость. При оценке эффективности инвестиционных проектов в качестве элементов денежных потоков выступают лишь предстоящие притоки и оттоки, так как прошлые события управлению не поддаются.

7. Субоптимизация подразумевает предварительную (до оцен­ки проекта) оптимизацию его параметров.

8. Неполнота информации встречается на любых стадиях разработки и оценки проекта и выражается обычно в терминах неопределенности и риска.

9. Учет структуры капитала. Как правило, используемый в проекте капитал не бывает однородным: обычно часть его – собственный, а часть – заемный. Эти виды капитала существенно различаются по ряду характери­стик, прежде всего степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на оценку эффективности проекта.

Для оценки проектов используются такие операциональные принципы.

1. Моделирование – составление экономико-математиче­ской (обычно имитационной или оптимизационной, скалярной или векторной) модели оценки эффективности, учитывающей различные условия осуществления проекта. В простейшем слу­чае это модель прямого счета.

2. Компьютерная поддержка – формирование базы дан­ных, программного комплекса для слежения за динамикой про­цессов, проведения многовариантных расчетов и т.д. Этот принцип связан с предыдущим. Большой объем вычислений, обусловленный исследованием модели, практически невыпол­ним без соответствующих программных средств.

3. Организация интерактивного режима работы системы. Для изучения различных сценариев, анализа их результатов, уточнения влияния всевозможных факторов и т.д. необходимо осуществлять взаимодействие пользо­вателя и вычислительной системы, позволяющее варьировать в интересующих его пределах исходную информацию, параметры системы и т.д.

4. Симплификация предполагает выбор среди нескольких эквивалентных методов оценки эффективности наиболее ''простого" с информационно-вычислительной точки зрения.

5. Выбор рациональной формы представления (или изме­рения).

Учет фактора времени

Одни и те же величины выраженных в стоимостной форме результатов и затрат инвестиционного проекта, получение (осуществление) которых ожидается в различные моменты времени, не эквивалентны друг другу. Это объясняется наличием возможности альтернативного вложения капитала и получения соответствующего дохода за период, который разделяет рассматриваемые моменты времени. Данный факт положен в основу приведения разновременных денежных потоков во времени. При этом учитывается возможность реинвестирования доходов, получаемых от альтернативного использования капитала, что выражается в применении формулы сложных процентов для приведения прошлых сумм к будущим (компаундирование):

,

где К' - будущая стоимость денежной суммы;

К - текущая стоимость денежной суммы;

Е - альтернативная норма дохода;

t - интервал времени приведения (порядковый номер шага на протяжении расчетного периода).

Некоторая денежная сумма в будущем К' (в конце t-го периода) экономически эквивалентна меньшей сумме К в начальный момент времени, которая обеспечивает рост капитала до уровня К' при инвестировании по норме дохода на капитал Е с учетом рефинансирования доходов по той же норме. Очевидно, что такая сумма определяется по следующей формуле:

,

где a_t - коэффициент дисконтирования (или фактор текущей стоимости), который определяется по формуле:

Процесс приведения будущих результатов и затрат к текущему моменту (расчетному моменту) получил наименование "дисконтирование", а используемая для этой цели норма дохода на капитал – "норма дисконта".

Таким образом, приведенная к расчетному моменту сумма некоторой серии денежных выплат (С_т) определяется по формуле:

где В_t - денежная выплата на конец t-го шага (условно считается, что денежная выплата за период t получена (понесена) в конце периода);

t_н, t_к - начальный и конечный шаги на протяжении расчетного периода соответственно.

При этом для расчетного (базового) шага (подпериода расчетного периода), к которому выполняется приведение всех разновременных стоимостных показателей (как правило, года) t = 0. Расчетным моментом является конец расчетного шага. Периоды (шаги), которые следуют за расчетным шагом, получают положительные порядковые номера, а периоды (шаги), которые предшествуют ему – отрицательные.

На практике применяется ряд прикладных формул, позволяющих в определенных случаях упростить расчеты текущей или будущей стоимости:

Текущая стоимость обычного аннуитета. Выплаты осуществляются в конце периодов, начиная с первого, равными суммами в течение n периодов. Сумма (С_т.а), эквивалентная такой серии платежей на начало первого периода, определяется по формуле:

.

Взнос на амортизацию показывает, каким должен быть аннуитетный платеж В_t, чтобы текущая стоимость аннуитета, описанного выше, составила С_т.а. Определяется по формуле:

.

Будущая стоимость обычного аннуитета. Выплаты осуществляются в конце периодов, начиная с первого, в течении n периодов. Будущая стоимость аннуитета на конец n-го периода определяется по формуле:

.

Взнос на формирование показывает, каким должен быть аннуитетный платеж В_t, чтобы будущая стоимость аннуитета, описанного выше (п.3), составила С_б.а. Определяется по формуле:

.

Текущая стоимость бесконечного аннуитета. Под бесконечным аннуитетом понимают серию денежных выплат, которая не ограничена во времени, то есть . Текущая стоимость такого аннуитета определяется по формуле:

.

На базе приведенных выше моделей применяется упрощенный метод приведения будущих денежных потоков – прямая капитализация. В общем виде модель выглядит следующим образом:

где Н - норма прямой капитализации (или ставка капитализации, деленная на 100%);

В - денежная выплата, которая принята за базовую.

Норма прямой капитализации определяется из соотношения:

.

Когда выплаты равны по периодам, а срок проекта не ограничен, Н=Е. В случае, когда выплаты равны по годам и срок проекта ограничен, норма прямой капитализации равна взносу на амортизации единицы, или сумме ставки дисконта и фактора фонда возмещения. Прямая капитализация может использоваться и в других случаях, если удается аналитически разрешить данное соотношение относительно Н. При этом разность Н–Е получила название "норма возврата капитала" и, в случае оценки эффективности инвестиционного проекта, отражает долю доходов, необходимую для простого воспроизводства капитала в течение жизненного цикла инвестиций, с учетом фактора времени.

Важным фактором при дисконтировании является периодичность ожидаемых результатов и затрат. Так, если норма дисконта определена как годовая, а получение доходов ожидается, например, ежемесячно, целесообразно применение следующей формулы для расчета коэффициента дисконтирования:

,

где m - количество более мелких периодов, на которые разделен основной.

В предельном случае, когда количество периодов, на которые разделяется основной, неограниченно возрастает, то есть , формула для расчета коэффициента дисконтирования принимает вид:

.

где e - основание натурального логарифма.

Данная формула позволяет получить предельно низкие значения коэффициента дисконтирования (и предельно высокие значения коэффициента компаундирования) при заданной норме дисконта и периоде приведения.

Основные показатели эффективности инвестиций

Показатели экономической эффективности инвестиций различаются по уровню целей инвестора. Среди них выделяют показатели общественной, бюджетной и коммерческой эффективности.

Показатели общественной эффективности учитывают результаты и затраты, которые выходят за границы прямых финансовых интересов участников инвестиционных проектов. Показатели общественной эффективности могут рассчитываться на общенациональном, региональном и отраслевом уровнях.

При определении показателей общественной эффективности на общенациональном уровне в состав результатов включаются как результаты, которые достигаются непосредственно на транспорте, так и внетранспортные результаты реализации проектов.

При расчете затрат определяются единовременные и текущие затраты всех участников реализации проекта, все виды платежей предприятий-участников в бюджет, проценты по кредитам. Затраты рассчитываются по предприятиям-участникам без повторного учета одних и тех же затрат, а также без учета затрат одних участников в составе затрат других участников.

В составе затрат при определении общественной эффективности включается стоимость грузовой массы "на колесах", а также стоимость пассажиро-часа при изменении времени в пути прохождения.

Расчеты показателей общественной эффективности осуществляются с учетом прямых, сопутствующих, сопряженных и прочих затрат.

Показатели бюджетной эффективности отражают финансовые последствия реализации инвестиционных проектов для государственного или местных бюджетов. Определяются с учетом превышения доходов соответствующего бюджета над расходами. В состав доходов бюджетов включаются увеличение (уменьшение) налоговых поступлений, плата за пользование природными ресурсами, пошлины, акцизы, эмиссионные доходы от выпуска ценных бумаг и тд. Кроме того, при оценке эффективности инвестиционных проектов, к доходам бюджетов относят поступления во внебюджетные фонды. Расходы бюджетов обуславливаются прямым бюджетным финансированием реализации инвестиционного проекта: выделением кредитов Национального банка и уполномоченных банков; компенсации за счет бюджетов, гарантии инвестиционных рисков.

Показатели коммерческой эффективности учитывают финансовые последствия реализации инвестиционных проектов для их непосредственных участников. Коммерческая эффективность может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдельных участников.

Коммерческая эффективность на транспорте рассчитывается на отраслевом уровне, уровне значительного регионального объединения и уровне объекта с учетом денежных потоков (или поток реальных денег) от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

При расчете коммерческой эффективности денежные потоки включают:

От инвестиционной деятельности: затраты на приобретение (сооружение) основных фондов, пополнение (высвобождение) оборотных средств и т.п.

От операционной (производственной) деятельности: доходы от реализации продукции, работ, услуг, внереализационные доходы и расходы, эксплуатационные (текущие) расходы без амортизационных отчислений, налоги и обязательные платежи и т.д.

От финансовой деятельности: поступление и погашение кредитов, погашение задолженности и процентов по кредитам и долговым ценным бумагам и т.п.

В зависимости от учитываемых результатов и затрат различают показатели экономической, финансовой, ресурсной, социальной и экологической эффективности инвестиций. Показатели экономической эффективности учитывают в стоимостном выражении все виды результатов и затрат, обусловленные реализацией инвестиционного проекта. Показатели финансовой эффективности учитывают только финансовые последствия реализации проекта. Показатели ресурсной эффективности отражают влияние инвестиций на объем производства и потребления определенного вида ресурсов. Показатели социальной эффективности учитывают социальные результаты реализации проекта, показатели экологической эффективности – влияние проекта на окружающую среду.

В зависимости от цели использования показатели эффективности инвестиционных проектов распределяются на: показатели общей (абсолютной) и сравнительной эффективности. Показатели общей экономической эффективности определяются с учетом суммарного объема инвестиционных затрат. Показатели сравнительной экономической эффективности целесообразно определять с учетом только части затрат, которые изменились по вариантам, и затрат, которые обеспечивают снижение трудозатрат при выборе инвестиционных решений. Показатели общей и сравнительной экономической эффективности дополняют друг друга, так как вариант инвестиционных вложений, установленный с помощью показателей сравнительной эффективности, должен иметь необходимую абсолютную эффективность.

При расчете показателей эффективности инвестиций могут использоваться базисные (текущие), прогнозные и расчетные цены. Базисные цены – это цены, сложившиеся на определенный момент времени, которые принимаются постоянными на весь расчетный период. Прогнозные цены учитывают изменение цен во времени. Расчетные цены – это цены новых или усовершенствованных продуктов, которые ранее не существовали и определяются расчетным путем.

К динамическим (учитывающим фактор времени) показателям общей (абсолютной) эффективности инвестиций относятся чистый дисконтированный доход (интегральный эффект), индекс доходности, внутренняя норма доходности, срок окупаемости инвестиций.

В большинстве случаев основным показателем оценки общей экономической эффективности инвестиционных проектов на железнодорожном транспорте выступает чистый дисконтированный доход.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) также имеет наименования интегральный эффект, чистая текущая стоимость, чистая приведенная стоимость, чистая современная стоимость, Net Present Value (NPV). Данный показатель определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенных к расчетному периоду, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами по формуле:

где Р_t - результаты, которые достигаются на t-м шаге (положительный денежный поток);

З_t - затраты (текущие и единовременные), которые осуществляются на t-м шаге (отрицательный денежный поток).

Величина является текущим эффектом t-го шага (периода). При определении коммерческой эффективности конкретного инвестора величина является чистым денежным потоком на собственный капитал инвестора (NCF).

Если величина ЧДД ³ 0, то это означает, что проект обеспечивает требуемую (или большую) норму дохода на капитал и является эффективным. При этом критерием отбора наиболее рационального с экономической точки зрения проекта является максимизация чистого дисконтированного дохода. Следует отметить, что при определении коммерческой эффективности для конкретного инвестора величина чистого дисконтированного дохода отражает прирост его собственного капитала в результате реализации проекта.

Внутренняя норма дохода определяется решением относительно Е_внд уравнения:

где Е_внд - внутренняя норма дохода.

Внутренняя норма дохода представляет собой норму дохода на капитал, которую может обеспечить реализация данного инвестиционного проекта. Проект считается эффективным, если внутренняя норма дохода больше либо равна норме дисконта (Е_вдн ³ Е), то есть норме дохода на капитал, которую инвестор считает достаточной для данного инвестиционного проекта. При этом неотрицательное значения чистого дисконтированного дохода обеспечивает выполнение условия Е_вдн ³ Е.

Индекс доходности, или индекс рентабельности (ИД) определяется по формуле:

где И_t - текущие затраты (без амортизационных отчислений), которые осуществляются на t-м шаге;

К_t - единовременные затраты (капитальные вложения), которые осуществляются на t-м шаге.

При этом справедливо равенство:

.