Факторы риска для определения ставки дисконта

Метод представляет собой модель поведения типичного инвестора при формировании им своих требований к норме дохода на инвестиции.

Реально существующие инвесторы не обязательно избирают в качестве объекта сравнения именно безрисковый актив. Любой вид активов, для которого известны доходность и относительный риск вложений, может быть использован в качестве объекта сравнения. Непременным условием является только соблюдение принципа замены. То есть, этот объект должен быть доступен для инвестора и рассматриваться им в качестве альтернативы проекта, определение необходимой нормы дохода для инвестиций в который является предметом исследования.

Достоинством приведенной схемы является максимальное приближение модели к способу мышления потенциальных инвесторов и возможность лучше, чем в агрегированных моделях учесть специфику конкретного проекта.

Недостатками модели являются:

- относительная субъективность всех оценок;

- игнорирование возможности снижения риска за счет диверсификации.

К агрегированным методам относятся бета-метод и метод средневзвешенной стоимости капитала.

При бета-методе все связанные с проектом риски подразде­ляются на:

- риск непредвиденного прекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта);

- вариационный риск, обусловливающий изменчивость доход­ности проекта на протяжении периода его реализации.

В свою очередь, вариационный риск подразделяется на сис­тематический (недиверсифицируемый) – связанный с общерыночными колебаниями цен на ресурсы и доходности финансовых инструментов – и несисте­матический (диверсифицируемый) – отражающий изменчивость доходности данного проекта. Бета-метод учитывает только первый, поскольку для расчета нормы дисконта использует модель оценки капитальных активов (Capital Assets Prices Model – САРМ):

,

где Е₀ - доходность безрисковых инвестиций;

R - среднерыночная доходность (доходность инвестиций в пакет, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность ценных бумаг, обращающихся на рынке);

b - коэффициент относительной рискованности данного проекта по сравнению с инвестированием в "средне­рыночный" пакет акций.

Среднерыночная доходность долж­на рассматриваться как известная абстракция, так как полная инфор­мация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот показатель рассчиты­вают по ограниченному числу представительных ценных бумаг.

Установить коэффициент b для конкретного проекта ни тео­ретически, ни практически невозможно, поскольку он зави­сит от поведения участников финансового рынка в течение всего периода реализации проекта и от неизвестной реакции акционеров на дивидендную политику фирмы. Поэтому при использовании бета-метода зна­чения коэффициента рекомендуется принимать "по аналогии". В этих целях находится бета-коэффициент для действующего предприятия, производящего аналогичную продукцию. Бета-коэффициент определяется по формуле:

,

где - доходности акций предприятия-аналога на i-ю дату;

- средняя доходности акций предприятия-аналога;

- среднерыночная доходность на i-ю дату;

- средняя за период среднерыночная доходность.

Следует отметить ряд важных особенностей бета-метода, ко­торые необходимо учитывать при его применении.

Он исходит из трактовки понятия риска, принципиально отличающейся от принятой в инженерной и проектной практике. А именно при данном методе термином "риск" охватывают­ся любые положительные или отрицательные отклонения доходности проекта от средней. Тем самым если оценивать эффективность проекта, ориентируясь только на базо­вый сценарий его реализации (а именно для этой ситуации обычно применяется бета-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимистические значения всех показателей. Поэтому при применении бета-метода все технико-экономи­ческие параметры проекта (в том числе цены на продукцию и сырье, объемы производства, длительность задержек платежей) должны быть скорректированы в сторону улучшения. В результате будет затруднено и рассмотрение данного проекта и сопоставление его с альтернативными. Кроме того, исказится эффективность мер по обеспечению устойчивости проекта.

Цена акций предприятия-аналога определяется многими факторами (а не только выпускаемой продукцией), которые отличаются от проектируемого (например, структурой капитала, дивидендной политикой и степенью диверсификации производ­ства). Играет роль и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у них могут быть различными. Поэтому распространение значения b на другие предприятия, в общем случае, требует корректировки.

При бета-методе риск проекта оценивается колебаниями доходности акций предприятия. По существу это означает, что эффективность проекта определяется не с позиций предприятия, а с точки зрения его акционеров. Однако данным подходам от­вечают две совершенно разные нормы дисконта и две разные эффективности: эффективность участия предприятия в проекте и эффективность проекта для акционеров этого предприятия. Норма, исчисляемая бета-методом, скорее подходит для второго типа расчетов, а не для первого.

В "чистом виде" бета-метод учитывает только один тип рисков. Этот недостаток в принципе поправим путем внесения в него дополнительных поправок на другие виды рисков. Например, риск прекращения проекта можно отразить уве­личением нормы дисконта на вероятность прекращения проекта в течение года. Однако при бета-методе перечень принимаемых во внимание вариационных несистематических рисков не задается, и неизвестно, учтен или не учтен этим методом тот или иной конкретный вид риска.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC). В наиболее простом случае, когда в структуре капитала вычленяются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего под­разделения), расчетная формула для нормы дисконта имеет вид:

,

где r_с - стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции);

r_з - стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);

g_с, - доля собственного капитала в общем капитале проекта.

g_з - доля заемного капитала.

В литературе предложены модификации вышеприведенной формулы. Так, если проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, для предприятия это эквивалентно выплате процентов в меньшем размере. В результате формула для расчета нормы дисконта принимает вид:

,

где h - ставка налога на прибыль.

Результатом расчета по данным формулам выступает норма дисконта, используемая для приведения измерителя дохода – чистого денежного потока на инвестированный капитал.

При использовании данного метода следует учитывать [Ошибка! Источник ссылки не найден.]:

И в первой и во второй модификации метод WACC применим для оценки коммерческой эффективности небольших проектов, реализуе­мых на действующих предприятиях. Как правило, используются фактические дан­ные о таком предприятии, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период осуществления проекта. Однако, в типичных для стран с переходной экономикой условиях, когда ставки процента за кредит значительно колеблются во времени, применяя данный метод, необходимо прогнозировать входя­щие в формулу параметры на перспективу и устанавливать норму дисконта переменной во времени.

На практике используются два способа определения структуры совокупного капитала предприятия.

Первый вариант предусматривает, что веса устанавли­ваются по фирме в целом. При этом, очевидно, в норме дисконта отражается риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относящийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток метода. Но такой подход позволяет учесть то об­стоятельство, что, реализуя разные проекты, фирма старается под­держивать определенную структуру своего капитала и тем самым как бы усредняет их риски. В этом варианте норма дисконта на протяжении всего расчетного периода оказывается стабильной.

При втором варианте в формулы включается структура ка­питала, относящаяся не к предприятию, а к рассматри­ваемому проекту. Это мотивируется тем, что, для того чтобы средневзвешенная стоимость капитала представляла предель­ную стоимость, веса тоже должны быть предельными, т.е. они должны соответствовать соотношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. Данный вариант в от­личие от первого приводит к переменной по шагам норме дис­конта, что несколько усложняет компьютерные программы оценки эффективности.