Денежно-кредитная политика неизбежно начинает осуществляться в контексте бюджетной политики, даже если последняя носит проблемный характер.

Вывод «эксцессивных нефтяных доходов» через бюджет за рубеж (как ликвидности, не находящей применения во внутренней экономике и оказывающей на нее инфляционное давление) может осуществляться через инструменты денежной политики. Именно это происходило в России в 2000-е гг., когда средства Стабилизационного фонда, а затем Фонда национального благосостояния и Резервного фонда выводились Банком России за рубеж в международные резервы.

Или же «ловушка», в которой оказывается государство, осуществляя экспансию своих расходов (не снижаемых, мало эластичных) за счет высоких сырьевых доходов, не может не обслуживаться мягкой денежной политикой, автоматически следующей за ускоряющейся динамикой бюджета, неважно в какими методами она осуществляется (прямыми кредитами бюджету или через операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами).

Монетарная экспансия, необходимая для развития экономики, может направляться на обслуживание неэффективной бюджетной политики- покрытие растущих государственных расходов и дефицитов бюджета, на непроизводительные цели, оказывая лишь подавленное влияние на динамику экономического роста.

В части инвестиционной политикимонетарные меры могут оказаться не имеющими ясного результата, не будучи поддержанными массовыми инвестициями государства и программами общественных работ,направленными на ускорение экономического развития (прежде всего в периоды реализации системных рисков).

Политика снижения курса национальной валюты к мировым валютам, стимулирующая экспорт и экономический рост,не эффективна, если она проводится в среде административных и налоговых мер, ограничивающих экспорт.

В области управления государственным долгомнаихудшими сценариями являются его активное наращивание, в опережение роста ВВП, или же пассивная политика- «автоматическое» следование за макроэкономической динамикой, за денежной и бюджетной политикой государства, в т.ч. в периоды нарастания рисков финансовых кризисов (одним из ключевых элементов которых неизбежно становится кризис в сфере государственного долга).

В это время резко растет объем долговых заимствований государства - вслед за падением производства во взаимодействии с кризисом в финансовой сфере (и наряду с этими явлениями), в причинно-следственной связи с сокращением доходов бюджета, с выводом капиталов с финансового рынка, усилением давления на национальную валюту и падением ее курса, с дестабилизацией финансового сектора.

Эксцессивное наращивание государственного долгаявляется эффективным ограничением для расширения кредита в реальный сектор экономики (как это происходило в России в 1995 - 1998 гг.) и т.п.

Эксцессивный рост государственного долга ведет к ограничению инвестиционной составляющей государственных финансов; росту налоговой нагрузки на экономику; сокращению денежных ресурсов в распоряжении хозяйства, в т.ч. на инвестиционные цели; к росту процента в хозяйстве, ограничивающему доступ бизнеса и населения к заемным средствам; к покрытию дефицита бюджета денежной эмиссией, если он возникает, с усилением инфляции.

В части политики финансового рынка,несбалансированное развитие сегмента финансовых инноваций в структуре финансового рынка, его высокая технологичность, соединенные с незрелым (в других отношениях) финансовым сектором, с открытым счетом капитала, фиксированным валютным курсом и рестриктивной (или даже любой иной) денежной политикой неизбежно приведет к созданию мыльных пузырей и инициации спекулятивных атак нерезидентов на рынках акций, долговых обязательств и, особенно, деривативов, как биржевых, так и внебиржевых, с последующими концентрациями системного риска и финансовым кризисом.

И, наоборот, отсутствие политики развития финансового рынка,направленной на укрепление его операционной способности и устойчивости (пример - Россия в 1999 - 2002 гг.), неизбежно приведет к росту подверженности финансового сектора системному риску, к искажениям в финансовой архитектуре, ограничивающим ее способность к перераспределению средств на инвестиции.

Взаимодействие отдельных составляющих денежно-кредитной политики

Политики регулирования денежной массы, кредита, процента, валютного курса, счета капиталов должны быть согласованы между собой. Взаимодействие различных составляющих денежно-кредитной политики государства способно быть органичным, усиливая позитивное воздействие государства на реальную экономику, или, наоборот, нести деформации, ведущие к системным рискам, ограничивающие способность экономики к устойчивому росту, модернизации и развитию.

Эксцессии в любом из этих компонентов, одностороннее таргетирование, выводящее денежно-кредитную систему за рамки сбалансированного развития, могут приводить к долгосрочным деформациям экономики.

Например, чрезмерно жесткая денежная политика(пример - политика финансовой стабилизации середины 1990-х гг. в России), эксцессивная кредитная рестрикция, направленная на то, чтобы сбить инфляцию или охладить перегретую экономику, ведет к сжатию денежной массы до размеров, меньших необходимых для поддержания нормального экономического оборота и обеспечения предложения денег, стимулирующего экономический рост. Экономика недофинансирована. Как следствие, кризисные явления в производстве. Взрыв неплатежей и эмиссий суррогатов денег. Рост процента до уровней, препятствующих экономическому росту. Формирование зависимости экономики от внешнего финансирования. Низкая насыщенность кредитами, банковскими капиталами, «съежившиеся» финансовые институты. Падение капитализации, ликвидности финансовых институтов, недооцененность национальных активов, масштабное увеличение волатильности. Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере, по остатку - инвестиций. Быстро увеличиваются теневая экономика и неформальные финансы. В итоге - искусственная слабость финансового сектора, разрастание спекулятивной компоненты на финансовом рынке, всё большая концентрация всех видов рисков и, в конечном счете, системного риска, ведущего к полномасштабному экономическому и финансовому кризисам.

И, наоборот, денежная экспансия,сопровождаемая нарастающей инфляцией, неизбежно вызовет деформацию процента и, в целом, доходности финансовых активов, приведет к искажению всей системы кредита в пользу его краткосрочных видов, сделает невозможным финансирование развития экономики на долгосрочной базе (долгосрочный кредит, прямые инвестиции), приведет к распаду валютной политики и девальвации национальной валюты, к нарастанию всех видов финансовых рисков и увеличению вывоза капитала в зоны финансовой стабильности. Будут подорваны стимулы к сбережениям. Возникнут глубокие нарушения в системе перераспреления денежных ресурсов на цели кредитования, в урегулировании конфликтов интересов между экономическими агентами -заемщиками и кредиторами.

Финансовая глубина, как правило, растет по экспоненте, опережая динамику реального сектора. Ее значительное продвижение по экспоненте, нарастание отрыва от темпов развития реального сектора неизбежно, как это доказывают циклические финансовые кризисы, приводит к разрывам экспоненты, реализации системных рисков.

Другой пример. Опережающая либерализация счета капиталов- при фиксированном или повышающемся курсе национальной валюты - делает финансовый рынок уязвимым: зависимым от спекулятивных иностранных инвесторов и подверженным спекулятивным атакам нерезидентов. Вместо прямых и долгосрочных портфельных инвестиций - "горячие деньги", появление которых в экономике, в конечном счете, приводит к реализации системных рисков и масштабному ущербу экономике. Это - классический механизм запуска финансовых кризисов.

Чрезмерно высокая доля центрального банкав перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие банки, брокерско-дилерские компании и других финансовых посредников, сужение финансового рынка; подрывает способность национальных финансовых институтов к росту капитализации и операционной способности; ставит финансовый рынок в зависимость от потоков капитала из-за рубежа. Слабость ресурсной базы ограничивает способности финансового сектора в направлении инвестиций в реальную экономику, создает реальные возможности возникновения эффекта "домино" и разрастания финансового кризиса при дефолтах на отдельных сегментах финансового рынка или в его крупнейших финансовых / инфраструктурных институтах.

Любые длительные искажения в размере и структуре процентных ставок,не вызванные рыночными силами, приводят к искажению стимулов, направленных на рост экономики, к эффектам роста кризисного потенциала. Пример - экстремально высокая доходность по государственным ценным бумагам в России в период 1995 - 1998 гг., которая привела к взрывному росту остроспекулятивных инвестиций на этом рынке, внесла деформации в распределение внутреннего кредита в экономике при глубоком контроле государства (Банка России и Сбербанка) за этим рынком (на них приходилась доля рынка биржевых государственных ценных бумаг, достигающая 60%).

Другой пример - двузначная цена денег для предприятий и населения, аномально высокая при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке - до 2-3% (2005 - 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику, создавая «классический механизм» запуска финансового кризиса.

Курс валюты, экспорт / импорт, экономический рост.Жесткое / полужесткое прикрепление курса национальной валюты к доллару США или к корзине валют (при открытии счета капиталов, высокой доходности финансовых активов внутри страны и небольших размерах финансового рынка) является ошибкой представительной группы развивающихся экономик, включая Россию. Следование мифу о «силе» национальной валюты, о ее укреплении как факторе стабилизации внутренней экономики (при разбалансированности, волатильности других составляющих финансового сектора) является распространенной причиной рыночных шоков, валютных атак, реализации системных рисков.

Как следствие, искажение в курсообразовании приводит к объемным деформациям в других составляющих денежно-кредитной политики. Перед кризисом 1998 г. и в 2004 - 2008-х гг. (перед рыночными шоками осени 2008 г.) закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри России, открытом счете капиталов и относительно мягкой денежной политике стал встроенным элементом валютной политики центрального банка, являясь классическим механизмом запуска финансового кризиса(спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создающим поток «горячих денег» (внешних долгов, спекулятивных портфельных инвестиций, срочных валютных сделок) внутрь экономики.

Цели денежно-кредитной политики

Кризис 2007 - 2009 гг. еще раз показал, что центральные банки не могут оставаться в рамках «классической» точки зрения на роль центрального банка, т.е. ограничиваться только задачами ценовой стабильности и регулирования обменного курса национальной валюты.

На практике они никогда этими задачами и не ограничивались, воздействуя на темпы экономического роста, на занятость, занимаясь антициклическим регулированием средствами денежно-кредитной политики.

В кризис 2007 - 2009 гг., заливая экономики ликвидностью, чтобы ослабить падение и обеспечить переход к росту, принимая на баланс проблемные активы, открывая кредитные линии небанковским корпорациям, противодействуя системному риску не только финансовой системы, но и экономики в целом, центральные банки расширили свои задачи в будущем.

Макропруденциальное регулирование, осуществляемое центральным банком (посткризисная концепция, принятая повсеместно) - на практике будет означать непосредственное воздействие центрального банка на экономический рост, структуру экономики, циклическую компоненту, прежде всего средствами денежно-кредитной политики.

Методы денежно-кредитной политики

Российская экономика и ее финансовая система - разбалансированы, подвержены экстремальной волатильности. Они носят переходный характер, относятся к группе развивающихся рынков,динамика которых находится за границами, обычными для индустриальных стран.

Соответственно, в экономике России не в полной мере действуют механизмы тонкой настройкиденежно-кредитной политики, используемые в развитых странах в «обычные времена». Они всегда схожи с той «медициной катастроф»,которую центральные банки развитых стран применяют только в кризисных ситуациях, в периоды рыночных шоков. Более прямолинейным и масштабным является воздействие государства на параметры денежно-кредитной сферы. Использование инструментов денежно-кредитной политики не носит характера регулирования «долей процента» (кратно больше по размерам). Более расширенное (в сравнении с индустриальными странами) применение имеют нерыночные инструменты центрального банка (лимиты кредита, процента, эмиссии, прямые запрещения и ограничения на операции, на виды сделок, на финансовые инструменты, на рынки, на финансовые стратегии и т.п.).

Изменение экономической парадигмы, лежащей в основе денежно-кредитной политики

Копирование учебников, следование догматам и мифам - всем этим насыщена история экономической и финансовой политики России 1990-х -2000-х гг. Вместо осторожного следования собственным интересам в рыночной трансформации экономики - ее революционное преобразование, не менее жесткое по существу и стилю, чем это было сделано в 1917 - начале 1930-х гг.

Поименный список концепций,примененных в финансовой политике России в жестких, буквалистских формах:

- 1990-е гг.- монетарное регулирование как основное содержание экономической политики государства при последовательном сокращении любых дирижистских форм вмешательства в экономику, усиленный акцент на ее рыночном саморегулировании (неприменимо в переходных экономиках при их экстремальной волатильности, незрелости институциональных структур, рынков, объективно высокой экономической роли государства как собственника, экономического агента и регулятора); "запрещение прямого кредитования центральным банком бюджета" (хотя Банк России совместно со Сбербанком РФ доминировал на рынке ГКО-ОФЗ в 1995 -1998 гг. и фактически кредитовал - передавал заемные средства в бюджет); "полное подавление инфляции как условие роста экономики" (стимулирование ростом денежного предложения и умеренной инфляцией - один из распространенных способов вывести экономику на траекторию роста); "ускоренная либерализация счета капиталов" (открытие рынка ГКО для нерезидентов стало одной из предпосылок кризиса 1998 г.), "жесткое ограничение предложения денег экономике как условие финансовой стабилизации" (экономика была денежно обескровлена, ее монетизация понизилась до 14 - 16% ВВП (Китай - более 100% ВВП)), "обеспечение полной собираемости налогов" (при сверхвысоком налоговом бремени), "фиксация валютного курса" как самоцель (подавление экспорта, поощрение импорта при завышенном курсе рубля), "невозможность прямой поддержки центральным банком - через коммерческие банки - хозяйства" (именно это делалось во всем мире в кризис 2008 - 2009 гг.);

- 2000-е гг. - необходимость ускоренной либерализации счета капитала, как условие рыночности (без полной оценки всех обстоятельств и последствий, которые это вызывает, классический механизм подготовки кризиса); польза и ценность сильной, укрепляющейся национальной валюты («сильный рубль» как догма); внутри России существует дефицит инвестиционных проектов (при огромной потребности экономике в модернизации); необходимость вывода «избыточной» ликвидности за рубеж как средства противодействия инфляции (при дефиците средств на инвестиции и буме иностранных инвестиций в Россию, прежде всего спекулятивных и корпоративных долгов); инфляция как главный враг экономики и возможность воздействовать на нее монетарными методами (российская инфляция носит прежде всего немонетарный характер); безоговорочная надежность и низкие риски государственных и квазигосударственных активов индустриальных стран, прежде всего в долларах США (убытки на долгосрочном снижении курса доллара США в 2000-е гг., потери в кризис 2008 - 2009 гг.); эксцессивные международные резервы как «подушка» в кризис (более глубокое падение экономики и финансов России в кризис 2008 - 2009 гг., чем у большинства стран).