Ретроспективный анализ денежно-кредитной политики

Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.

В середине 1990-х гг. политика финансовой стабилизациине была своевременно изменена на политику стимулирования экономического роста.Это привело к постоянно кризисному состоянию экономики и сокращению возможностей оздоровления государственных финансов и рынка корпоративных финансовых активов, сделало экономику страны и фондовый рынок более уязвимыми к внешним кризисам.

Формулой денежно-кредитной политики,создававшей барьеры для экономического роста и делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым,были сверхжесткая денежная политика + использование эмиссионного механизма для эксцессивного увеличения участия государства во внутреннем кредите + сверхвысокая доходность финансовых активов + закрепленный валютный курс + частичная либрализация счета капиталов, открывшая вход на рынок для спекулятивных иностранных инвесторов.Этой политике сопутствовали: сверхтяжелое для формирующейся экономики, переживающей тяжелый кризис, налоговое бремя; эксцессивные государственные заимствования, занимающие свыше половины внутреннего кредита.

Следствиями сверхжесткой денежной политики были падение уровня монетизации до одного из самых низких в мире уровней (Деньги+Квази-Деньги / ВВП - 16 -18%) и - в результате - предкризисное (1993 - 1998 гг.) искусственное сокращение массы денег в обращении ниже необходимого ее предела, взрывной рост бартера и выпуска векселей (суррогатов денег) (летом 1997 г. векселя, по оценке, составляли 50-60% денежной массы, в 1997 -1999 гг. почти 50% расчетов в хозяйстве осуществлялось через зачеты и бартер), финансирование хозяйства за счет роста просроченной задолженности, крайнее ослабление финансовой и капитальной базы банков и других финансовых институтов, вызванное острым дефицитом внутренних денежных ресурсов и, как следствие, сокращение внутренней базы инвестирования, зависимость от притока на внутренний фондовый рынок спекулятивных иностранных капиталов.

В этой ситуации в стране становится искусственно "мало денег", обостряется зависимость от иностранных инвестиций, более проблемными становятся бюджет и налоги, резко снижается ликвидность банков (в России они одни из самых "мелких" в мире), выше колебания финансового рынка (малый объем и низкая капитализация, чрезмерная зависимость от иностранных игроков, искусственно высокие проценты, спекулятивные шоки).

Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере, по остатку - инвестиций. Быстро увеличиваются взаимные неплатежи, резко растет объем векселей - суррогатов денег в обращении (летом 1997 г. векселя, по оценке, составляли 50-60% денежной массы, вызывая огромные дополнительные издержки на обращение товаров), взаимные зачеты и бартер (в 1997 -1999 гг. почти 50% расчетов в хозяйстве осуществлялось через них).

Эксцессивное увеличение доли государства во внутреннем кредите стало возможным только за счет вложений Банка России в государственные долговые обязательства (по сути, эмиссии рублей путем приобретения государственных займов, как рыночных, так и нерыночных) в замещение рефинансирования коммерческих банков, которое могло бы направляться на развитие кредитования коммерческого оборота.

Денежная политика, ядром которой была указанная система кредитной эмиссии, стала одной из причин сверхконцентрации финансовых рисков на рынке долговых обязательств, его экспоненциального роста в период 1995 - первого полугодия 1998 г. и, в конечном счете, перегрева и кризиса (объявление дефолта в августе 1998 г.). На долю Банка России приходилось примерно 30% рынка ГКО - ОФЗ, а Сберегательного банка - около 20%.

Центральный банк проводил политику сверхвысокого процента. Она выражалась, прежде всего, в политике сверхвысоких доходностей на рынке государственных ценных бумаг при доминирующей роли Банка России и Сберегательного банка на рынке ГКО-ОФЗ. Доходность государственных ценных бумаг (и рыночная ставка процента по ссудам) была одной из самых высоких в мире, с экстремальными значениями в валютном выражении.

Сверхвысокая доходность приводила к формированию системы экстремально высокого процента по банковским кредитам реальному сектору и другим видам долговых обязательств, к ускоренному накапливанию внутреннего государственного долга, к созданию стимулов для вовлечения всё большей части внутренних денежных ресурсов в обслуживание внутреннего государственного долга вместо инвестирования в реальный сектор, к втягиванию средств иностранных инвесторов в преимущественно спекулятивные операции на рынке государственных ценных бумаг.

Политика в 1995 - 1998 гг. жестко закрепленного валютного курса,которая в сочетании с фактическим «обесценением» доллара США в российском обороте, поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов(с 1996 г. - на рынке ГКО) привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, получения на нем сверхдоходностей в валютном измерении и, как следствие, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций составляла, по оценке, 60 - 65%, а на рынке ГКО-ОФЗ-30-35%).

При этом Россия столкнулась с укреплением реального эффективного курса рубля. Как следствие, неизбежно должны были возникнуть ограничительные эффекты,воздействующие на динамику экономического роста.При прочих равных, были ослаблены стимулы к увеличению производства экспортной продукции в той мере, в какой они не были обусловлены ростом мировых цен на нефть, газ и другое экспортируемое Россией сырье.

С 1997 г. была открыта возможность свободного ввода нерезидентами валютных денежных средств, предназначенных для операций с государственными ценными бумагами, на внутренний рынок, конвертации указанных валютных средств в российские рубли, с одновременным заключением срочных контрактов с Банком России обеспечивающих возможности свободного вывода средств нерезидентами на основе обратной покупки иностранной валюты по валютному курсу, действующему на дату заключения срочного контракта.

В Российской торговой системе (крупнейшем рынке акций в 1990-е гг.) денежные расчеты по акциям, по оценке, на 95% совершались в долларах США по банковским счетам за рубежом, что создавало основу для свободного совершения операций нерезидентами (денежные средства не нужно было вводить в Россию и конвертировать в рубли, акции котировались в долларах США) и генерации масштабных потоков «горячих» денег. Архитектура РТС как крупнооптового рынка, сверхконцентрированного на нескольких акциях и небольшой группе игроков, с доминированием нерезидентов, являлась удобным механизмом для спекулятивной деятельности.

В этой связи конъюнктура рынка в 1990-х гг. в значительной части зависела от «прихода» или «ухода» иностранных инвесторов на рынок. Именно потоки «горячих денег» нерезидентов определяли объем совершенных сделок с акциями и курсовую динамику, создали возможность «мыльных пузырей» на рынках государственных ценных бумаг и акций.

Неадекватная система стимулов(низкая монетизация + закрепленный курс рубля с ростом его реального эффективного курса + сверхвысокая доходность финансовых активов + открытость рынка для «горячих денег» нерезидентов) уводила внутренних и внешних инвесторов от вложения финансовых ресурсов в производство, от прямых инвестиций, создавала преимущественный интерес к инвестициям на обслуживание текущих нужд государства, не связанных с капитальными вложениями и экономическим ростом, к исключительно спекулятивной деятельности (без которой тем не менее финансовые рынки существовать не могут).

В итоге, сформировалась способность краткосрочных спекулянтов воздействовать на важнейшие макроэкономические показатели(искусственное сужение возможностей внутренних инвесторов за счет крайне низкой монетизации, доминирование иностранных спекулятивных инвесторов на рынке акций и их очень высокая роль на рынке государственных ценных бумаг при режиме свободного ввода-вывода денег с рынка, сложившемся к 1998 г.). Резкие колебания в потоках "горячих" денег при высокой доле иностранных инвесторов на рынке были способны создавать шоки на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг (резкое снижение курсов, шоковый рост доходности государственных ценных бумаг, сброс ценных бумаг с превращением их в рубли и выбросом их на валютный рынок с последующим понижательным давлением на рубль, невозможность привлечь с рынка в бюджет дополнительные денежные ресурсы для погашения предыдущих выпусков ГКО - ОФЗ и т.д.)

В результате, объем и структура денежного предложения подталкивали к перманентному экономическому и финансовому кризису, к слабому и провинциальному финансовому рынку.

В итоге - кризисы 1997 г. (падение рынка акций как следствие финансовой инфекции с азиатских рынков) и 1998 г. (дефолт по российскому государственному внутреннему долгу) с бегством капиталов из России и девальвацией рубля.

Предкризисная Формула: денежно-кредитная политика в 2004 - августе 2008 гг.

В2000 - первом полугодии 2008 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы(при сохранении закрепленного валютного курса рубля, высокой доходности по корпоративным заимствованиям на внутреннем рынке).

В частности, была нормализована структура процентных ставок (процент по заимствованиям государства занял «безрисковую нишу», стал ниже процента по корпоративным долгам и ссудам домашним хозяйствам (в отличие от докризисной практики 1997 - 1998 гг.). Проводилась политика резкого сокращения государственного внешнего долга и - в относительном выражении - внутреннего долга. В среднесрочной ретроспективе поддерживались постоянные профициты бюджета, положительные сальдо торгового баланса, растущие международные резервы центрального банка. В 2007 г. начался масштабный рост прямых инвестиций в Россию.

Вместе с тем сохранились значительные деформации во взаимодействиибюджетной, денежно-кредитной и валютной политики, приводившие к росту системных рисков и возникновению ограничительных условий для экономического роста в России в сравнении со странами, поддерживающими темпы роста, превышающие российские.

Проблемной зоной в бюджетной сфере стал рост фискальной нагрузкидо уровней, одних из самых высоких в мире. Повышенная налоговая нагрузкана растушую экономику выводила ее в зону неустойчивой макроэкономической динамики в той части, в какой она не зависит от благоприятной конъюнктуры мировых цен на сырье (что было подтверждено падением производства в период кризиса 2008 - 2009 гг., одним из самых глубоких среди крупнейших стран) (таблица2.1). Была низка - в сравнении с развивающимися странами с высокими темпами экономического роста - норма накопления (в т.ч. за счет инвестиционной составляющей бюджета). Осуществлялся трансферт профицита бюджета во внебюджетные фонды - стабилизаторы, а из них - за рубеж, в иностранные активы - в качестве ликвидности, «избыточной» в российской экономике. Как показало будущее, началось наращивание бюджетных расходов до уровней, не эластичных к реализации системных рисков (финансовых кризисов).

Предкризисная формула денежно-кредитной политики(2004 -август 2008 гг.): на фоне низкой (хотя и растущей) монетизации перераспределение через бюджет и внебюджетные резервные фонды «избыточной ликвидности» в эксцессивные международные резервы (при дефиците инвестиционных ресурсов внутри России) + механизм эмиссии рублей против валютных доходов (своеобразный «Валютный совет (Currency Board)) + двузначная инфляция + либерализация счета капитала при укреплении реального эффективного курса рубля и сверхвысокой доходности финансовых активов (классический механизм привлечения горячих денег нерезидентов и «запуска» финансовых кризисов) + отсутствие рефинансирования коммерческих банков через Банк России.

Денежная масса в обращении в Российской Федерации определялась не только экспортно-импортными валютными поступлениями, но и потоками «горячих денег» в составе иностранных портфельных инвестиций (резко возросли после либерализации счета капитала в 2004 г.). Рынок стал «саморазогревающимся». Масса внешних долгов, валютные поступления, связанные с ними, стала одним из основных источников рублевой денежной массы. В денежной массе рождались «пузыри» на рынках финансовых и товарных активов, ее значительная часть носила краткосрочный, «спекулятивный» характер, будучи готовой при реализации рынчоных шоков немедленно превратиться в валюту, покинуть страну (бегство капитала).²¹

²¹ Именно это и произошло осенью 2008 г. и в 2009 г. Размеры бегства - как в отношении портфельных, так и прямых иностранных инвестиций - в России превышали абсолютное большинство других стран

Как следствие, сформировалась жесткая зависимость российского финансового рынка от динамики глобальных финансов, с его высокой подверженностью финансовым инфекциям. Во второй раз была воссоздана спекулятивная модель российского финансового рынка (первый раз - 1995 -1998 гг.). РФ рассматривалась глобальными инвесторами как один из «активов», схожих с латиноамериканскими рынками. Произошел эксцессивный разогрев рынков в середине 2003 г. - первом полугодии 2008 г. в преддверии финансового кризиса 2008 - 2009 гг.

Была создана «двухполюсная» экономика России, зависящая от экспорта сырья и доступа к внешнему финансированию. Сохранился дефицит инвестиций в экономике РФ, требующей модернизации, на основе эксцессивной фискальной нагрузки и вывода «избыточной» ликвидности из страны (через бюджет и внебюдетные фонды, далее в международные резервы в валюту и государственные активы других стран). Сформировались международные резервы, одни из крупнейших в мире (в абсолютном и относительном выражении).²² Выведенные деньги компенсировались преимущественно «горячими деньгами» и корпоративными и банковскими внешними долгами (которые, в свою очередь, частично выводились за рубеж как инструмент для экспансии в заграничные активы). Соотношение прямых и портфельных иностранных инвестиций в РФ было одним из самых худших в мире.

²² Примерно 40% развитых стран имели официальные резервы не выше 5% ВВП. 83 - 85% развивающихся стран имеют уровень резервов ниже 30% к ВВП. В России в 2007 г. (перед кризисом 2008 - 2009 гг.) международные резервы достигли уровня 37% ВВП (на конец года). Из 67 обследованных стран только 4 страны, в т.ч. РФ, обладали международными резервами, превышающими стоимость импорта в течение 20 месяцев.

Повышение монетизации в 1999 - 2008 гг. в результате более мягкой денежной политики Банка России в сравнении с 1990-ми гг. вывело финансовую глубину российской экономики с экстремально низких значений 1990 -х гг. (монетизация в 16 - 22% ВВП) до срединных для развивающихся стран значений (30 - 40% ВВП).^{24 24} Индикаторы, рассчитанные по методологии МВФ ((Деньги +Квази-Деньги)/ ВВП, Широкие деньги/ВВП)

Сохранился кратный разрыв в монетизации, в насыщенности банковскими активами с индустриальными странами.

России был по-прежнему свойственен двузначный уровень инфляции, не снижаемый в течение ряда лет (не менее 10%, кроме 2006 г.), искажающий финансовые стимулы экономического роста, ограничивающий эффективное накопление сбережений и перераспределение денежных ресурсов на цели инвестиций.

Повышенная инфляция являлась встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

- олигополистический характер ценообразования (при концентрированной собственности);

- тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен, отсутствие активного антимонопольного противодействия государства;

- высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример - банковский процент);

- выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах;

- эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение «психология временщиков», приводящая к эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах;

- высокая спекулятивная компонента в росте цен, в т.ч. основанная на спекулятивных инвестициях нерезидентов.

В 2004 - 2008 гг. доходность российских акций была одной из самых высоких в мире (при экстремальной волатильности). Сверхдоходность по долговым обязательствам в валютном выражении (в сравнении с большинством крупных стран мира), негативный процент по сбережениям, расширенный банковский спред, не работающая ставка рефинансирования -всё это реальные деформации ссудного процента в российской экономике. Ставка рефинансирования Банка России была одной из «самых высоких в мире» (в составе 20 - 25% стран с наиболее разбалансированными финансовыми системами), что не могло не оказывать психологического давления на рынок, формируя его «философию высокого процента». Она всегда была двузначна (до 2009 г.). В системе эмиссии рублей против валютных поступлений, когда система рефинансирования коммерческих банков возобновляла свое существование только в моменты кризисов, процентный инструментарий центрального банка оказался, в основном, отключенным.

В 2000-е гг. была продолжена долгосрочная тенденция укрепления реального эффективного курса рубля и его сглаженной динамики, создающей условия для высокой волатильности валютного курса на длинных временных периодах и «вспышек» девальваций. Последствия - при прочих равных (без учета фактора роста мировых цен на нефть и газ) - поощрение импорта и ухудшение его соотношения с несырьевым экспортом, прежде всего высокотехнологичным, постепенное разрастание спекулятивных портфельных инвестиций, прежде всего в акции, рост рисков финансового кризиса в России (полностью реализованных в конце 2008 - 2009 гг.).

Закрепленность рубля, длящаяся периодами в несколько лет (1996 -1998 гг., 2005 - 2008 гг.), неизменно заканчивалась рыночными шоками (август - сентябрь 1998 г., октябрь 2008 - январь 2009 гг.), всплесками валютной динамики, неизменно приводящими рубль к падению, к установлению более естественных курсовых соотношений с мировыми валютами.

Приверженность искусственно закрепленному номинальному курсу рубля, привязанному к корзине валют; полное открытие с 2004 г. счета капиталов при фиксированном или повышающемся курсе национальной валюты сделало финансовый рынок более уязвимым: зависимым от спекулятивных иностранных инвесторов и подверженным спекулятивным атакам нерезидентов. Либерализация счета капиталов в 2004 г., в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты на российском финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам финансового кризиса в 2007 - 2009 гг. Вместо прямых и долгосрочных портфельных инвестиций в российской экономике стали накапливаться "горячие деньги", приводящие к росту системных рисков.

В рамках политики счета капитала отсутствовали специальные механизмы, ограничивающие вход «горячих денег», а также риски массового, единовременного бегства капиталов («sudden stop»). Была сформирована жесткая, по сути, функциональная зависимость от мировой финансовой динамики, с автоматическим переносом системных рисков, возникающих за рубежом.

Банк России попал в своеобразную экономическую «ловушку».

С одной стороны, курс рубля формировался в условиях свободного в основных моментах рыночного ценообразования и при либерализованном счете капиталов. Жесткое административное регулирование курса (пример - «китайская модель») не осуществлялось. В условиях высоких мировых цен на сырье, постоянного профицита торгового баланса, растущего притока валютной выручки, не компенсируемой импортом (в т.ч. оборудования и технологий с целью модернизации), на рубль оказывалось непрерывное повышательное давление.

Налоговая система не была настроена на то, чтобы поддержать иностранные прямые инвестиции, массовую модернизацию и импорт основных средств, выкачивая тем самым валютную выручку из России. Вместо этого через бюджетную сферу (за счет высокой фискальной нагрузки) «прокачивались» «излишние» валютные поступления, как «избыточная ликвидность», возвращаясь через международные резервы в активы развитых стран, прежде всего США.

С другой стороны, эта политика одновременно вызывала эффект всё большего прилива иностранных портфельных инвестиций, «горячих денег», в т.ч. внещних долгов коммерческих банков и компаний реального сектора, которые во всё больше степени начинали формировать денежную массу, краткосрочные спекулятивные пузыри в ней (пузыри на рынки финансовых и товарных (например, недвижимости) активов). Даже прямые инвестиции, с точки зрения их волатильности, начинали вести себя, как портфельные (что доказано их динамикой - бегством из России - в кризис осени 2008 - 2009 гг.).

В свою очередь, этот поток валютных поступлений, имеющий долговую природу, приводил к необходимости, не допуская дальнейшего укрепления рубля, «откачивать» их через валютный рынок, через операции центрального банка на нем с выводом этих средств в международные резервы.

Формировался объемный навес из «горячих денег», заведенных в Россию, превращенных в рубли. Возникали концентрации системных рисков и пузыри на рынке финансовых активов, в первую очередь, на рынках акций и облигаций («спекулятивная» модель финансового рынка, основанная на быстром росте объемов и капитализации, на горячих деньгах, иностранных портфельных инвестициях и «carry trade» отечественных финансовых институтов)

В 2008 г. этот навес «обрушился». Началось бегство капиталов. Результат - одно из самых крупных в мире сокращений международных резервов, девальвация рубля.

Целенаправленная политика в области предупреждения финансовых кризисов отсутствовала. Не существовали механизм мониторинга системных рисков и программы действий в чрезвычайных ситуациях.

Разбалансированность, эксцессивная волатильность и глубокая зависимость экономики и финансов России от мировых цен и спроса на сырье, от динамики глобальных финансов, от доступа к внешнему финансированию создают пространство высокой неопределенности во внутренней экономической и финансовой динамике, формируют постоянные системные ошибки в прогнозах. Реальность далеко выходит за рамки сценариев даже в пределах временного горизонта в один год.

Эти положения полностью определяют степень точности прогнозных разработок в области денежно-кредитной политики и базовых сценариев, которые при этом закладывались в 2000-е гг. Фактические значения показателей могли в разы отклоняться от сценарных.

Ответы на кризис: денежно-кредитная политика в 2008 - 2009 гг.

Кризис 2008 - 2009 гг. еще раз показал, что российская экономика и финансы действуют в поле высокой неопределенности и системных рисков, демонстрируя экстремальную волатильность, одну из самых высоких в мире. Функциональная зависимость от спроса и мировых цен на сырье, от динамики глобальных финансов, от доступа к внешнему финансированию при разбалансированности внутренних финансов неизбежно привели к тому, что по ключевым показателям экономического и финансового здоровья Российская Федерация демонстрировала - в период кризиса - одно из самых глубоких падений в мире в группе крупнейших стран.

Сам кризис был непредсказанным (не только в России). Ни один из российских сценариев денежно-кредитной политики на 2008 г. не предполагал «взлета - жесткого падения» в динамике мировых цен на нефть и газ, металлы, финансовые активы, не видел возможностей реализации системных рисков и масштабного бегства капиталов из России. Все сценарии предполагали продолжение тенденций 2007 г. - роста экспортной выручки при сохранении значимого превышения ввоза капитала в Россию над его вывозом и дальнейшего роста международных резервов.

Следствие - кратные отклонения в балансе товаров и услуг, балансе доходов и текущих трансфертов, счете операций с капиталом и финансовыми инструментами, параметрах денежно-кредитной политики. Экстремальную по размерам экспортную выручку 2008 г. «вымело» бегством капиталов, начиная с осени 2008 г., и вывозом доходов в непрогнозируемых размерах и глубоким падением международных резервов.

Следствием бегства капиталов стало «вымывание» денежной массы в России (механизм, обратный денежной эмиссии, основанной на валютных поступлениях). Длительное время сокращение ликвидности не компенсировалось воссозданием системы денежной эмиссии на основе рефинансирования коммерческих банков (несмотря на то, что банкам немедленно с начала кризиса стала оказываться помощь). В результате в период кризиса, когда во всем мире (прежде всего в индустриальных странах) центральные банки увеличивали денежную массу, в России она сокращалась.

В условиях кризиса денежно-кредитная политика центрального банка становится, по сути, оперативным реагированием на события, какими они складываются в мировой кризисной динамике, и, в качестве «финансовой инфекции» переносятся - прежде всего через действия нерезидентов, через операции экономических агентов, имеющих российское происхождение, с иностранными активами и обязательствами - на внутренний рынок.

Как показывает международная практика, стандартными ответами центральных банков на кризис 2008 - 2009 гг. были:

денежно-кредитная политика

- денежная эмиссия, поддерживающая ликвидность банков и платежной системы с целью урегулирования системного риска финансовой сферы (прежде всего, за счет расширения прямого рефинансирования коммерческих и других банков);

- радикальное снижение процента центральными банками (удешевление кредита как инструмента оживления экономической активности); программы льготных заимствований по низким процентам;

финансовое регулирование

- рост покрытия в системах страхования депозитов (предупреждение массовых изъятий средств из банков);

- постепенное ужесточение финансового регулирования, направленное на рост прозрачности финансовых рынков, на ограничение деятельности, несущей системный риск, на снижение финансового левериджа, на создание капитальных резервов, ограничивающих перегревы финансового рынка и создающих амортизаторы при наступлении системных рисков, на ослабление конфликтов интересов, направленных на принятие эксцессивных рисков, на введение специальных налогов как источников покрытия будущих убытков от системных рисков и т.д.