Механизм денежно-кредитной политики

Задачи денежно-кредитной политики имеют множественный характер (см. пункт 2.2.4.2).Эти задачи нельзя решить на основе денежно-кредитной политики, выстроенной по одному критерию («таргетирование валютного курса», «таргетирование инфляции» и т.п.), как это свойственно российской практике 1990-х - 2000-х гг.

Указанные задачи решаются только на основе «мультитаргетирования», в основе которого переход от состояния разбалансированности, больших рисков к более сбалансированному, менее волатильному состоянию финансовой сферы, на основе одновременного таргетирования:

-денежной массы (рост монетизации);

-инфляции (снижение инфляции при условии активного

противодействия государства немонетарной инфляции);

-процента (снижение процента и доходности финансовых активов);

-широкого коридора, в котором осуществляет действительные колебания валютный курс, при сохранении либерального режима счета капиталов (вместо до- и посткризисной политики закрепленного курса, прерываемого рыночными шоками и девальвациями).

Валютный курс в системе «мультитаргетирования» - наиболее переменная величина, которая должна изменяться в широком диапазоне под воздействием операций центрального банка.

Выведение «избыточной» ликвидности из страны. Поддержание эксцессивных валютных резервов.Выведение «избыточной» ликвидности из страны осуществлялось в 2004 - первом полугодии 2008гг. в качестве антиинфляционной меры и под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов внутри страны. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (3 место в мире в 2007 - 2008 гг.), вкладываемые в валюту и государственные долги США и других развитых стран. Это стало одной из причин зависимости финансовой системы от инвестиций нерезидентов, высокой цены денег. Вместо выведенной ликвидности входили внешние долги банков и корпораций и «горячие деньги», покрывающие дефицит инвестиций в экономике.

Предлагаемыми альтернативами являются отказ от политики вывода «избыточной» ликвидности в качестве антиинфляционной меры и направление части ресурсов бюджета (профицит, кассовые остатки средств) и внебюджетных резервных фондов для поддержки внутреннего денежного спроса, на инвестиции внутри страны, прежде всего в долгосрочные долговые инструменты публичного финансового рынка. Наряду с этим, проведение политики оптимизации валютных резервов(относительное сокращение их объема за счет прекращения политики вывода «избыточной ликвидности», отказ от автоматического накопления валютных резервов на основе механизма эмиссии рублей исключительно против поступления валюты, страновая и инструментальная диверсификация вложений).

Двузначная инфляция как встроенная константа российской экономики. В2009 г. впервые за последние два десятилетия инфляция статистически стала ниже двузначных значений (цены производителей снизились в связи с кризисом, рост потребительских цен - 11,7%).³¹

Двузначная инфляция является аномальнойпри профицитном бюджете (2000 - 2008 гг.), валютных резервах, являющихся по объему 3-ми в мире (2007 - 2008 гг.), позитивном платежном балансе и масштабных внебюджетных резервных фондах, при действующем механизме эмиссии только против притока валюты и фиксированном курсе рубля (2005 - первое полугодие 2008 гг.). Инфляция носит преимущественно немонетарный характер. Цены не эластичны к факторам, действующим в сторону их снижения, что еще раз показала ценовая динамика 2-го полугодия 2008 г., ее слабая связь с более чем 3-кратным падением мировых цен на нефть в этот период.

Нормализация инфляциив России до уровня в 1 - 3%, обычного для индустриальных и многих развивающихся стран, возможна только на основе переходак активной модели антимонопольного регулированияи правоприменительной практики, направленной на обеспечение конкурентности рынков, включающей:

-ограничительную ценовую политику государства в части естественных монополий, прежде всего в е крупнейших компаний с государственным участием, коммунальных, транспортных и других инфраструктурных услуг;

-активную политику государства, направленную на снижение регулятивных издержек как значимой части монопольно высоких цен;

-временное расширение сферы административно устанавливаемых цен, установление снижающихся лимитных цен по ключевым группам товаров и услуг, с заложенной в них искусственно высокой рентабельностью;

-использование практики государственного заказа по низким лимитным ценам с целью воздействия на ценовую конъюнктуру на рынке;

-внедрение программы международных ценовых сопоставлений в практику антимонопольного регулирования и государственного заказа;

-расширение операционной способности органов антимонопольного регулирования;

-параллельное проведение политики центрального банка, направленной на снижение процента как составляющей затрат на производство продукции.

Эксцессивная цена денег как атрибут российской экономики.

Двузначная цена денег для предприятий и населения аномально высока при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке - до 2-3% (2005 - 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику, создавая «классический механизм» запуска финансового кризиса. Высокий процент являлся ограничительным барьером в доступности кредитов для населения и среднего и мелкого бизнеса. Банковская процентная маржа стала одной из самых высоких в мире. Эксцессивная цена денег неизбежно проявится в посткризисном периоде в качестве встроенного элемента российской экономики, создавая новые предпосылки для финансовых кризисов и высокой инфляции, новые риски и барьеры для населения и бизнеса в доступе к кредитам для финансирования роста внутреннего предложения и спроса в России.

Нормализация цены денег должна осуществляться на основе политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляциии активной процентной политики центрального банка,направленной на снижение процентапо денежным ресурсам, предоставляемым Банком России коммерческим банкам, а также доходности на рынке государственного долга, находящегося под контролем Банка России и крупных банков с государственным участием. На снижение процента могло быть направлено введение низкопроцентных кредитно-депозитных схем (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам коммерческих банков приоритетным отраслям экономики, проектам и предприятиям) и др. (вместо политики субсидирования процента, которая поддерживает его высокий уровень в экономике). Предполагается временное расширение сферы административно устанавливаемых и субсидируемых процентных ставок, банковской маржи (предельного размера превышения процента по активам, размещаемым банками, за счет денежных ресурсов, полученных от государства с низкой доходностью) По мере нормализации уровня процента необходим переход к антициклической политике регулирования процентацентральным банком, к формированию вектора динамики процента в зависимости от задач, возникающих на последовательных стадиях средне- и долгосрочных экономических циклов.

Счет капиталов.Либерализация счета капиталов в 2004 г., в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты в российском финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам финансового кризиса в 2007 - 2009 гг.

Полностью открытый счет капиталов может сохраняться только в условиях благоприятной экспортной конъюнктуры, при условии проведения политики, направленной на повышение финансовой глубины экономики; на увеличение роли внутреннего денежного спроса; на нормализацию инфляции, динамики валютного курса, доходности и волатильности финансовых активов; на сохранение позитивного состояния государственных финансов, платежного баланса, валютных резервов. В ином случае прогнозируется неизбежность введения в среднесрочном будущем политики частичных квазирыночных ограничений на счет капиталов, призванных ограничить системные риски, связанные с бегством капиталов и другими рыночными шоками.

Концепция «широкого коридора». Альтернативные концепции.

Экспортная экономика с постоянно позитивным торговым балансом непрерывно формирует повышательное давление на национальную валюту. Российская Федерация - сырьевая экономика. Коммерческая эффективность сырьевого экспорта (нефть, газ, металлы, зерно, удобрения и т.п.) определяется, в первую очередь, динамикой мировых цен и, только во вторую, курсом национальной валюты. Повышение курса национальной валюты в сырьевой экономике «убивает» прежде всего несырьевой, высокотехнологичный экспорт (возможности повышения цен на него на внешних рынках крайне ограниченны). Накопленное с конца 1990-х гг. укрепление реального эффективного курса рубля в огромной степени ограничивает несырьевой экспорт из России. И, наоборот, в существенной мере, уже давно на длинных временных горизонтах стимулирует импорт в Россию (сложных потребительских товаров, технологий, машин и оборудования), нарушает способность к импортозамещению во внутреннем производстве.

При этом долговременное укрепление реального эффективного курса рубля не являлось до сих пор препятствием для периодического взрывного роста иностранных портфельных инвестиций, для спекулятивных горячих денег, приходящих в Россию и создающих на ее финансовых рынках экстремальную волатильность в циклах «ралли - рыночный шок - бегство капиталов». Причина - очень высокая доходность финансовых активов внутри России, позволяющая успеть»снять сливки», длительные периоды закрепленности валютного курса рубля, неэластичность его номинального курса к реальному эффективному курсу.

В конструкции «низкая норма накопления - укрепление реального эффективного курса рубля - крупное позитивное сальдо торгового баланса -его перераспределение через бюджет и внебюжетные фонды в качестве «избыточной ликвидности» в международные резервы - эмиссия рублей против валютных поступлений» невозможно решить задачи нормализации процента, счета капиталов, механизма денежной эмиссии (через рефинансирование банков), рисков и волатильности.

В этой связи только широкая неопределенность движения валютного курса рубля, создаваемая операциями центрального банка (на фоне снижения процента и осторожного роста монетизации), может стать барьером для горячих денег. Такая неопределенность может формировать значительный валютный риск для портфельных инвесторов, не перекрываемый высокой рублевой доходностью финансовых активов внутри России).

Основное направление «широкого коридора» - к регулируемому ослаблению курса рубля, под воздействием операций центрального банка, до уровней, невозможных при свободном рыночном ценообразовании (на период оздоровления, достижения большей сбалансированности финансовой сферы Российской Федерации). Внутри «широкого коридора» - активные операции центрального банка, создающие «пилу» движения валютного курса рубля, вносящую неопределенность и высокие валютные риски в инвестиции «горячих денег» иностранных портфельных инвесторов.

Даже резервные валюты (доллар США и евро) находятся в широких внутригодовых 1 - 2 летних коридорах (плюс - минус 10 - 15% вокруг среднего уровня), имеющих отношение не только к свободному рыночному ценообразованию, но и к целенаправленным операциям центральных банков (таблица 2.4).

Таблица 2.4. Волатильность доллара США к евро: 2009 - 2010 гг.

♦Рассчитано по данным международной торговой системы oanda.com, Interbank Rate

Альтернатива «широкому коридору»- искусственное снижение доходности «carry trade» на основе введения частичного контроля за счетом капиталов,использования таких «квазирыночных» инструментов,как налогообложение потоков капитала, размещение части приходящих средств на обязательных депозитах, валютные свопы с фиксированным валютным курсом, фиксация сроков, которые капитал должен пробыть в стране, и т.п. Одновременно - объемное увеличение стимулов к прямым иностранным инвестициям,прежде всего налоговых, инфраструктурных, снижение регулятивных издержек. Современных примеров перехода от открытого счета капиталов к менее либеральному - множество (бразильская, чилийская, малайзийская и т.п.).

Как показывает опыт, может быть полезным временное расширение административных началв регулировании валютной сферы и счета капиталов, частичный отход от полностью либерализованного режима счета капиталов и свободного ценообразования на внутреннем валютном рынке, введение отдельных административных ограничений при вводе - выводе капиталов, на функционирование валютного рынка, на динамику валютного курса.

Примеры - временный запрет на определенные виды операций, имеющих высокоспекулятивный характер и обслуживающих краткосрочные потоки капитала

Другой пример - предупреждение усиления реального эффективного курса валюты на основе частично администрируемого валютного курса.

Кризисы 1990-х - 2000-х гг. привели к тому, что МВФ признал полезность введения контроля счета капиталов в развивающихся экономиках «при определенных обстоятельствах».«На практике, между 1987 и 2006 гг. около одной трети эпизодов, связанных с крупными притоками капиталов, закончились внезапной их остановкой (бегством капиталов) или валютными кризисами».