Основні показники оцінки компаній перед їх злиттям

Компанія А планує сплатити 12 млн. $ за компанію В наявними грішми. Якщо ринковий курс відображає лише дійсну вартість компанії як незалежної одиниці, тоді:

або:

Витрати = (12-9) + (9-9) = 3 млн. $.

Однак, припустимо, що курс акцій компанії В вже піднявся на 2 дол. у зв’язку з інформацією про майбутнє вигідне для акціонерів компанії В злиття з компанією А. Це буде означати, що ринкова вартість буде вищою дійсної вартості компанії В на суму, рівну 2 600 000 або 1,2 млн. $. Це визначає, що дійсна або внутрішня вартість компанії В дорівнює тільки 7,8 млн. $. Тоді витрати злиття можна визначити так:

Витрати = (12 - 9) + (9 – 7,8) = 4,2 млн. $.

Відмітимо, що інвестори допустили у своїй оцінці ринкової вартості помилку і вона виявилася нижчою її дійсної вартості, витрати злиття будуть мати негативну величину. Іншими словами, визначення ринкової вартості компанії В виявилося б в цій ситуації в ході торгів між менеджерами двох компаній, і ця угода (операція) вигідна з точки зору акціонерів компанії А навіть при умові, що вартість об’єднаної компанії АВ не вища, аніж сума вартостей цих компаній як окремих одиниць. Безумовно, виграш акціонерів компанії А в цій ситуації – це програш для акціонерів компанії В, оскільки їх компанія буде продана дешевше її дійсної вартості.

Значна частина менеджерів проводить поглинання і злиття саме тому, що вони впевнені, що їм вдалося розпізнати компанії, дійсні вартості яких недооцінені механізмом ринку акцій. Однак, принцип ефективності ринкового механізму призводить до того, що «дешеві» акції часто виявляються дорогими. Справа в тому, що для будь-якої зовнішньої особи-аутсайдера, будь-то приватний інвестор або фінансовий менеджер, зовсім не так легко відшукати компанії, вартість яких справді недооцінена ринковим механізмом. Дійсно, у нашому прикладі, де акції компанії В одержали спірну оцінку на ринку, для акціонерів компанії А немає прямої необхідності проводити злиття, щоб отримати вигоди з інформації про недооцінку дійсної вартості акцій В, якою вони володіють. Вони можуть поступити простіше, купити акції компанії В на відкритому ринку і пасивно чекати, поки їх вартість не буде оцінена правильно.

Якщо менеджери компанії А розмірковують професійно, вони не стануть здійснювати злиття в ситуації, коли витрати перевищують виграш. Навпаки, менеджери компанії В не стануть погоджуватися на злиття, якщо на їх думку витрати злиття – це величина негативна, оскільки негативні витрати для компанії А означають, що виграш для компанії В від злиття також є негативною величиною. Тому виникає грунт для переговорів і торгів з приводу суми готівки, яку необхідно сплатити за компанію В, щоб злиття відбулося.

В який бік, до верхньої чи нижньої межі, буде тяжіти дана сума, залежить від відносної міцності позиції кожного учасника переговорів. Наприклад, якщо для компанії А злиття – це засіб, який дозволяє їй використати в розрахунку податків перенесення збитків на майбутні періоди, щоб знизити податкові платежі в майбутньому, тоді їй однаково, з якою конкретною компанією проводити злиття – В, С, чи Д; отож, у компанії В не буде ніякого специфічного аргументу, і її менеджери не будуть мати можливості наполягати на збільшенні ціни компанії В за рахунок частини виграшу їх партнера з угоди. В подібній ситуації витрати злиття для компанії Абудуть відносно низькими.

Визначення витрат злиття у випадку обміну акціями.Якщо злиття проводиться на основі обміну акціями компаній-учасниць, визначення витрат складніше, аніж у першому випадку, який розглянуто вище. Припустимо, що компанія А пропонує за компанію В 160 000 акцій замість 12 млн. дол. готівкою. Оскільки курс акцій А до оголошення злиття 75 дол., а ринкова вартість компанії В 9 млн. дол., то витрати оцінюються як:

Можливі витрати = 160 000 х 75 $ – 9 000 000 $ = 3 000 000 $.

Однак реальні витрати можуть і не співпадати з можливими витратами злиття. І дійсно, чи коштують акції компанії А 75 доларів?

Можливо, ці акції коштували 75 доларів до оголошення про майбутнє злиття, але навряд чи вони коштували стільки ж після цього оголошення. Припустимо, що згідно з оцінками фінансових менеджерів, злиття призведе до формування економії на витратах в сумі 4,75 млн. дол.

Виграш = PVав – (PVа + PVв) = 88,75 – (75 + 9) = 4,75 млн. $.

Виходячи з цього припущення, ми можемо розрахувати курс акцій і ринкову вартість, яка складається після проведення переговорів і оголошення про злиття. Нова компанія буде мати в обігу вже 1.160.000 акцій. Значить,

Новий курс акцій АВ = 88 750 000 : 1 160 000 = 76,50 $.

Тоді дійсні витрати злиття рівні:

Витрати = (160 000 76,50 $) – 9 000 000 $ = 3 240 000 $.

Можливий і інший спосіб визначення витрат злиття. Їх можна встановити шляхом оцінки і розрахунку виграшу акціонерів компанії В. Вони стають акціонерами нової компанії АВ, маючи 160 000 акцій або ≈ 13,8 % капіталу знову створеної компанії. Тому їх виграш становить:

0,138 (88 750 000) – 9 000 000 = 3 240 000 $.

Узагальнимо зміст другого способу визначення витрат злиття: якщо в новій об’єднаній компанії акціонери компанії В одержують частку Х в її акціонерному капіталі, тоді:

Тепер ми можемо сформулювати першу суттєву відмінність двох різних способів проведення злиття-купівлі компаній за готівку й обміну акціями. Якщо вибраний перший спосіб, витрати злиття не залежать від величини економічних виграшів в цій угоді. Якщо ж вибраний спосіб обміну акціями, тоді, навпаки, витрати злиття залежать від виграшу, оскільки останній виявляється в ринковому курсі акцій, який створюється після злиття.

Особливість другого способу полягає ще і в тому, що обмін акціями компаній-учасниць злиття пом’якшує ефект недооцінки, а також і переоцінки вартості будь-якої компанії. Припустимо, що менеджери компанії А переоцінили вартість компанії В як незалежної одиниці, наприклад, тому що вони не надали необхідного значення її прихованим зобов’язанням. В цьому випадку менеджери компанії А пропонують надмірно благородні умови злиття. При різних рівних умовах для акціонерів компанії А було б краще в такій ситуації здійснити злиття способом обміну акціями, а не купівлею компанії В за готівку. У випадку обміну акціями між компаніями за помилку, допущену менеджерами компанії А в оцінці вартості компанії В, частково розраховуються і акціонери компанії В.

Неоднаковий доступ до інформації.Існує ще одна важлива відмінність способу обміну акціями від купівлі за готівку. Необхідно мати на увазі, що менеджери компанії А – ініціатора злиття – будуть володіти інформацією про перспективи розвитку їх компанії, якою, безумовно, не зможуть володіти інші учасники ринка. Таке явище економісти називають «несиметричною інформацією», або нерівним доступом до інформації.

Представимо, що менеджери компанії Абільш оптимістично оцінюють її перспективи, ніж інвестори-аутсайдери. Наприклад, вони можуть вважати, що акції їх компанії будуть коштувати 80 дол. після злиття, а не 76,50 дол., тобто не будуть рівні курсу, який ми розрахували вище. Якщо вони виявляться правими, тоді дійсні витрати злиття, проведеного на основі обміну акціями, рівні:

Витрати = 160 000 80 $ – 9 000 000 $ = 3 800 000 $.

Акціонери компанії В в такій ситуації одержали б безкоштовно в якості подарунка по 3,50 долара за кожну акцію компанії А, яка буде їм передана при злитті, або в цілому всі акціонери компанії В отримають загальний додатковий виграш 560 000 $ (3,50 х 160 000).

Безумовно, якби менеджери компанії А були справді оптимістично налаштовані, вони повинні були віддати перевагу другому методу фінансування злиття-купівлі компанії – за готівку. Злиття на основі обміну акціями було б якраз в інтересах песимістично налаштованих менеджерів, які вважають, що акції їх компанії оцінені занадто високо.

Але чи можливо на основі цього сформулювати якесь правило: фінансувати злиття способом додаткового випуску акцій, якщо вони переоцінені інвесторами, або за готівку – в протилежному випадку? На жаль, немає простих рецептів, оскільки і акціонери компанії В, і решта інвесторів, як правило, розуміють процеси, що відбуваються. Наведемо ще один приклад. Припустимо, ви проводите переговори про злиття від імені компанії В. Ви виявляєте, що менеджери компанії А наполягають на фінансуванні способом обміну акціями, відкидаючи розрахунок готівкою. Аналізуючи хід переговорів, ви швидко розпізнаєте їх песимізм, коригуючи свою оцінку вартості акцій компанії А і висуваючи більш тверді умови. Інвестори, які б змогли б заплатити 76,50 доларів за акції компанії А після досягнення домовленості про проведення злиття способом купівлі за готівку, оцінили б її акції, скажімо, тільки по 74 долари, якщо менеджери компанії А наполягають на обміну акціями. Але тоді менеджерам компанії А прийшлося б випустити в обіг уже більш 160 000 акцій для обміну на акції компанії В.

Цей феномен нерівного доступу до інформації часто здатний дати пояснення, чому курс акцій компаній-ініціаторів злиття звичайно знижується, коли стає відомо, що злиття буде здійснене на основі обміну акціями. Згідно з оцінками П.Ескуіс, Р.Брюнера і Д.Маллінса, в період з 1973 по 1983 роки в подібних випадках падіння курсів в середньому відбувалося на 2,5 %. Навпаки, згідно з їх спостереженнями, після оголошення про проведення злиття за готівку курси акцій компаній-ініціаторів угоди зростали в середньому на 0,8 %.