Стоимость корпоративного капитала

Стоимость корпоративного капитала представляет собой стоимость пользования капитала – доходы инвесторов компании. На ее значение оказывают влияние разнообразные факторы. Такие факторы как уровень процентных ставок, налоговая политика федерального правительства и местных органов власти, а также рыночная конъюнктура в целом, находятся вне контроля менеджмента фирмы. Но степень риска проектов компании, степень риска ее активов подлежит регулированию и контролю со стороны менеджмента корпорации. И в каждом случае, когда менеджмент оценивает перспективы проектов, он должен определить, превышает ли рентабельность капитала, инвестированного в проекты, стоимость этого капитала.

Следовательно, стоимость капитала – это ключевой элемент в решениях корпоративного менеджмента. Когда решение относится к одиночному проекту, оно называется решением о капитальном бюджетировании проекта. Компании, которые последовательно принимают верные бюджеты капитальных вложений, создают стоимость для своих инвесторов. Также стоимость капитала необходима для оценки стоимости бизнеса фирмы, для целей слияния и поглощения, для расчета вознаграждения менеджеров, в основе которого лежит экономическая добавленная стоимость, для принятия решений, связанных с привлечением заемных средств или новой эмиссией собственного капитала. Кроме того, стоимость капитала является важным фактором в регулировании деятельности естественных монополий: регулирующие органы должны определять стоимость капитала, который инвесторы предоставили предприятию, ограничивать тарифы таким образом, чтобы компания – монополист добивалась разумного уровня рентабельности капитала и не получала бы сверхприбылей.

Заметим, что большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими, и наиболее распространенными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства. Собственники данных видов капитала предъявляют различные требования к доходности своих активов, и требуемая доходность каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала (cost of component), зависящая от степени риска стратегий и проектов, которые осуществляет менеджеры.

Cтоимости составляющих капитала используются в расчете средневзвешенного значения стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WASS).

;

где - соответственно доли заемных средств, привилегированных акций и обыкновенных акций в структуре капитала фирмы,

- доходности данных составляющих капитала.

Для каждой фирмы существует оптимальная структура капитала, которая показывает, какую долю финансирования фирма должна привлекать в форме заемного капитала, привилегированных и обыкновенных акций, чтобы создавать стоимость для своих акционеров. Корпорация должна определить свою целевую структуру капитала, и именно целевые пропорции элементов капитала используются для вычисления средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Следовательно, WACC – это средневзвешенная стоимость каждой вновь привлекаемой или предельной единицы капитала.

По оценкам ряда консалтинговых мировых фирм, средневзвешенная стоимость капитала крупных компаний значительно колеблется в зависимости от риска компании и от доли заемных средств в ее структуре финансирования. Компании, занятые в более рискованных сферах бизнеса, такие как Intel, имеют в среднем более высокую стоимость собственного капитала. При этом они обычно используют меньшее количество заемных средств. Эти два фактора приводят к более высокой средневзвешенной стоимости капитала, чем у компаний, работающих в более стабильных сферах бизнеса. Но более рискованные компании обычно также имеют большие возможности для получения высокой прибыли, и их рентабельность значительно превышает стоимость капитала, что приводит к созданию положительной экономической добавленной стоимости. Таким образом, высокая стоимость капитала – это не обязательно плохо, если фирма обладает, пусть и рискованными, но высокорентабельными проектами.

Заметим, что, по мнению ряда исследователей,[64] применение WACC в качестве ставки дисконтирования денежных потоков является разумным лишь для стабильных крупных компаний, которые привлекают свой капитал на ликвидных конкурентных рынках капитала. Молодые же растущие компании, реинвестирующие большинство своих денежных потоков в развитие своего бизнеса, зачастую закрытые и слабо связаны или плохо сопоставимы с публичными рынками капитала, на которых можно узнать значение коэффициента бета, среднеотраслевую структуру капитала или среднеотраслевые затраты на капитал. Для таких компаний в качестве дисконта можно считать величину ROCE (return on capital employed) доходность на вовлеченный капитал, рассчитываемый как NOPAT/ вовлеченный капитал.

Самая серьезная проблема, которая возникает для российских фирм при использовании формулы WACC, состоит в определении стоимости собственного капитала. Данная схема в отечественных условиях сталкивается с определенными трудностями. Неясно, что в отечественных условиях можно считать безрисковым денежным инструментом. Рассмотрение государственных краткосрочных казначейских обязательств в России после событий 1998 г. выглядит крайне сомнительной. Более реальными было бы рассматривать депозитные вклады в Сбербанке РФ. Неясно как в российских условиях можно определить «премию за риск». Некоторые отечественные специалисты по фондовому рынку и финансовому менеджменту полагают, что расчеты бета - коэффициентов правомерно уже проводить в России. Однако, по мнению ряда исследователей, такого рода расчеты пока бессмысленны, так как корреляционный анализ доказывает: курсы ценных бумаг российских фирм на отечественном фондовом рынке пока отражает что угодно, но только не различия в уровнях эффективности и рискованности ведения бизнеса фирмами – эмитентами.

В таких условиях существует два варианта определения средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в российской экономике:

1. самый грубый – брать в качестве стоимости собственного капитала доходность, которую можно получить по годовым депозитам юридических лиц в Сбербанке РФ, что предполагает признание почти тождественности уровня рисков при инвестировании в любой российский бизнес или любой российский банк;

2. более точный – брать в качестве стоимости собственного капитала средний уровень рентабельности всего капитала по той отрасли, в которой работает данная фирма. При этом такой показатель лучше получать не в Госкомстате, где он рассчитывается по всем предприятиям данной отрасли, а в Экспертном институте Российского союза промышленников и предпринимателей, где он рассчитывается при подготовке ежегодного справочника «1000 лучших предприятий в России», причем только по группе основных производителей данной отрасли, производящих суммарно не менее 60-80% всего объема реализации данной отрасли[65]. То есть, инвестор, вкладывающий средства в фирму определенной отрасли, вправе рассчитывать, что его средства принесут доход, по крайней мере, не ниже средней рентабельности использования активов в данной отрасли, достигнутой основной массой ведущих производителей отрасли.

Вопросы для обсуждения:

1. Что понимается под риском актива? В чем отличие автономного и риска актива в портфеле?

2. Какие факторы функционирования и развития корпорации формируют диверсифицированный риск и рыночный риск?

3. Как взаимосвязаны риск и доходность актива? Что представляет собой премия за риск?

4. В каких случаях необходимо рассчитывать коэффициент вариации?

5. Как влияет на риск портфеля корреляция его активов?

6. Какие факторы влияют на формирование требуемой доходности акции?

7. Какие факторы влияют на формирование стоимости заемных средств корпорации? Какие типы рисков они формируют?

8. Какую пользу и для кого имеют рейтинги компаний? Как присвоенный рейтинг влияет на стоимость заемных средств?

9. Объясните, почему, доходность , которую надеются получать кредиторы компании, не равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании?

10. Объясните, как методика дисконтирования используется в расчете стоимости акционерного капитала?

11. Какие проблемы возникают при расчете средневзвешенной стоимости капитала в российских корпорациях, и каковы возможные пути их решения?

Тест:

Задания для самостоятельной работы:

№1. Ожидаемые ставки доходности.Пусть реальная безрисковая процентная ставка составляет 3%. Предполагается, что инфляция составит 2% в текущем году и 4% в течение последующих двух лет. Предположим, что премия за срок до погашения равна 0. Какова доходность казначейских облигаций со сроком погашения 2 года? 3 года?

№2. Премия за риск непогашения. Облигация Казначейства, срок погашения которой наступает через 10 лет, приносит 6% дохода. Корпоративная облигация со сроком погашения 10 лет приносит доход 8%. Предположим, что премия за ликвидность корпоративной облигации равна 0,5%. Какова премия за риск непогашения корпоративной облигации?

№3. Премия за срок до погашения. Реальная безрисковая процентная ставка составляет 3%, а ожидаемый уровень инфляции равен 3% на ближайшие два года. Облигация казначейства со сроком погашения два года приносит доход 6,2%. Какова премия за срок до погашения этой ценной бумаги?

№4. Кривые доходности.Предположим, что вы, как и большинство других инвесторов, предполагаете, что в следующем году уровень инфляции составит 7%, затем упадет до 5% на следующий год, а начиная с третьего года установится на уровне 3%. Предположим, что реальная безрисковая процентная ставка останется на уровне 2% и что премия за срок до погашения Казначейских облигаций растет линейно от нулевого уровня для ценных бумаг с очень коротким сроком погашения (в несколько дней) до 0,2% для облигаций со сроком погашения один год. Далее премия за срок до погашения Казначейских облигаций увеличивается на 0,2% за каждый следующий год до погашения.

1. Вычислите доходности 1-,2-,3-,4-,5-,10- и 20-летних облигаций Казначейства и постройте для них кривую доходности (зависимость доходности в % от срока до погашения лет).

2. Пусть компания «X», имеющая рейтинг ААА, имеет облигации с теми же сроками погашения, что и облигация Казначейства. Постройте кривую доходности компании «X» на том же графике, что и кривую доходности облигаций Казначейства.

3. На том же графике постройте кривую доходности облигаций компании «Y»- высокорисковой компании атомной энергетики.

№5. Фактические доходности активов. Акции А и Б имели в прошлые годы следующие доходности.

1. Вычислите среднюю доходность каждой из акций за период с 1997 по 2001 год. Предположим, кто-то владеет портфелем, содержащим 50% акций А и 50% акций Б. Какова была средняя доходность этого портфеля за пятилетний период?

2. Найдите СКО доходности каждого вида акций и портфеля.

3. Рассчитайте коэффициент корреляции акций.

4. Если бы к портфелю случайным образом добавили бы несколько новых акций, что вероятнее всего, произойдет с его СКО:

а) останется неизменным;

б) снизится приблизительно до 21%;

с) если добавить достаточное большое количество акций снизится до 0.

№6. Бета – коэффициенты и требуемые инвесторами доходности. X – холдинговая компания с четырьмя подразделениями. Доли бизнеса, приходящиеся на каждое из ее отдлений, и их соответствующие бета – коэффициенты представлены ниже.

1. Каков бета- коэффициент холдинговой компании в целом?

2. Предположим, что безрисковая ставка доходности равна 6%, а премия за рыночный риск – 5%. Какова будет требуемая доходность для акций холдинга?

3. Холдинг рассматривает возможность изменения своей политики: сократит бизнес электрических установок до 50%. В то же самое время компания Х будет развивать направление международных проектов, которые будут занимать до 15% от всего объема производства. Какова будет требуемая инвесторами доходность акций?

№7. Требуемая доходность. Предположим, что k_RF =9%, k_M=10%, b_i=1,3.

1. Чему равна k_i – требуемая доходность акции?

2. Предположим, что k_RF или увеличивается до 10% или снижается до 8%, наклон линии рынка ценных бумаг (SML) остается неизменным, как это повлияет на k_M и b_i=1,3?

3. Предположим, что k_RF =9%, но k_M или увеличивается до 16%, или снижается до 13% из-за изменения наклона линии рынка ценных бумаг(SML). Как это повлияет на k_i?

№8. Линия рынка ценных бумаг.Фонд «Y», в который вы планируете вложить определенную сумму денег, управляет активами, составляющими 500 млн. рублей, и хранит их в 5 видах акций.

Безрисковая процентная ставка равна 6%, в то время как доходность рыночного портфеля в следующем периоде будет иметь следующее распределение вероятности.

1. Какие параметры линии рынка ценных бумаг SML можно будет ожидать в следующем периоде?

2. Вычислите требуемую доходность активов фонда на следующий период.

3. Предположим, фонд получает предложение о приобретении новых акций. Предполагается осуществить инвестиции на сумму 50 млн. долларов в акции с ожидаемой доходностью 15% и бета коэффициентом 2,0. Следует ли приобретать новые акции? При какой средней доходности акций фонду должно быть безразлично, приобретать их или отказаться от приобретения?

№9. Мини-кейс. Консалтинговая финансовая компания рассчитала следующие данные по ряду компаний:

Компания H специализируется в области электроники;

Компания С занимается востребованием просроченной задолженности в пользу кредиторов;

Компания R производит автопокрышки и другие резинотехнические изделия.

1. Почему доходность по векселям Казначейства не зависит от состояния экономики? Гарантируют ли векселя Казначейства полностью свободный от риска доход?

2. Почему можно ожидать, что доход­ность акций компании Н будет изменяться сонаправлено с рынком, а компании С- в противоположном направлении?

3. Рассчитайте ожидаемую доходность, СКО и коэффициенты вариации для каж­дого актива и заполните пропуски в при­веденной выше таблице.

4. Постройте график, который приблизи­тельно показывает вероятностные рас­пределения доходности акций компа­ний Н, С, Rи век­селей Казначейства.

5. Предположим, что вы создали порт­фель, состоящий из акций двух типов, инвестировав 50 тыс. долларов в акции компании Н и 50 тыс. дол­ларов в акции компании С. Вычислите среднюю доходность, СКО и коэффициент вариации для это­го портфеля и заполните соответ­ствующие пропуски в представлен­ной ниже таблице.

6. Как можно сравнить риск этого порт­феля с риском, которые представляют акции этих компаний по отдель­ности?

7. Предположим, что инвестор сначала фор­мирует портфель ценных бумаг, состо­ящий из случайным образом выбран­ных акций. Что произойдет с риском и ожидаемой доходностью портфе­ля, если к нему добавляется все больше и больше случайным образом выбран­ных акций?

8. Ожидаемые в будущем году средние до­ходности и бета-коэффициенты различ­ных активов, согласно расчетам финансовой компании будут таковы:

Как соотносятся ожидаемые доход­ности акций с рыночным риском каж­дого из альтернативных вариантов? Возможно ли сделать выбор между альтернативными вариантами вло­жений на основании информации, представленной таким образом?

9. Выпишите уравнение линии рынка ценных бумаг SML, используйте его для вычисления требуемой доход­ности для каждого из доступных активов, а затем постройте график отно­шения между их ожидаемой и тре­буемой доходностью. Как их ожидаемая доходность соот­носится с требуемой инвесторами?

10. Каковы будут рыночный риск и тре­буемая доходность портфеля ценных бумаг, наполовину состоящего из ак­ций компаний H и наполовину — из акций С? Или компаний Н. и R?

11. Предположим, что инвесторы повы­сили свои инфляционные ожидания на 3% по сравнению с нынешними оценками, учтенными в доходности казначейских векселей 8%. Какое влияние окажет более высокий ожи­даемый уровень инфляции на поло­жение линии рынка ценных бумаг и на доходность, требуемую инвес­торами по ценным бумагам с низ­ким и высоким риском?

12. Предположим теперь, что несклон­ность инвесторов к риску выросла на 3%, а уровень инфляции остался на первоначальном уровне. Как это повлияет на линию рынка ценных бу­маг и на доходность, требуемую ин­весторами по ценным бумагам с низ­ким и высоким риском?

№10. Средневзвешенная стоимость капитала.Компания «X» имеет следующую структуру капитала, которую она считает оптимальной.

Налоговая ставка для компании составляет 40%. Инвесторы предполага­ют, что прибыль и дивиденды фирмы будут расти в будущем постоянно на 9%. В прошлом году компания выплатила дивиденды из расчета 3,6 доллара на акцию, а ее акции в настоящее время продаются по 60 долларов за штуку. Об­лигации Казначейства приносят доход 11%, средняя доходность рынка акций составляет 14%, бета-коэффициент компании равен 1,51. Следующие данные относятся к вновь выпускаемым ценным бумагам.

· Новые привилегированные акции будут продаваться по 100 долларов за штуку, дивиденды составят 11 долларов в год. Компания понесет затраты на размещение в размере 5 долларов на облигацию.

· Долговые обязательства будут выпускаться под 12% годовых.

1. Определите стоимость долговых обязательств, привилегированных акций и обыкновенных акций фирмы. Считайте, что компания не будет выпускать новых обыкновенных акций.

2. Какова средневзвешенная стоимость капитала фирмы?

№11. Стоимость собственного капитала.Компания «Z» имеет целевую структуру капитала, состоящую на 40% из заемных средств и на 60% из собственного капитала. Доходность до погашения выпущенных в обраще­ние облигаций компании составляет 9%, а налоговая ставка — 40%. Казна­чей компании вычислил, что средневзвешенная стоимость ее капита­ла равна 9,96%. Какова стоимость собственного капитала компании?