Стоимость заемных средств корпорации

Оценка стоимости заемных средств – это определение менеджерами доходности, которую хотят получить от своих вложений собственники данных средств - кредиторы компании. На ее формирование влияют многие факторы: производственные возможности компании, рентабельность, межвременные предпочтения собственников капитала, риски, инфляция и др.

В общем случае номинальная рыночная процентная ставка долговой ценной бумаги определяется реальной безрисковой процентной ставкой k* и несколькими премиями, отражающими инфляцию, степень риска ценной бумаги, ее ликвидность и срок до погашения.

k_d = k* +IP +DRP +LP+MRP;

где: k_d – номинальная (рыночная) доходность ценной бумаги;

k*- реальная безрисковая процентная ставка. Данная ставка представляет собой доходность, которая была бы у безрисковой ценной бумаги в предположении нулевой инфляции.

IP – (inflation premium) премия за инфляцию, равная среднему ожидаемому темпу инфляции на протяжении срока жизни ценной бумаги. Ожидаемая инфляция не обязательно совпадает с ее текущим значением, поэтому IP может не совпадать с темпом инфляции данного года.

Величина k_RF = k* + IP называется номинальной безрисковой процентной ставкой, которая лишена риска неуплаты, риска, связанного со сроком до погашения, риска ликвидности. Таких ценных бумаг не существует, но считается, что доходность векселей и облигаций государства, которые очень ликвидны и свободны от большинства рисков, за исключением инфляционного, можно оценить данной величиной.

DRP – (default premium) премия за риск неуплаты (непогашения, дефолта), отражающая возможность того, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Государственные ценные бумаги лишены риска неуплаты, и поэтому они имеют самые низкие процентные ставки среди ценных бумаг. Разница между номинальной процентной ставкой по корпоративной облигации и казначейской облигации с аналогичным сроком платежа, ликвидностью и другими свойствами – это и есть премия за риск неуплаты.

Что касается корпоративных облигаций, то чем выше рейтинг корпорации, тем ниже риск неуплаты и, следовательно, ниже процентная ставка по облигации. С начала 90-х годов прошлого века корпоративным облигациям присваиваются рейтинги качества, которые отражают вероятность того, что по ним может быть объявлен дефолт. Так в соответствии с одним из главных рейтинговых агенств Standard&Poor’s, облигации рейтинга ААА и АА считаются практически безрисковыми. Облигации А и ВВВ тоже достаточно безопасны для того, чтобы считаться облигациями инвестиционного класса. Облигации ВВ и ниже считаются спекулятивными, или бросовыми. Эти облигации имеют значительную вероятность того, что по ним не будут совершаться платежи.

Таблица 4.2.1.

Рейтинги облигаций агенства Standard&Poor’s

К важнейшим факторам, влияющих на рейтинги облигаций относятся:

· финансовые коэффициенты, включая отношения левериджа, покрытия процентов и другие;

· обеспечение облигаций залогом;

· наличие и финансовое положение банка – гаранта выпуска облигаций;

· наличие фонда погашения;

· срок до погашения облигаций;

· устойчивость денежных потоков фирмы – эмитента;

· степень антимонопольного и административного регулирования бизнеса фирмы;

· доля зарубежных операций компании и политический климат стран, где она ведет свой бизнес;

· вероятность возбуждения против фирмы исков в связи с загрязнением окружающей среды или ущербом здоровью потребителей или сотрудников;

· наличие у фирмы фондовых опционов персонала или особых обязательств по пенсионному обеспечению сотрудников;

· учетная политика фирмы.

Представители рейтинговых агенств утверждают, что для определения рейтинга фирмы не используется никакой точной формулы, а учитываются все факторы, и, соответственно, при выставлении рейтингов агенства используют преимущественно субъективные оценки деятельности компании. Но существует устойчивая зависимость между рейтингами и многими финансовыми коэффициентами: компании с более низкими коэффициентами задолженности, более высоким отношением свободных потоков денежных средств к задолженности, более высокими доходами на инвестированный капитал, более высокими коэффициентами рентабельности имеют более высокие рейтинги облигаций.

Заметим, что рейтинги облигаций важны как для фирм, так и для инвесторов, так как рейтинг облигации – это показатель ее риска неплатежа, влияющий на процентную ставку и на общую стоимость долговых обязательств фирмы. Облигации более низкого класса имеют и более высокую доходность. Кроме того, большинство облигаций чаще приобретается институциональными инвесторами, чем отдельными людьми, а они имеют ограничения по инвестированию в ценные бумаги низкого класса. Так, если рейтинг облигации фирмы падает ниже ВВВ, многим потенциальным покупателям будет запрещено их покупать.

LP - (liquidity premium) премия за ликвидность или рыночный характер ценной бумаги. Эта премия взымается кредиторами в силу того, что некоторые ценные бумаги не могут быть быстро и по «справедливой» цене обращены в денежные средства. LP низка для ценных бумаг, выпускаемых в обращение государством и крупными устойчивыми корпорациями. LP относительно высока для ценных бумаг, выпускаемых небольшими молодыми фирмами.

MRP - (maturity risk premium) премия за срок до погашения. Цены на долгосрочные облигации существенно снижаются, если в целом на рынке процентные ставки растут, в результате этого все долгосрочные облигации, даже выпущенные государством, подвержены риску процентной ставки, который тем выше, чем больше срок до погашения. Но краткосрочные векселя подвержены риску ставки реинвестирования: если средства, полученные инвесторами при погашении краткосрочных векселей и облигаций, реинвестируются в подобные инструменты вновь, инвесторы могут оказаться в ситуации, когда из-за общего снижения ставок на рынке они будут вынуждены приобретать низкодоходные активы, что приведет в дальнейшем к снижению их дохода от процентов.

Риск процентной ставки имеет отношение к возможному падению стоимости облигаций в портфеле, в то время как риск ставки реинвестирования относится к ежегодному доходу, который приносит портфель. Если инвестор владеет долгосрочными облигациями, то он столкнется с риском процентной ставки, но не подвергнется риску реинвестирования, поэтому его ежегодный доход останется на прежнем уровне. С другой стороны, если инвестор владеет краткосрочными облигациями, то он не будет подвергаться значительному риску процентной ставки, поэтому стоимость портфеля будет стабильной, но он подвергнется риску реинвестирования, и его ежегодный доход может снизиться. Следовательно, никакая облигация с фиксированной доходностью не может быть совершенно свободной от риска. Даже большинство государственных облигаций подвержены, как риску процентной ставки, так и риску реинвестирования. Так как действия, снижающие один тип риска, увеличивают другой, то менеджеры, управляющие портфелями облигаций, пытаются сбалансировать эти два вида риска.

Хорошей оценкой - нормы прибыли, которую пожелают иметь инвесторы от вложений во вновь выпускаемые облигации компании, может служить средняя доходность имеющихся в обращении выпусков облигаций до погашения или до досрочного погашения или, в случае отсутствия ликвидных долговых инструментов, доходность ликвидных облигаций аналогичных по сфере бизнеса и размеру фирм.

Заметим, что доходность , которую надеются получать кредиторы компании, не будет равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании, поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли фирмы и часть расходов по оплате долга фактически берет на себя правительство. В результате, стоимость долгового финансирования для компании оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы ее долговых обязательств. Именно посленалоговая стоимость долга, равная используется при вычислении средневзвешенной стоимости капитала.

Процентные расходы на обслуживание единицы суммы долга = Процентная ставка по долгу - Налоговый щит = Процентная ставка по долгу – Ставка налога на прибыль* Процентная ставка по долгу