Критерий эффективности инвестиций

Инвестиционный проект на основе простого периода возврата инвестиций оценивается как приемлемый, если его расчетный уровень превышает величину, принятую инвестором за базовую (или норма­тивную): Г_окр > Г_6{н). Для бюджетных инвестиций нормативный срок возврата установлен в размере двух лет.

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, вы­ступает в качестве ограничения: среди проектов, удовлетворяющих данному ограничению, дальнейший отбор по этому показателю про­водиться не должен.

Общая оценка метода приведена в табл. 6.3.

Таблица 6.3

Использование данного метода допустимо при следующих усло­виях:

—инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

—денежные поступления не сильно изменяются во времени;

—инвестиции вкладываются один раз (разовые инвестиции).

Все статические методы имеют общие недостатки:

— не учитывают моменты получения доходов и производства рас­ходов (инвестиций), т.е. не учитывают временную стоимость денег (фактор времени). Следовательно, в процессе расчета сопоставля­ются заведомо несопоставимые величины;

— показателем возврата инвестированного капитала чаще всего принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвести­ции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из чистой прибыли и амортизационных отчислений, поэтому оценка эффектив­ности инвестиций существенно искажает результаты расчетов: завы­шает срок окупаемости и занижает коэффициент эффективности;

— не принимается во внимание, что достигнутый ранее избыток доходов над расходами может быть помещен под проценты и, таким образом, оказывается выгоднее, чем достигаемый позднее избыток (т.е. возможность реинвестирования доходов).

Однако статические методы достаточно просты для расчета, по­нимания и получения исходной информации и могут быть использо­ваны для быстрой первоначальной отбраковки проектов или для их ранжирования.

6.3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ,

ОСНОВАННЫЕ НА ПОКАЗАТЕЛЯХ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Методы оценки эффективности инвестиций по показателям де­нежного потока учитывают весь жизненный цикл проекта. Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени поступ­лений и платежей при реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода. Значения денежного потока на каждом шаге ха­рактеризуются (рис. 6.2):

притоком, равным размеру денежных поступлений (или резуль­татов в стоимостном выражении) на этом шаге; оттоком, равным платежам на этом шаге; сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Сальдо притоков и оттоков в инвестици­онной фазе обозначим И_£, в эксплуатационной — Д_г.

Рис. 6.2. Расчетная схема денежных потоков инвестиционного проекта

Чистый доход — ЧД (net value, NV — чистая стоимость) — накоп­ленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

Чистый доход характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными оттоками проекта без учета временной ценности денег.

Чистый дисконтированный доход — ЧДД (чистый приведенный доход, чистая приведенная стоимость (net present value, NPV — чи­стая текущая стоимость, интегральный эффект — ЭИНТ) — разница между приведенными к настоящей стоимости суммой денежного притока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств. Он характеризует общий аб­солютный результат инвестиционного проекта в текущих ценах. Это величина, на которую может измениться «ценность фирмы» в результате реализации данного инвестиционного проекта.

где Д_i — денежные притоки (доходы) по шагам расчетного периода, д.е.

При прогнозировании доходов необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проек­том. Например, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимо­сти оборудования или высвобождение части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих пе­риодов;

И_t — инвестиции (оттоки) по шагам расчетного периода;

И₀ — единовременные инвестиции в нулевой момент времени;

Е — норма (ставка) дисконта (норма доходности инвестиций). При расчете NPV она задается;

Т — горизонт расчета (число лет жизненного цикла проекта).

Метод чистой текущей стоимости исходит из двух предполо­жений:

— любое предприятие стремится к максимизации своей рыноч­ной стоимости;

— разновременные затраты имеют неодинаковую ценность (сто­имость).

Чистую текущую стоимость инвестиционного проекта можно оп­ределить как максимальную сумму, которую может заплатить пред­приятие за возможность инвестировать капитал без ухудшения свое­го финансового положения. NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае реали­зации рассматриваемого инвестиционного проекта.

Критерий эффективности инвестиций по NPV:

— если NPV > 0 — инвестиционный проект считается эффектив­ным при данной норме дисканта, т.е. «ценность фирмы» возрастает (капитал инвестора увеличивается);

— если NPV < 0 — инвестиционный проект неэффективен, инвес­тор понесет убытки;

— если NPV = 0 — в случае принятия проекта благосостояние ин­вестора не изменится, но в то же время объемы производства возрас­тут, т.е. масштабы предприятия увеличатся.

Абсолютная величина NPV зависит от двух видов параметров:

а) первые — характеризуют инвестиционный процесс объектив­но. Они определяются производственным процессом: объем произ­водства — выручка от реализации, затраты — прибыль и т.п.;

б) вторые — носят субъективный характер: ставка дисконта — ве­личина этой ставки — результат выбора, результат субъективного суж­дения, т.е. величина условная. В силу чего целесообразно при анализе инвестиционного проекта определять NPV не для оДной ставки, а для некоторого диапазона ставок (рис. 6.3). Величина NPV снижается, при прочих равных условиях, при увеличении нормы дисконта Е;

горизонт учета — при заданной норме дисконта NPV зависит от величины горизонта расчета Г (рис. 6.4).

Рис. 6.3. Зависимость величины NPV от нормы дисконта

Рис. 6.4. Зависимость величины NPV от горизонта расчета

Рассматривая свойства NPV, необходимо обратить внимание еще на одну проблему: при высоком уровне ставки дисконта Е от­даленные платежи оказывают малое влияние на величину NPV. В силу этого инвестиции, различающиеся по продолжительности пе­риодов отдачи, могут оказаться практически равноценными по ко­нечному экономическому эффекту.

Общая оценка метода приведена в табл. 6.4.

Несмотря на недостатки, показатель NPV признан в зарубежной практике наиболее надежным в системе показателей оценки эффек­тивности инвестиций.

Разность (ЧД - ЧДД) называется дисконтом проекта.

Индексы доходности (profitability index — PI)

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей сто­имости проекта, является масштаб деятельности, который в свою оче­редь определяется величиной инвестиций, объемом производства и продаж. Поэтому большее значение NPV не всегда будет соответ­ствовать более эффективному использованию инвестиций. В такой си­туации целесообразно рассчитывать индексы доходности.

В методическом отношении индекс доходности напоминает пока­затель «простой нормы прибыли» («коэффициент эффективности ка­питальных вложений»). Но по экономическому содержанию это со­вершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Логика критерия PI (ИД): он характеризует доход на единицу затрат; именно этот кри­терий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить не­зависимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности общего объема инвестиций.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу про­екта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных по­токов.

Виды индексов доходности

1. Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (на­копленным платежам):

2. Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтиро­ванных денежных оттоков:

3. Индекс доходности инвестиций — отношение суммы элемен­тов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной дея­тельности:

4.Индекс доходности дисконтированных инвестиций — отно­шение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы дискон­тированных элементов денежного потока от инвестиционной деятель­ности:

Эти показатели позволяют определить, в какой мере возрастает доход инвестора в расчете на 1 руб. инвестиций.

Критерий эффективности инвестиций по ИД:

— если ИД > 1 — инвестиционный проект эффективен;

— если ИД < 1 — инвестиционный проект неэффективен;

— если ИД - 1 — аналогично ЧДД.

Общая оценка метода представлена в табл. 6.5.

Сравнивая показатели ИД и NPV, следует обратить внимание на то, что результаты оценки эффективности инвестиций с их помощью находятся в прямой зависимости: с ростом абсолютного значения NPV возрастает и значение ИД, и наоборот. Более того, при NPV - О ИД - 1. Это означает, что любой из них может быть использован как критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта. При сравни­тельной оценке следует рассматривать оба показателя, так как они по­зволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.

Пример 6.5. Рассмотрим проект, денежные потоки которого представлены в табл. 6.6. Определим чистый доход, чистый дискон­тированный доход, индексы доходности при норме дисконта 10%.

Индекс доходности дисконтированных затрат

Индекс доходности дисконтированных инвестиций

Внутренняя норма доходности — ВНД (internal rate of return, IRR — внутренняя норма прибыли) — является наиболее сложным и совершенно новым показателем для нас с позиции механизма его рас­чета.

Внутренняя норма доходности — это норма дисконта £_вн, при ко­торой величина дисконтированных доходов от инвестиционного про­екта равна дисконтированной стоимости инвестиций, т.е. NPV = О и инвестиции являются окупаемой операцией. Это означает, что пред­полагается полная капитализация полученных чистых доходов, т.е. все образующиеся свободные денежные средства должны быть реинве­стированы либо направлены на погашение внешней задолженности. ВНД, по существу, уровень окупаемости инвестиций (рис. 6.3) опре­деляется из решения следующего уравнения:

Если NPV дает ответ на вопрос, является ли инвестиционный про­ект эффективным при некоторой заданной норме дисконта Е, то ВНД определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инве­стором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если индекс доходно­сти показывает уровень эффективности при одном ограничении — при принятой норме дисконта, то ВНД лишена этого ограничения.

Существует ряд трактовок понятия ВНД. С одной стороны, пока­затель ВНД определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при которой проект остается безубыточ­ным. ВНД равняется максимальному проценту за кредит, который мо­жет выплатить вместе с процентами за срок, равный горизонту расчета, при условии, что весь проект осуществляется только за счет этого креди­та (без собственных средств). С другой стороны, его можно рассматри­вать как минимальный гарантированный уровень прибыльности инве­стиционных затрат. Если ВНД превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного про­екта, то этот проект может быть рекомендован к реализации.

Логика: ВНД показывает максимальный уровень затрат, кото­рый может быть ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капи­тала, привлекаемого для финансирования проекта, больше ВНД, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Внутренняя норма доходности обычно находится методом итера­ционного подбора значений ставки дисконта по формуле (6.18) (пример 6.6). Однако этот процесс является трудоемким. Поэтому для расче­тов ВНД используют специальные финансовые калькуляторы и пакет прикладных программ EXCEL.

Область использования ВНД

1. Критерий оценки инвестиционного проекта:

— для альтернативных проектов чем выше ВНД, тем больше эф­фективность инвестиций (выбирается вариант с максимальным ВНД);

Для одного инвестиционного проекта:

а) собственные инвестиции Е_т> Е,

б) заемные инвестиции E_m>i — инвестиции эффективны (Е_т- i — доход предпринимателя),

в) Е_m = i — доходы только окупят инвестиции,

г) Е_т < i — инвестиции убыточны.

2. Ранжирование инвестиционных проектов при условии их сопо­ставимости max. Проекты с максимальной величиной ВНД более привлекательны, так как потенциально способны выдерживать боль­шие нагрузки на инвестированный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

3. Индикатор степени риска (оценка устойчивости проекта): чем больше ВНД превышает принятую норму дисконта (чем больше раз­ность ВНД - Е), тем больше «запас прочности проекта». Проекты с мак­симальной величиной ВНД более привлекательны, т.е. потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестированный капи­тал, связанные с возможным повышением его стоимости.

Общая оценка метода представлена в табл. 6.7.

ВНД является индивидуальным показателем конкретного проекта, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным по величине члена потока и очередности их возникновения (рис. 6.5).

Показатель ВНД наиболее приемлем для сравнительной оценки, которая может осуществляться не только в рамках рассматриваемых проектов, но и в более широком диапазоне, например:

Рис. 6.5. Зависимость ВНД от распределения денежных потоков

по периодам

— сравнение ВНД по инвестиционному проекту с уровнем при­быльности используемых активов в процессе текущей хозяйствен­ной деятельности предприятия;

— со средней нормой прибыльности инвестиций;

— с нормой прибыльности по альтернативному инвестирова­нию—депозитным вкладам, государственным облигациям и т.п.

Кроме того, каждое предприятие с учетом своего уровня инве­стиционных рисков может устанавливать для себя критерий ВНД, ис­пользуемый для оценки инвестиционных проектов. Проекты с более низкой ВНД будут автоматически отклоняться как несоответству­ющие требованиям эффективности реальных инвестиций. Такой по­казатель в практике оценки инвестиционных проектов носит назва­ние «предельная ставка ВНД».

Модифицированная ставка доходности (МСД) инвестиционно­го проекта позволяет устранить существенный недостаток ВНД, кото­рый возникает в случае вложения инвестиций по годам (а не один раз). ВНД предполагает реинвестирование сумм, предназначенных для вложения в данный инвестиционный проект в последующие годы, по ставке, равной ВНД. Однако на практике это маловероятно.

Если инвестиции по проекту осуществляются в течение нескольких лет, то временно свободные средства, которые инвестор должен будет вложить в проект в будущем, можно инвестировать (временно) в другой проект, который должен быть безопасным и ликвидным, так как инвести­ции должны быть возвращены к моменту их вложения в данный проект. Таким образом, все затраты приводятся к текущей стоимости (первому периоду вложения в проект) по безопасной ликвидной ставке.

Пример 6.6. Рассчитаем МСД следующего инвестиционного про­екта (рис. 6.6): затраты 1000, 1000; доходы 300, 600, 900, 800.

Уравнение для расчета ВНД примет вид:

-1000 = 0 . т.е. временно свободные инвестиции реинвестируем по ставке ВНД.

Рассчитаем ВНД: Е₁ = 5% NPV = 207 д.е.

Далее используем формулу

Рис. 6.6. Схема для расчета МСД инвестиционного проекта

При расчете МСД принимаем, что средства, предназначенные для вложения во 2-м году, могут быть помещены на 1 год в государ­ственные ценные бумаги под 5% годовых. Тогда уравнение для рас­чета МСД примет вид:

Ставка доходности финансового менеджмента (СДМ). По­следующее усовершенствование метода ВНД затрагивает проблему использования инвестором доходов, получаемых от реализации про­екта. Совершенно ясно, что свободные средства будут инвестированы в различные новые проекты, причем уровень риска по ним может быть выше, чем при вложении временно свободных инвестиций, предназ­наченных для основного проекта. Кроме того, возможны вложения в разные инвестиционные проекты, а значит, и множественность ста­вок доходности инвестиций. В этом случае рассчитывается средняя, или так называемая круговая ставка доходности будущих инвестиций.

Пример 6.7. Продолжим пример 6.6 при условии, что «круговая» ставка доходности составит 12% (рис. 6.7).

Уравнение для расчета СДМ:

Срок окупаемости с дисконтированием — Т_ж (период возврата инвестиций РР, в немецкой литературе — период динамической амор­тизации Г_д).

Под сроком окупаемости с дисконтированием понимают продол­жительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дис­контированных на момент завершения инвестиций, равна сумме на­ращенных инвестиций (рис. 6.8).

В принципе, срок окупаемости — наименьшее значение гори­зонта расчета, при котором чистый дисконтированный доход стано­вится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При разных значениях нормы дисконта срок окупаемости будет различным. Если при определении срока окупаемости принимают Е- О, то говорят о сроке окупаемости без дисконта.

Дисконтированный срок окупаемости не что иное, как «точка бе­зубыточности инвестиционного проекта». Если инвестиционный про­ект генерирует положительные денежные потоки после этой «точки окупаемости», чистый дисконтированный доход проекта положителен. Дисконтированный период окупаемости можно использовать для при­нятия или отклонения решений по независимым инвестициям, так как любой инвестиционный проект с жизненным циклом не меньше дис­контированного периода окупаемости, по крайней мере обеспечивает окупаемость инвестиций.

Дисконтированный период окупаемости является дополнитель­ным показателем к тем, которые были рассмотрены выше. По этому показателю инвестор видит, за какой срок он может получить на­зад капитал, включая проценты.

Общая оценка показателя представлена в табл. 6.8.

Последнее время высказывается мнение о том, что период окупа­емости с дисконтированием должен не служить критерием выбора, а использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения.

Если срок окупаемости проектов больше, чем принятое ограничение, то они исключаются из списка возможных инвестиционных проектов.

Ситуации, при которых применение периода окупаемости целе­сообразно:

—когда инвестору важнее ликвидность, а не прибыльность про­екта (главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее);

— когда инвестиции сопряжены с высокой степенью рискованно­сти, а чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект (например, в производствах с быстрыми технологическими изменениями).

Срок окупаемости отражает скорее ликвидность, чем возра­стание «ценности фирмы». Использование этого показателя обес­печивает отбор менее рискованных проектов, но не отражает всех видов рисков.

Дополнительные показатели оценки эффективности инвестици­онных проектов

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — мак­симальное значение абсолютной величины отрицательного накоплен­ного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Вели­чина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемо­сти. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Значение показа­теля ПФ не нормируется. Чем меньше абсолютная величина ПФ, тем меньше финансовых ресурсов должно привлекаться для осуществле­ния инвестиционного проекта из внешних источников. '

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — сумма необходимых для реализации проекта ин­вестиций. Значение этого показателя отражает масштаб необходимо­го финансирования и в общем случае должно быть увязано с источни­ками покрытия всех затрат ресурсами. Для инвестиционных проектов, у которых длительность предпроизводственной стадии составляет не­сколько лет (например, строительство), масштаб проекта определяется наибольшим отрицательным значением чистого дисконтированного до­хода, рассчитанным нарастающим итогом (т.е. значением максималь­ного денежного оттока).

Пример 6.8. Определим потребность в дополнительном финанси­ровании инвестиционного проекта из примера 6.5.

Из строки 12 (табл. 6.6) видно, что ПФ= 144 д.е., ДПФ = 140 д.е. (строка 14табл.6.6).

Все рассмотренные показатели эффективности инвестиций взаи­мосвязаны и позволяют оценить эффективность инвестиций с различ­ных сторон:

- если NPV > 0, то ВНД > Е, ИД > 1;

- если NPV < 0, то ВНД < Е, ИД < 1;

- если NPV = 0, то ВНД = Е, ИД - 1.

Поэтому их следует рассматривать в комплексе.

6.4. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В СИСТЕМЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Капитализация представляет собой метод определения стоимо­сти затрат и результатов на конец расчетного периода. Процесс капита­лизации состоит в увеличении стоимости планируемых затрат и ре­зультатов за все шаги расчета, отделяющие их от расчетного периода. За каждый шаг расчета величина показателя увеличивается пропор­ционально нормативу капитализации.

Сущность системы капитализации: при осуществлении инве­стиционной деятельности существуют два варианта умножения капи­тала — отдать свободные средства в банк (в кредит) или вложить в пред­приятие. Через несколько лет в обоих вариантах капитал увеличится: вариант с большим увеличением капитала является лучшим.

Система капитализации считается более наглядной для пользо­вателя инвестиций. Система дисконтирования более привлекатель­на для инвестора (банка), так как позволяет рассчитать показатели эффективности на момент предоставления инвестиций.

Достоинства системы капитализации:

—более понятная;

— ожидаемые затраты и результаты реальные;

— показатели эффективности на момент предоставления инвес­тиций могут сравниваться с фактическими значениями.

Показатели эффективности инвестиций в системе капитализации

Динамическая система, основанная на капитализации, включает на­бор показателей эффективности инвестиций, отражающих ее специфи­ку. Расчетная схема системы капитализации представлена на рис. 6.9.

Экономический аффект за расчетный период представляет пре­вышение стоимости капитализированного чистого дохода над стоимостью капитализированных инвестиций за расчетный период. Этот показатель характеризует ценность инвестиционного проекта в стоимостном вы­ражении.

Ряс. 6.9. Расчетная схема денежных потоков инвестиционного проекта

Экономический эффект за расчетный период (капитализирован­ный денежный поток) определяется по формуле

Критерий эффективности:

— если Э_г > 0 — инвестиционный проект считается эффективным при данной норме дисконта-,

— если Э_г< 0 — инвестиционный проект неэффективен, инвестор понесет убытки;

— если Э_г - 0, в случае принятия проекта благосостояние инве­стора не изменится.

Индекс доходности характеризует стоимость чистого дохода за расчетный период, приходящийся на единицу инвестиций:

Критерий эффективности инвестиций по индексу доходности.

Внутренняя норма доходности находится из условия равенства нулю экономического эффекта за расчетный период:

Внутренняя норма доходности используется для оценки ожидаемой усредненной доходности инвестиций и определения верхней грани ставки платы за кредит по привлекаемым источникам финансирован при которой, привлечение заемных средств экономически целесообразно.

Критерий оценки эффективности инвестиционного проекта по внутренней норме доходности (см. выше).

Период возврата инвестиций находится путем последовательного вычитания из капитализированных инвестиций (И„) капитализированного дохода, начиная с 1-го года его получения, пока инвести­ции не будут полностью компенсированы.