Раздел 3. Стоимость капитала и методы ее оценки

Капитал— одно из ключевых понятий финансового менеджмента. Он выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) корпорации. С позиции корпоративных финансов он характеризует де­нежные (финансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования но поводу его формирования и использования. Такие денежные отношения существуют между корпорацией (акционерным обществом) как юридическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками, поку­пателями продукции (услуг), институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата налогов и сборов в бюд­жетный фонд).

В результате вложения капитала (пассивов баланса) образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования ос­новной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборот­ный капитал — форму оборотных активов. Денежные ресурсы кор­пораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства.

По формам вложения различают предпринимательский и ссуд­ный капитал. Предпринимательский капитал авансируют в реаль­ные (материальные), нематериальные и финансовые активы компа­нии с целью извлечения прибыли и получения права на его управ­ление.

Ссудный капитал— это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности и платности сторонним юридиче­ским лицам и гражданам. В отличие от предпринимательского ссуд­ный капитал не вкладывается в фирму, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процентного дохода. Ссудный капитал выступает на кредитном рын­ке как товар, а его ценой является процент.

Цена капитала выражает, сколько следует заплатить (отдать де­нежных средств) за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала— сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам, и связанных с ними расходов.

Цена заемного капитала— сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат. Стоимость капитала выражается его до­ходностью, необходимой для различных типов финансирования кор­порации — внутреннего или внешнего.

Общая стоимость капитала— средняя взвешенная величина индивидуальных стоимостей его от­дельных элементов.

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуют рядом коэффициентов: коэффициент оборачиваемости капитала, продолжительность одного оборота, коэффициент капита­лоемкости выручки (нетто) от реализации продукции (работ, услуг) в расчетном периоде.

Приведенные коэффициенты вычисляют и анализируют за ряд периодов и делают вывод об эффективности использования капита­ла корпорации.

Для финансирования активов в пассиве баланса акционерной ком­пании предусмотрены собственный капитал, долгосрочные и кратко­срочные обязательства.

К собственным источникам капитала относят: уставный, добавоч­ный и резервный капитал, а также нераспределенную прибыль от­четного года.

Уставный капитал определяет минимальный размер имущества корпорации, гарантирующий интересы ее кредиторов. Он представ­ляет собой совокупность основных средств, нематериальных активов, ценных бумаг (акций) и другого имущества, а также имущественных прав, имеющих денежную оценку, которые вложены в организацию его учредителями (участниками) — юридическими и физическими лицами — пропорционально долям, определенным учредительными документами. Формирование уставного капитала регламентируют положения ГК РФ (часть первая) с учетом особенностей, присущих предприятиям различных организационно-правовых форм (хозяй­ственным товариществам и обществам). В акционерных обществах уставный капитал состоит из номинальной стоимости акций, приоб­ретенных акционерами. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой. Общество размещает обыкновенные акции, а также один или несколько типов привилегированных акций. Номинальная стоимость последних не может превышать 25% от уставного капитала общества. При учреждении общества все его ак­ции должны быть размещены среди учредителей. Все акции общест­ва должны быть именными.

Добавочный капитал отражает: прирост стоимости внеоборотных активов, выявленный по результатам их переоценки; сумму разницы между продажной и номинальной стоимостью акций, вырученную в процессе формирования уставного капитала акционерного общества (при учреждении общества), а при последующем увеличении устав­ного капитала — за счет продажи акций по цене, превышающей но­минальную стоимость; безвозмездно полученные ценности и иные поступления.

Резервный капитал создают и используют для покрытия убыт­ков, а также для погашения облигаций и выкупа собственных акций акционерным обществом-эмитентом при отсутствии иных источни­ков денежных средств. Уменьшение резервного капитала в резуль­тате использования по целевому назначению требует доначисления средств в следующем отчетном периоде. Резервный капитал образу­ют, например, акционерные общества в размере, предусмотренном их уставом, но не менее 5% от величины уставного капитала. Источ­ником его формирования является чистая прибыль общества.

Нераспределенная (чистая) прибыль служит источником образо­вания собственного капитала акционерного общества. Действующее законодательство России предоставляет право хозяйствующим субъ­ектам оперативно маневрировать поступающей в их распоряжение чистой прибылью.

Собственный капитал характеризуют следующие положительные черты:

- простота привлечения, так как решения по его увеличению (осо­бенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры компании без участия других организаций (напри­мер, коммерческих банков);

- более высокая способность генерировать прибыль во всех сферах
деятельности, так как при его использовании отпадает необходи­
мость в уплате процентов по банковским кредитам и облигацион­
ным займам;

- обеспечение финансовой устойчивости в процессе развития и до­
статочной платежеспособности в долгосрочном периоде.

Компания, использующая только собственный капитал, име­ет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент финан­совой независимости равен 1,0), однако ограничивает темпы своего развития в будущем, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишает­ся дополнительного источника финансирования прироста активов (имущества).

Долгосрочные обязательства— это пассивы, которые должны быть погашены в течение срока, превышающего 1 год. Основные ви­ды этих обязательств — долгосрочные кредиты и займы, включая эмиссию корпоративных облигаций.

Краткосрочные обязательства— это пассивы, которые покрыва­ют оборотными активами или погашают в результате образования новых краткосрочных обязательств (обычно в течение непродолжи­тельного периода — не более 1 года). Выделение краткосрочных обя­зательств в отдельную группу важно при осуществлении монито­ринга ликвидности баланса.

Заемный капитал характеризуют следующими позитивными при­знаками:

♦ широкими возможностями привлечения, особенно при высоком
кредитном рейтинге заемщика (наличие ликвидного залога или
платежеспособного поручителя);

♦ обеспечением роста финансового потенциала для увеличения активов при возрастании объема производства и продаж;

♦ возможностью генерировать прирост рентабельности собственно­
го капитала за счет эффекта финансового рычага при условии,
что рентабельность активов превышает среднюю процентную
ставку за банковский кредит.

Кроме того, привлечение заемного капитала в больших объемах вызывает наиболее опасные для компании финансовые риски: кре­дитный, процентный, риск потери ликвидности и др. Высокая доля заемных средств в пассиве баланса (свыше 50%) может привести к финансовой несостоятельности (и даже к банкротству) заемщика. Поэтому в любом случае целесообразно соблюдать умеренность во внешних заимствованиях на кредитном и фондовом рынках.

Для управления стоимостью капитала корпорации используют следующие параметры: средневзвешенную и предельную стоимость капитала, а также предельную его эффективность.

Интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожида­ют инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации про­екты должны обеспечивать большую доходность, чем ССК.

Устанавливают ССК как средневзвешенную величину индивиду­альных стоимостей (цен), в которые обходится фирме привлечение различных источников средств: акционерного капитала, облигаци­онных займов, банковских кредитов, кредиторской задолженности и нераспределенной прибыли.

Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными фи­нансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экс­пресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банков­ского процента (по валютным и рублевым кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта ин­вестирования ожидаемая доходность инвестиций должна быть больше средней процентной ставки за кредит.

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капитала обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капита­ла — ПСК (Marginal Cost of Capital, MCC). Он характеризует при­рост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно при­влекаемой компанией. Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые она вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финан­сового рынка. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отличаться от текущей рыночной оценки.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожи­даемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение до­полнительного капитала.

В данном случае применяют следующее правило: ожидаемая нор­ма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала.

Для определения границы эффективности использования допол­нительно привлеченного капитала применяют показатель предель­ной эффективности капитала.

Для оценки эффективности использования собственного капитала применяют коэффициент устойчивого экономического роста.

Данный параметр характеризует способность компании к разви­тию за счет чистой прибыли.

Приведенные критерии оценки позволяют осуществлять сравни­тельный анализ стоимости (цены) дополнительно привлекаемого ка­питала из различных источников (внутренних и внешних).

Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал — стоимость, аван­сируемая в производство с целью получения прибыли.

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Величина капитала рассчитывается как разность между стои­мостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин «капитал» часто используют и для характеристики ак­тивов предприятия, разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборот­ные средства предприятия) капитал.

Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инве­стированных в формирование его активов.

В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилеги­рованные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансо­вых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стои­мость) капитала фирмы.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Мак­симизация рыночной стоимости предприятия достигается в значи­тельной степени за счет минимизации стоимости используемых ис­точников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестицион­ного портфеля предприятия в целом.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте (форми­рование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли пред­приятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых
рынков;

• конъюнктура товарного рынка;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо­вом рынке;

• доступность различных источников финансирования для кон­кретных предприятий;

• рентабельность операционной деятельности предприятия;

• уровень операционного левериджа;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том чис­ле длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в не­сколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных ком­понентов, являющихся источниками формирования капитала фир­мы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдель­ности. На третьем — определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источни­ки средств, показывает, что основными их видами являются:

• собственные источники — уставный капитал, фонды собствен­ных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства — ссуды банков (долгосрочные и кратко­срочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства — кредиторская задолженность.

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является след­ствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансо­вого решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­каются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при рас­чете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важ­ными являются следующие его источники:

• заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и
облигационные займы;

• собственные средства, которые включают обыкновенные и
привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы яв­ляется вопрос, на какой базе следует производить все расчеты — доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления пред­приятием является максимизация чистой прибыли, при анализе при­ходится учитывать влияние налогов.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспек­тивных затрат предприятия, необходимых для составления его инве­стиционного бюджета.

Основными элементами заемного капитала предприятия явля­ются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка.

Цена заемного капитала зависит от многих факторов: вида ис­пользуемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосроч­ной задолженности, необходимости формирования фонда погаше­ния задолженности.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что умень­шает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая при­быль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку.

Эта формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банка России, увеличенной на 3%. Согласно Положению о составе затрат проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестои­мость предприятия только в таком размере.

Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает уста­новленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Про­центы, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодатель­ством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа примерно равна ве­личине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее до­ходности. В зависимости от вида облигации доходность рассчиты­вается по-разному. Показатель общей доходности купонной облига­ции без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения.

Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогооб­ложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню диви­дендов, выплачиваемых акционерам.

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому нало­говая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприя­тия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:

1)оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2)дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

3)доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показа­телей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпоч­тительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополни­тельный анализ.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск. Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск пред­ставляет собой премию за риск владения акцией.

β-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он отражает уровень из­менчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усреднен­ной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

Общие стандарты для значений β-коэффициента

Вторым методом определения цены обыкновенных акций явля­ется расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дискон­тированная стоимость ожидаемого потока дивидендов.

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и разме­щение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др.

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кро­ме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перс­пективе достаточно сложно.

Третий метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1)на основе аналитического обзора;

2)дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеб­лется в пределах 2—4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтирования денежного потока опреде­ляют требуемую рыночную доходность акций предприятия и превы­шение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной.

Другим источником собственного капитала является нераспре­деленная прибыль — это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегирован­ным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная при­быль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, ак­ционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыноч­ные активы, что равносильно приобретению новых акций предпри­ятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Общая цена капитала (W) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный воз­врат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво­начальное взвешивание основано на существующей структуре капи­тала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в буду­щем, и может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использо­ванием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на ба­лансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру ис­точников и связанные с ней расходы.

Однако главная цель расчета средней цены капитала заключа­ется не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффици­ента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источни­ков капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на об­щую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предпри­ятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительно­го промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала и его струк­тура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факто­ров является расширение объема новых инвестиций за счет собствен­ных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена зави­сит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдель­ных источников.

Понятие предельной цены капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитыва­ется на основе прогнозной величины расходов, которые предприя­тие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в усло­виях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала.

Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной при­были предприятия при сохранении неизменной его структуры. Однако существует определенная критическая точка, после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлече­нии новых источников и изменении структуры капитала. Это точка разрыва (перелома) нераспределенной прибыли.

Однако если цена заемных источников остается на прежнем уров­не и структура капитала не меняется, то теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.