Базовые концепции корпоративных финансов

Корпоративные финансы базируются на ряде фундаментальных кон­цепций, разработанных западными учеными-экономистами в рамках современной теории рынка и применяемых для изучения событий, происходящих на финансовом рынке. К ним относятся следующие концепции:

- временной ценности денежных средств;

- дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF);
- структуры капитала;

- влияния дивидендной политики на курс акций;

- теория портфеля и оценка доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ);

- ценообразования опционов;

- эффективного рынка и компромисса между риском и доходно­стью финансовых активов (Efficient Markets Hypothesis, EMH);

- агентских отношений и др.

Концепция анализа дисконтированных денежных потоков (DCF) имеет практическое значение, поскольку почти все финансовые и инвестиционные решения связаны с оценкой этих потоков. Концеп­ция DCF базируется на понятии временной стоимости (ценности) денег. Денежная единица сегодня имеет большую ценность, чем та, которая может быть получена в будущем. Это связано с тем, что со­временная денежная единица может быть инвестирована в матери­альные или финансовые активы для получения дохода.

Анализ денежных потоков (DCF) включает несколько этапов:

- расчет прогнозируемых денежных потоков (Future Valve, FV);

- оценка степени их риска;

- включение уровня риска финансовых активов в финансовый анализ;

- определение приведенной (текущей) стоимости денежного потока (Present Valve, PV).

Алгоритмы для вычисления FV и PV по сложным процентам сле­дующие:

FV = PV x (1+r)ⁿ,

PV = FV/(1+r)ⁿ,

NPV = -IC₀+PV,

где FV — прогнозируемая величина денежных поступлений от инве­стиций в финансовый актив (например, в обыкновенную акцию);

PV — приведенная (настоящая) стоимость денежных поступлений от инве­стирования в финансовый актив;

r— ставка процента или требуемая инвестору норма доходности (ставка дисконтирования), доли едини­цы;

n— число лет, за которое осуществляют вычисление денежных поступлений (расчетный период);

NPV (Net Present Valve) — чистая приведенная стоимость финансового актива;

-IС₀ — первоначальные инвестиции в финансовый актив (показывают со знаком «минус»). Ставка дисконтирования (г) всегда ниже единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра.

Разработчики теории DCF Д. Б. Уильяме и М. Д. Гордон полага­ли, что при анализе дисконтированного денежного потока необходи­мо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные за­траты капитала. Альтернативные издержки или затраты упущенных возможностей (opportunity cost) — это разница между результатами и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных из­держек и издержек исполнения финансовых операций. На практике принятие финансового решения во многих случаях связано с отка­зом от какого-либо альтернативного варианта, который мог принести корпорации определенный доход. Данный упущенный доход целесо­образно учитывать в процессе принятия управленческих решений. В России в соответствии с указанными выше формулами определя­ют будущую и приведенную величину денежных потоков по реаль­ным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.

Концепция структуры капитала помогает ответить на вопросы: каким образом корпорация должна формировать необходимый ей капитал и следует ли прибегать к заемным средствам или ограни­читься собственным капиталом? Авторы данной теории — Ф. Мо­дильяни и М. Миллер. Они исходили из условий использования идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость компании зависит не от структуры ка­питала, а исключительно от принятых руководством решений по ин­вестиционным проектам. Данные решения определяют будущие де­нежные потоки и уровень их риска.

Основная идея авторов заключалась в следующем. Если деятель­ность фирмы более выгодно финансировать за счет заемного капита­ла (вместо собственных средств), то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала могут продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользующегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами корпорации с относительно высоким и относительно низким удельным весом за­емного капитала позволяют в конечном итоге выравнивать цены на финансовые активы таких компаний. Следовательно, исходя из дан­ной теории, стоимость акций корпораций не связана с соотношением между заемным и собственным капиталом. Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок. Тем не менее, раскрыв те условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, указанные ученые внесли позитивный вклад в пони­мание возможного влияния долгового финансирования на структуру капитала. Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько из­менили свою первоначальную теорию, т. е. признали влияние нало­гообложения на структуру капитала.

Концепцию влияния дивидендных выплат на курсы акций корпо­раций также предложили Ф. Модильяни и М. Миллер. Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала они выдвигали следующие допущения:

- политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюд­жет компании;

- поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, они пришли к выводу, что политика вы­платы дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость ка­питала фирмы. Это означает, что каждая денежная единица, направ­ленная на выплату дивидендов сегодня, понижает величину нерас­пределенной прибыли, предназначенной на инвестирование в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необхо­димо выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем го­ду. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивиден­дов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дис­контируемом периоде величину. Исходя из данной теории, акционе­рам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как при­веденная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким обра­зом, дивидендная политика не оказывает никакого влияния на цену акций корпорации.

Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых акти­вов (САРМ), разработанная Г. Марковичем, У. Шарпом и Д. Линтнером, приводят специалистов к следующим выводам:

♦ структура фондового портфеля влияет на степень риска собст­венных ценных бумаг компании;

♦ требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций зависит от величины этого риска;

♦ для минимизации риска инвесторам целесообразно объединять
рисковые финансовые активы в портфель;

♦ уровень риска по каждому виду финансовых активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с позиции его
влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Концепция САРМ базируется на предположении идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесто­ров; все активы абсолютно делимы и могут проданы по сложившейся цене, не существует трансакционных издержек, не принимают во внимание налоги и др.

Согласно этой теории требуемая доходность для любого вида фи­нансовых активов зависит от трех факторов:

♦ безрисковой доходности по государственным краткосрочным
ценным бумагам (облигациям);

♦ средней доходности на фондовом рынке в целом;

♦ индекса доходности данного финансового актива (акции) по от­
ношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.
Модель САРМ может быть представлена в виде алгоритма:

P_e = P_nt + β х (P_m – P_nf),

где Р_е — ожидаемая доходность акций данной корпорации, %;

P_nf — доходность безрисковых ценных бумаг;

Р_m — ожидаемая доходность в среднем на фондовом рынке;

β — бета-коэффициент данной корпорации.

Параметр (Р_m – P_nf) имеет вполне объяснимую интерпретацию, представляя собой рыночную (т. е. в среднем) премию за риск вло­жения своего капитала в корпоративные ценные бумаги (акции и облигации). Аналогично показатель (Р_е – Р_nf) выражает премию за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной компа­нии. Модель САРМ означает, что премия за риск вложения капита­ла в финансовые активы данной акционерной компании прямо про­порциональна рыночной премии за риск. В США значение бета-ко­эффициента устанавливают по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периоди­чески публикуют в специальных финансовых справочниках и дело­вой прессе.

Интерпретация бета-коэффициента для акций конкретной кор­порации означает:

при β = 1 — акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на фондовом рынке в целом;

при β < 1 — акции компании менее рискованны, чем в среднем на
фондовом рынке;

при β > 1 — акции компании более рискованны, чем в среднем на
фондовом рынке.

Модель САРМ имеет важное теоретическое значение для опреде­ления общей стоимости (цены) капитала корпорации и требуемой нормы доходности для отдельных финансовых инструментов, вклю­чаемых в инвестиционный портфель. Она представляет собой мак­роэкономическую модель ценообразования на рынке ценных бумаг. Однако ее действие обусловлено рядом нереалистичных предпосы­лок, и прежде всего наличием идеального рынка капитала, который во всем мире отсутствует. Поэтому на практике используют фактор­ные модели, построенные на базе методологии САРМ, а также ана­лиз рисков ценных бумаг на основе бета-коэффициентов.

Концепция ценообразования опционов была предложена Ф. Блеком и М. Шоулзом. Согласно этой теории опцион выражает право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы (ак­ции) по заранее согласованной цене в течение указанного в договоре (контракте) срока. Опцион может быть реализован или не реализо­ван, исходя из решения, принятого его владельцем. Важная особен­ность опциона состоит в том, что его держатель может в любой мо­мент отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — за­щита от финансового риска, а также получение определенного дохода.

Таким образом, специфика опциона состоит в том, что в случае купли-продажи, где он выступает объектом сделки, покупатель приобретает не статус собственности на акции, а право на их приобрете­ние. Вбиржевой практике сделка купли-продажи опциона получила название контракта.

В США единичный контракт заключают на полный лот, т. е. на 100 акций. Владелец (или покупатель) контракта выплачивает продавцу денежное вознаграждение (премию). В данной сделке про­давец контракта обязуется продать или купить определенное коли­чество акций. Опционы, которые обращаются на фондовой бирже, называют «котируемыми» опционами.

Торговлю опционами осуществляют аналогично акциям, т. е. на фондовой бирже их продают по системе двойного аукциона, а во вне­биржевом обороте — на основе переговоров с продавцом. Их предме­том является цена реализации опциона и дата окончания контракта. Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой рынок акций, что связано со следующими причинами:

- опционы, в отличие от акций, имеют ограниченный контрактом срок существования;

- цена опционов не стабильнее цены базовых активов (акций), ко­торые они представляют.

Итак, операции с опционами осуществляют в целях получения прибыли на разнице в курсах либо для хеджирования, т. е. страхова­ния своих акций от финансового риска. При этом в любом опционе (на покупку или продажу) участники контракта рассчитывают на противоположные тенденции в движении курсов акций. На повыше­ние курса рассчитывает покупатель (владелец) опциона — на покуп­ку и продавец опциона — на продажу. Соответственно понижение курса ожидают продавец опциона — на покупку и владелец (покупа­тель) опциона — на продажу. Вероятность выигрыша или проигры­ша во многом зависит от типа опциона и от деловой ситуации на фондовом рынке.

Концепция эффективного рынка (ЕМН) базируется на наличии достоверной экономической информации, что позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать доход (прибыль) от финан­совых операций. Очевидно, что данное условие не соблюдают ни на одном финансовом рынке, так как для получения объективной ин­формации необходимы время и значительные денежные затраты. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности: слабую, сильную и умеренную формы эффективности рынка.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на ак­ции отражают только их динамику за предыдущие периоды. Силь­ная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, полученные из конфиденциальных источников. При умеренной форме эффектив­ности текущие цены характеризуют не только их динамику за пре­дыдущий период, но и всю равнодоступную участникам фондового рынка информацию.

Концепция асимметричности информации неразрывно связана с теорией рынка капитала. Ее содержание состоит в том, что отдель­ные участники рынка могут располагать информацией, которая не­доступна другим его участникам. В результате каждый участник рынка полагает, что имеющейся в его распоряжении информацией не владеют конкуренты, поэтому он может принять обоснованное управленческое решение.

Концепция эффективности рынка тесно связана с теорией ком­промисса между риском и доходностью финансовых активов. Дан­ная теория состоит в том, что получение дохода на финансовом рынке чаще всего сопряжено с риском. Связь между доходностью и риском прямо пропорциональна: чем выше требуемая инвестором доходность на вложенный капитал, тем больше и степень риска, свя­занная с потерей этой доходности, и наоборот.

Концепция агентских отношений заключается в том, что владель­цы (собственники) компании нанимают группу лиц (менеджеров) для выполнения управленческих функций и наделяют их определен­ными полномочиями. Однако в условиях рыночного хозяйства на­блюдается несовпадение функции распоряжения активами (имуще­ством) и функции оперативного управления и контроля. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами собственников компании и ее управленческого персонала. Для их преодоления соб­ственники (владельцы) компании вынуждены нести агентские из­держки (например, оплата услуг независимых аудиторов для про­верки правильности информации в финансовых отчетах и др.). Нали­чие подобных издержек — объективный фактор, а их объем следует учитывать при принятии финансовых и инвестиционных решений. Отсутствие контроля за деятельностью менеджеров корпорации мо­жет привести к еще большим потерям.