Раздел 4. Структура капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключает­ся в создании смешанной структуры капитала, представляющей та­кое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия.

Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финан­сового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабель­ности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой при­были к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций.

Рентабельность инвестируемого капитала (ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций с процентами за кредит к инвестируемому капиталу.

Производственный риск зависит от влияния различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более силь­ным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприя­тия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому най­ти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов не­легко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприя­тий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельно­го веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации при­водит к значительному падению рентабельности акционерного капи­тала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия опера­ционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операцион ный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприя­тия.

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня по­стоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств — за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг пред­приятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполуче­ния прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при формирова­нии структуры капитала и бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ре­сурсами и как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операцион­ного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производствен­ного риска.

Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности соб­ственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФР = (1 - Т) х (RA - р) х ЗК/СК,

где

ЭФР — сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т — ставка налога на прибыль;

RA — экономическая рентабельность активов, %;

р — средняя расчетная процентная ставка за кредит;

ЗК — заемный капитал;

СК — собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1—Т) показывает влияние налогообло­жения на эффект финансового рычага;

2) дифференциал финансового рычага (RA - р) характеризует
разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и
средней расчетной ставкой за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК/СК) характеризует
сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Главным среди них является дифференциал финансового рыча­га, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финан­сового рычага проявляется в том случае, если он является положи­тельной величиной; чем выше положительное значение дифферен­циала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положи­тельный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания сум­мы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли.

При неизменном коэффициенте финансового рычага положи­тельная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновен­ных акций при использовании заемного капитала. На них перекла­дывается и часть производственного риска, хотя он может компенси­роваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия фи­нансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средст­вами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и струк­турой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным сред­ствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного ка­питала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия опера­ционного и финансового рычагов все менее значительные измене­ния объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил — операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР х ЭФР.

Он показывает общий риск для данного предприятия, связан­ный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расхо­дов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Проблемы возможности и целесообразности управления струк­турой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптималь­ная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия?

Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и в теории Ф. Модильяни и М. Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структу­ра капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составля­ющих. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена соб­ственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капи­тала сначала остается неизменной, а потом также начинает возра­стать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены соб­ственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значе­ние, и, значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы: фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финан­сово зависимой, и финансово независимая фирма, не привлекаю­щая заемные источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие
комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех
инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступ­ность информации, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

4) одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов всех инвесторов;

5) безрисковая процентная ставка по займам;

6) бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;

7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.

1.При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

V = К = EBIT: W = EBIT: К,

где W — средневзвешенная цена капитала фирмы;

EBIT — чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

К — требуемая доходность акционерного капитала.

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами ак­ционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала.

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска.

Таким образом, согласно выводам теории Модильяни — Милле­ра при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

В качестве доказательства правомерности своей модели они вос­пользовались практикой арбитражных операций (операций по одно­временной покупке и продаже одинаковых активов по разным це­нам), состоящей в том, что инвесторы будут продавать акции доро­гой фирмы и покупать акции дешевой фирмы, в результате чего про­изойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы в результате увеличения на них спроса и снижения цен на акции другой фирмы в результате падения спроса на них.

В 1963 г. появилась новая работа Модильяни — Миллера, в ко­торой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капита­ла фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как процен­ты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результа­те чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные поло­жения.

1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа.

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финан­сового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы рав­на рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независи­мой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налого­обложения прибыли предприятия.

В результате цена акционерного капитала увеличивается с мень­шей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

В 1976 г. М. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями и налог на личный доход от предоставления займов.

Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Основные положения теории Модильяни — Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми за­труднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью макси­мизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществле­но в действительности.

Это привело к появлению компромиссных моделей, учитываю­щих ряд недостатков предыдущей модели.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представля­ют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных за­тратах банкротства. Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расхо­дов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специаль­ных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностя­ми, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20% стоимости фирмы.

Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капи­тала за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капи­тала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные огра­ничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличится цена заем­ного капитала и уменьшится цена акционерного капитала, что сни­зит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала. Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличе­нием затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруд­нениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, кото­рые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естествен­ным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у кото­рых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов предприятия (нематериаль­ные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспе­чения имеет размер ставки налогообложения. Предприятия с высо­кой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при исполь­зовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на привлекательность, компромиссные модели не все­гда находят практическое применение. Предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной при­были и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финан­сирования новых проектов они в первую очередь прибегают к зай­мам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственно­го капитала разделили на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что про­тиворечит компромиссным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перс­пективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инве­сторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной струк­туры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задол­женности. Этот резервный потенциал может использоваться допол­нительно для привлечения заемных средств в случае крайней необ­ходимости.

Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость предприятия. Рыночная стоимость действующего предпри­ятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска.

Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль пред­ставляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных пото­ков от структуры источников финансирования текущей деятельно­сти предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элемен­ты, не отразившиеся на денежных потоках.

На следующем этапе определяется общая величина будущих ка­питальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприя­тия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудова­ния, проведение научных исследований, увеличение оборотного ка­питала.

В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.

Чистые денежные потоки представляют собой капитал предпри­ятия, который находится в его распоряжении и может использовать­ся для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).

Рыночная стоимость компании равна чистой текущей стои­мости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых де­нежных потоков по приемлемой ставке доходности.

В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выпла­ты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.

В качестве приемлемой ставки доходности используется средне­взвешенная стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предпри­ятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, к которым относятся выплаты дивидендов акционерам и процентов кредиторам. Если допустить, что вся чистая прибыль рас­пределяется между акционерами, то общий уровень расходов пред­приятия по обслуживанию источников формирования капитала ра­вен величине средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (К) может быть найдена по формуле

V= EBIT(1 - T):W.

Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, за­траченных на обслуживание собственного и заемного капитала. Источником этих затрат является прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.

Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем — на выплату дивиден­дов держателям акций предприятия. Оставшаяся часть нераспреде­ленной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.

Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов: величины чистой прибыли и средневзве­шенной цены капитала.

Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала — наименьшей.

Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни — Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эф­фект финансового рычага, определяющий уровень допустимого фи­нансового риска для предприятия.

Главной целью формирования рациональной структуры источ­ников средств предприятия является установление такого соотноше­ния между собственными и заемными средствами, при котором стои­мость акции предприятия будет наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага. При этом раз­мер задолженности характеризует финансовую устойчивость предпри­ятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удель­ный вес заемных средств в структуре капитала велик, увеличивается и степень финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что снижает цену ак­ций и рыночную стоимость самого предприятия.