В сентябре 2016 г. годовая инфляция составила 6,9%, а ключевая ставка снижена до 10%. Здесь, наоборот, налицо отставание динамики процентной ставки от динамики инфляции.

Аргументы в пользу снижения процентной ставки:

- кредитные ресурсы должны стать доступными для предприятий реального сектора, рентабельность которые сегодня весьма невысока, а значит, кредитная ставка должна быть ниже уровня рентабельности;

- увеличение стоимости кредитов может стать одним из продуцентов инфляции, прямо влияя в краткосрочной перспективе на уровень цен, включающих расходы дебитора на процентные выплаты, перекладывая их на конечного потребителя, что неизбежно снижает уровень накопления в целом, повышает инфляционные и девальвационные риски, формирует соответствующие ожидания, а это, в свою очередь, оказывает определенное контрдействие процентной политике центральных банков (если принять за истину утверждение о том, что денежно-кредитная политика центрального/национального банка в целом направлена, в конечном счете, на стимулирование экономического роста).

Аргументы в пользу удержания высокой процентной ставки (международный опыт):

Примеры положительного влияния ставок процента на экономический рост существуют в мировой практике. Опыт отдельных стран, в частности Бразилии (2000−2008 гг.), Турции (2002−2007 гг.), Индии (1980−2013 гг.) и Чили (1984−2013 гг.) указывает на возможность экономического роста в ситуации высоких реальных ставок процента. Анализ макроэкономической ситуации в рассматриваемых странах показал, что высокие темпы роста экономики в среднесрочной и долгосрочной перспективе могут иметь место в условиях высоких ставок процента за счет следующих механизмов.

Во-первых, повышение ставок процента способствовало снижению инфляции и инфляционной волатильности, что было актуально для Бразилии, Турции и Чили, испытавших накануне периодов высокого экономического роста сильные валютные и/или банковские кризисы.

Во-вторых, высокий процент усиливал привлекательность экономик для иностранного капитала, что привело к росту притока иностранных прямых и портфельных инвестиций.

В-третьих, высокие ставки процента стимулировали накопления сбережений домашними хозяйствами, что создавало ресурсную базу для последующего расширения внутренних инвестиций в основной капитал и, согласно классическим моделям экономического роста, указывает на недостаточный изначальный уровень основного капитала в экономике. Последний механизм наиболее отчетливо проявился в Индии и Чили, где наблюдались длительные периоды высокого экономического роста, финансируемого за счет аккумуляции внутренних сбережений. Отметим, что снижение стоимости импорта технологий из-за укрепления национальной валюты вследствие высоких внутренних ставок процента положительно влияло на темпы экономического роста в Бразилии.

У нас этот фактор может не сработать, поскольку с октября 2014 г. идет постоянное снижение доходов населения.

О трансмиссии. В современных условиях чрезвычайно важен эффективный механизм денежной трансмиссии, курируемый центральным банком. Необходимый уровень ликвидности в банковском секторе и, далее, в реальном секторе поддерживается не только традиционным привлечением средств и системой рефинансирования, но и соучастием государственных финансов в формировании денежного предложения. Выше мы привели данные о высокой степени монетизации госдолга в США. А в какой мере государственные бумаги участвуют в денежной мультипликации в России?

Как видно из рис. 2, по состоянию на начало периода внутренний долг, оформленный ценными бумагами, имеет тенденцию к росту, а с 2012 г. он стабилизированно колеблется около уровня 5% ВВП. Однако при этом за последние семь лет резко снизилась доля бумаг, выкупаемых на баланс Банка России, – с 33,7 до 10,2%. Одновременно наблюдается устойчиво низкая доля правительственных бумаг в активах Банка России: в среднем она составляет менее 2%, что в 27 раз меньше, чем сопоставимый показатель в США (54%). В последние 3 года – 1,4%.

Эти показатели свидетельствует об относительной слабости фискальной эмиссии, незначительной связи монетарной и бюджетно-налоговой политики.

Между тем импульсы, задаваемые экономике фискальной эмиссией, могут быть значительными. Выкуп государственных бумаг означает некую корректировку бюджетной политики Банком России. По сути, риски несбалансированного бюджета Банк России трансформирует в возможность активизации реальной экономики и будущее оздоровление бюджета. Эту тему последовательно развивают М. В. Ершов и В. Маневич, на примере разных стран доказывая, что «механизмы бюджетных дефицитов рассматриваются многими странами как инструмент стимулирования своего экономического роста», формирования длинных инвестиционных ресурсов. [статьи этих авторов есть в папках к семинарам]

Помимо описанной связи бюджетная система контактирует с монетарной и через средства бюджета, аккумулируемые на счетах Федерального казначейства в Банке России. Они возникают при выполнении Банком России агентских функций по обслуживанию средств расширенного бюджета: правительственных счетов, средств федерального бюджета, консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации, местных бюджетов и государственных внебюджетных фондов. Будучи функционально важным элементом в системе исполнения бюджета, эти средства фактически не вовлечены в пул источников экономического роста, но это и не является их назначением.

Кроме остатков бюджетных счетов, с 2008 г. Центральный банк Российской Федерации управляет валютно-номинированной частью суверенных фондов (Резервного фонда и Фонда национального благосостояния), размещаемой Правительством Российской Федерации на счетах в Банке России. Практика делегирования управления средствами сырьевых фондов центральным банкам является нередкой. Так, инвестиционный департамент Банка Норвегии управляет крупнейшим в мире суверенным нефтяным фондом в Норвегии (Пенсионным фондом), составляющим 150% ВВП (для сравнения: в России на начало сентября 2015 г. – 13,1%).

Суверенные фонды являются главными элементами всех правительственных и бюджетных ресурсов, размещаемых на счетах в Банке России, – их доля в среднем за последние семь лет составила почти 70%, а их удельный вес в пассивах центрального банка – 24%. На рис. 3 видно уменьшение к 2011 г. размещения суверенных фондов в Банке России, сменившееся положительной динамикой в 2012 году.

Бюджетные сырьевые фонды создаются как резервная контрциклическая подушка на случай внешних ценовых колебаний. Есть мнение, что само их существование дестимулирует инновационные и модернизационные процессы. Тем не менее их наличие снижает уязвимость страны к внешним шокам.

Накопление нефтегазовой ренты в суверенных фондах выполняет и монетарные функции, т. е. является методом абсорбирования ликвидности, средством борьбы с инфляцией, стабилизации обменного курса. Стерилизация правительственных и бюджетных средств, включая нефтяные фонды, на счетах Банка России в конечном итоге уменьшает денежное предложение. На рис. 4 видно, как замедляются в период после кризиса темпы роста денежной массы по мере роста аккумуляции нефтяных резервов и прочих правительственных средств в Банке России.

Ухудшение внешнеторгового баланса вследствие неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке энергоносителей и уменьшение нефтегазовых доходов бюджета^[11] приводят к сокращению уровня суверенных фондов, несмотря на их рост в рублевом выражении. По статистике Минфина России, до кризиса 2008–2011 гг. их суммарный объем составлял около 16% ВВП, к началу 2015 г. он снизился до 11% ВВП.

На конец 2015 г., по прогнозу Минэкономразвития России, объем нефтяных фондов оценивается на уровне 8,7% ВВП. По прогнозам Минфина России, при ценах на нефть 50 дол. за баррель в 2015 г., 65 дол. в 2016 г. и 70 дол. в 2017– 2018 гг. ожидается абсолютное уменьшение Резервного фонда на горизонте 2017 г. Как отмечает министр финансов РФ, в 2015 г. на финансирование дефицита бюджета предполагается потратить 2,6 трлн руб. Резервного фонда, на конец 2015 г. его объем составит 3,4 трлн рублей. Дефицит бюджета в 2016 г. составит 2,36 трлн руб., или 3% ВВП, исходя из уровня инфляции, не превышающего 6,4%. На его финансирование пойдет 2,136 трлн руб. Резервного фонда. Таким образом, в 2017 г. 1,3 трлн руб. фонда могут быть полностью израсходованы.