По оценке ЦБ, чистый вывоз капитала из России составит в 2016 г. $53 млрд, в 2017 г. - $48 млрд, в 2018 г. - $46 млрд.

Содержательный макроэкономический взгляд на проблему поиска инвестиционных ресурсов для экономического роста в идеологии форсайта представлен академиком А. Г. Аганбегяном в статье «Шесть шагов, необходимых для возобновления социально-экономического роста и преодоления стагнации, рецессии и стагфляции»^[10].(есть в папках для семинаров). Эта статья и некоторые другие статьи А.Аганбегяна по теме стимулирования инвестиций и поиска долгосрочных источников экономического роста будут проанализированы на семинарах.

ШАГ ПЕРВЫЙ. Снижение в ближайшее время ключевой ставки Центрального банка.

ШАГ ВТОРОЙ. Новый комплексный подход к сокращению инфляции совместными усилиями Центрального банка и Правительства.

ШАГ ТРЕТИЙ. Отказ России от антисанкций и возобновление импорта, прежде всего продовольственного, из развитых капиталистических стран для нормализации экономических отношений, в первую очередь с Европейским сообществом.

ШАГ ЧЕТВЕРТЫЙ. Переход к политике форсированных инвестиций – главного источника социально-экономического роста.

ШАГ ПЯТЫЙ. Переход к политике стимулирования экономического роста и устранения барьеров для развития путем структурных институциональных реформ.

ШАГ ШЕСТОЙ. Использование будущего прироста ВВП на социальные цели – повышение благосостояния населения.

Что же касается необходимости регулирования валютного курса рубля, то очень хорошая статья на эту тему: Ершов М.В. О некоторых проблемах валютного курса рубля // Деньги и кредит. 2015. №6.Используем некоторые аргументы автора о необходимости проведения и возможных направлениях трансформации курсовой политики.

По оценкам ОЭСР, рубль в конце 2014 г. был недооценен почти в 3 раза. Причем тенденция недооценки рубля была заложена еще в 90-е годы прошлого века, поскольку это было выгодно сырьевым монополистам и бюджету.

Учитывая, что на ТЭК всегда приходилась значительная часть экспорта страны, те возможности для осуществления сверхэффективных экспортных операций, которые открылись в результате масштабной недооценки валютного курса рубля, надолго закрепили сырьевую экспортную ориентацию российской экономики.

Однако следует учитывать, что проявившаяся в период высоких цен на нефть в середине нулевых годов устойчивая тенденция укрепления рубля привела и к улучшению качества экономического роста: к постепенной переориентации экономики с добывающих на перерабатывающие отрасли, которые стали двигателями экономического роста, а также с внешнего спроса на внутренний. И даже уже после финансово-экономического кризиса – в 2010 г. – Всемирный банк вновь сделал вывод о том, что двигателями экономического роста в России являются обрабатывающие отрасли и внутренний спрос.

А как только рубль стал устойчиво дешеветь (как это имело место во второй половине 2014 г.), то сразу же ухудшилось и качество роста: в обрабатывающих отраслях темпы роста стали замедляться, а в добывающих, наоборот, повышаться.

Насколько выгоден дешевый рубль? Очевидно, что сторонники опоры на экспорт и внешнюю сферу, как главный источник роста, заинтересованы в обесценивающейся валюте. Также в обесценении рубля заинтересован и бюджет. В наших условиях, однако, недооценка рубля сама по себе фактически не приводит к увеличению экспортной валютной выручки. Возможности увеличения физического объема экспорта для стимулирования внешнего спроса ограничены пропускными способностями наших трубопроводов и портов. Маневрировать ценами на сырьевые товары для стимулирования спроса трудно из-за их низкой ценовой эластичности, а снижение цен на готовые изделия может натолкнуться (и наталкивается) на жесткие антидемпинговые ограничения в других странах.

В результате недооценка национальной валюты приводит лишь к росту рублевых доходов экспортеров после продажи валютной выручки (но этого можно достичь и используя сугубо внутренние рычаги экономической политики по поддержке экспортеров). В то же время эффективность привлечения валютных кредитов снижается, а сами акции российских предприятий-экспортеров становятся из-за курсовой динамики дешевле для иностранных инвесторов (и под обеспечение кредитов требуется залог большего количества акций, т. е. возникает проблема так называемых margin calls).

В этой связи недооценка рубля плохо увязывается с планами по привлечению иностранных инвестиций: ведь в данном случае в наших интересах был бы более «дорогой» рубль.

При «дешевом» рубле и экспортеры, и бюджет сталкиваются с удорожанием внешних долгов, импортных компонентов и др. Для экономики в целом также отмечается рост инфляции и, что еще более важно, уменьшение доходов населения и сжатие внутреннего спроса – важнейшего драйвера экономического роста.

Когда нам пытаются доказать, что при слабом рубле нам же лучше, – это вызывает, по меньшей мере, недоумение, поскольку это равносильно утверждению, что та зарплата, которую мы получаем, и те рубли, которые лежат у нас на вкладах или в кошельке, чем они легковеснее и дешевле и чем на них меньше можно купить, тем нам же выгоднее. Вся нелогичность этой фразы очевидна.

Кроме того, более дешевый рубль снижает валютную стоимость внутренних российских активов; также снижается эффективность привлечения внешних кредитов.

Одновременно повышается «эффективность» вхождения нерезидентов в российскую экономику и их вхождения в российскую денежно-кредитную систему в целом.

Cогласно оценке Председателя Правительства Российской Федерации Д. А. Медведева, «в долгосрочном плане существенное ослабление рубля российской экономике невыгодно».

(Примечание. В ведущих странах вопросы доступа иностранного капитала на внутренний рынок находятся под тщательным контролем регуляторов. Так, к началу кризисного 2008 г. в состав девяти участников Комитета по иностранным инвестициям в США помимо четырех экономических министров также входили министр обороны, министр национальной безопасности, генеральный прокурор, директор национальной разведки и государственный секретарь. Это говорит о том, что в условиях новых рисков данная проблема носит геоэкономический и стратегический характер.

В целом, нужен тщательный мониторинг движения капиталов, причем не только из страны, но и, что не менее важно, в страну. При этом нельзя руководствоваться формальными принципами - «любые инвестиции хороши» и «чем больше, тем лучше». В современных условиях следует уделять внимание качеству капитала, срокам, характеру, условиям репатриации, направлениям его использования, обеспечивая соответствие указанных параметров экономическим приоритетам развития страны.

В условиях сохраняющегося избытка глобальной ликвидности, которая по-прежнему ищет сферы своего применения после масштабной накачки западных экономик финансовыми ресурсами, указанная проблема приобретает еще большую актуальность.)

По оценкам известного международного инвестора Дж. Роджерса, в настоящее время Россия – один из самых привлекательных рынков с точки зрения инвестиций.

По сути, речь идет о двойном эффекте недооценки. С одной стороны, фундаментально недооценены сами активы (акции и др.). С другой, – недооценен и валютный курс, при котором суммарная оценка полученных иностранными инвесторами российских финансовых активов еще больше возрастает.

Действительно, по коэффициенту Р/Е, показывающему соотношение рыночной капитализации компаний и прибыли, Россия по-прежнему существенно отстает от рынков многих других стран (около 10, в США – более 20, Японии, Германии – около 20).

В то же время, если в качестве основных источников роста рассматриваются внутренние факторы, внутренний платежеспособный спрос, речь, очевидно, должна идти о превращении рубля в полноценную национальную валюту – для сбережений и инвестиций, о формировании более устойчивого курса.

Мы формируем рублевую, а не долларовую экономику, и чем устойчивее и дороже будут рублевые активы у населения и бизнеса, тем богаче они будут, и тем охотнее они будут работать с рублями.

Действительно, из-за более дорогого рубля усиливается конкуренция с импортными товарами. Однако, во-первых, это является стимулом для повышения конкурентоспособности наших производителей. В тех же случаях, когда внутренние производители не могут конкурировать с внешними поставщиками, целесообразно подключение рычагов торговой политики, которые обеспечат защиту соответствующих производств (Примечание. Напомним, валютный курс не является универсальным инструментом, и его эффективное использование в целях внешнеэкономического регулирования возможно лишь в комплексе с другими мерами торговой политики).

При этом фактор более дешевого импорта имеет свои положительные стороны, так как удешевляет импортную составляющую для внутреннего производства, снижая тем самым издержки. Вновь, в соответствии с приоритетами экономической и структурной политики, можно осуществлять селективный подход, обеспечивая низкий уровень цен для тех товаров, импорт которых является для внутренних производителей ключевым, и, напротив, вводить защитные меры по тем товарам, производство которых необходимо в первую очередь осуществлять на внутренней основе.

Важно понимать, что упор на постоянно обесценивающуюся и недооцененную валюту еще больше консервирует экспортную ориентацию отечественной экономики и сырьевой профиль такого экспорта. Именно сырьевые экспортеры являются основными бенефициарами слабого рубля. Когда экспортер сырья продает свою валютную выручку и получает рубли, то он же и формирует рублевые спрос и предложение для всей остальной экономики, размещая заказы, субподряды и т. д. Другие отрасли начинают все больше работать на обслуживание «сырьевых» интересов, и роль сырьевого сектора возрастает (что и наблюдается в последние годы).

В этой связи для прогрессивных изменений в структуре российской экономики целесообразны следующие меры и подходы:

1. Для укрепления устойчивости и предсказуемости валютно-финансовой сферы целесообразно проводить курсовую политику, направленную на обеспечение долгосрочного стабильного реального курса рубля. Предсказуемость курсовых рисков будет способствовать удешевлению и удлинению кредитов, предоставляемых производственным предприятиям – реальному сектору.

2. В геоэкономическом плане следует помнить, что рублевое пространство – это то, что формируется и управляется национальными денежными властями и национальными экономическими субъектами, и от того, насколько «весома» и стабильна будет эта рублевая среда в международной финансовой системе, зависит вес и место страны (а стало быть – и ее компаний и банков) в мире.

3. Следует увеличить роль внутренних источников финансовых ресурсов, необходимых для экономического роста, по сравнению с внешним финансированием. Это становится особенно актуальным в условиях санкций против России. В таких условиях механизмы денежного предложения должны опираться не на приток валюты и на внешние займы, а на внутренний спрос участников российского рынка.

4. Необходим широкий комплекс мер (информационно-разъяснительных, регулятивных и др.), направленных на повышение доверия к рублю. В частности, в целях повышения доверия к рублю регуляторам следует более четко обозначать свои курсовые предпочтения и те возможности по установлению курса, которыми регуляторы располагают. Так, объем золотовалютных резервов в настоящее время превышает величину всей рублевой эмиссии (денежной базы) почти в 2 раза (денежная база – 200 млрд долл, ЗВР – 375 млрд долл). (Примечание. По этому критерию рубль находится в категории обеспеченных валют, о чем необходимо напоминать рынку (у США денежная база 4 трлн долл, а ЗВР – 400 млрд долл.). Более того, западные эксперты также указывают на это обстоятельство, говоря, что Россия – страна с валютой, обеспеченной золотом (ЗВР), и лишь вопрос времени, когда она это преимущество реализует.)

Другими словами, теоретически все рубли в экономике могут быть стерилизованы. Естественно, никто этого делать не должен, но до участников рынка должно быть доведено, что при необходимости столь масштабные возможности воздействия существуют. Кроме того, указанные объемы ЗВР технически позволяют установить такой уровень валютного курса рубля, какой целесообразен регуляторам для решения задач, стоящих перед экономикой. Это также необходимо довести до понимания рынка.

5. В случае сокращения объемов валютных резервов до пределов, создающих угрозу финансовой устойчивости экономики страны, а также при сохранении спекулятивного давления на рубль можно на необходимое время вернуться к практике обязательной продажи части валютной выручки, а также к использованию нормативов валютной позиции, лимитов и иных мер, уменьшающих спекулятивный спрос на валютном рынке. При стабилизации положения эти требования могут быть вновь ослаблены.

6. При необходимости следует внести изменения в нормативы, регулирующие деятельность кредитных организаций, которые стимулировали бы операции в рублях и делали бы менее выгодными операции в иностранной валюте, в частности, при создании кредитными организациями резервов, оценке рисков, достаточности капитала и др.

7. Для недопущения расшатывания валютного рынка целесообразно рассмотреть возможность использования успешно применявшейся ранее (в конце 1998 г.) нулевой валютной позиции по конверсионным операциям. Эта мера ограничит спекулятивную активность, не препятствуя выполнению иных обязательств (погашение долгов и др.).

8. В условиях санкций необходимо ускорить проработку механизмов использования рублей в расчетах за российский экспорт. В связи с этим стоит вновь вернуться к рассмотрению предложения об осуществлении расчетов за российский экспорт в рублях (на начальном этапе со странами СНГ, а на более позднем этапе – и с остальным миром).

9. Важно учитывать геополитический аспект указанного вопроса. Вследствие расчетов в рублях для самих экспортеров уменьшатся экстерриториальные риски, связанные с возможностью применения санкций к их финансовым ресурсам (замораживание средств, мораторий по платежам и т. д.), как это может быть в случае хранения средств в иностранных банках. В нынешних условиях геополитических обострений указанное соображение более чем актуально.

10. В результате расчетов в рублях российские экспортеры будут в большей степени заинтересованы в укреплении рубля, поскольку им будет выгоднее получать платежи в дорожающей (а не обесценивающейся) валюте. При этом крепкий рубль, среди прочего, выступает тормозом инфляции, способствует росту доверия к российской валюте и в целом делает ее более привлекательной для сбережений и инвестиций.

11. Для минимизации дестабилизирующего использования формируемых рублевых средств (в том числе для того, чтобы избежать нежелательного давления на валютный рынок и курс рубля), необходимо предусмотреть комплекс мер, направленных на дестимулирование ухода от полученных рублей в валюту. Эти меры должны трактовать рублевые операции как более привлекательные по сравнению с валютными.

Таким образом, стабилизация положения на валютном рынке, повышение доверия к рублю, расширение сферы его применения, на наш взгляд, станут важными факторами для обеспечения устойчивого и долгосрочного развития и улучшения качества экономического роста в целом. В условиях сохраняющихся внешних вызовов, равно как и внутренних проблем, необходимость такой стабилизации еще более повышается.

Возвращаясь к вопросу о целесообразности механизма инфляционного таргетирования в РФ, отметим, что его использование дает хорошие результаты лишь в стабильной экономической и политической обстановке, в диверсифицированной экономике. Это не исключает необходимости применения традиционных методов регулирования инфляции, используемых центральным банком для достижения законодательно определенной цели денежно-кредитной политики, формулируемой в дуалистичном ключе: защита и обеспечение устойчивости национальной валюты посредством поддержания ценовой стабильности.

Кроме того, нельзя забывать о том, что в принципе борьба с инфляцией, о которой так много и настоятельно говорилось мировыми экономистами до начала кризиса 2008 г., базовой целью имела прежде всего ограничение производственного потенциала для избежания кризисов перепроизводства (что, впрочем, так и не удалось, если иметь в виду комплексный характер кризиса 2008 г., в котором сочетались не только структурные, но и циклические факторы). Поэтому мировой опыт последних лет показывает: инфляционное таргетирование – совсем не догма на все времена, а абсолютно ситуативная монетарная политика, которая применяется по мере необходимости (тогда, когда существует угроза перепроизводства при ограниченности рынков сбыта) и от которой промышленно развитые государства без сожаления отказываются, как только этого требуют народно-хозяйственные обстоятельства.

В связи с поиском универсальной цели ДКП в мировой экономике уже несколько десятилетий продолжается дискуссия о дальнейшем расширении функций монетарных регуляторов, в частности, наделении их функциями макроэкономического регулирования, которая получила практическое разрешение в США. В первой половине XX в. Федеральной резервной системой были испробованы различные подходы к формулированию целей и задач денежно-кредитной политики на основе выстраивания их иерархической структуры. Так, определялись конечные (глобальные) цели и текущие, включавшие, в свою очередь, тактические и промежуточные. Среди целей разного уровня выделялись предложение денег, в том числе агрегат М1, номинальный объем производства, уровень цен.

Идеального индикатора, пригодного в качестве универсальной цели монетарной политики, найдено не было. В итоге контролю со стороны ФРС стал подвергаться спектр параметров, включающих перечисленные индикаторы, а также обменный курс, объемы кредитования, дифференцированные индексы цен, показатели платежного баланса в части внешней торговли и пр. Однако вариативность реальной динамики столь пестрого набора макроэкономических показателей даже в ту пору относительно неспешного и замкнутого экономического развития не позволила четко выдерживать заданные параметры. Объективно оказались обречены на провал попытки сторонников монетаристского подхода внедрить денежно-кредитную конституцию, т. е. свод заранее определенных и практически неизменных правил и законов денежно-кредитной политики.

Ныне законодательно определенная цель ФРС состоит в поддержании полной занятости (максимально возможной, не угрожающей росту) и стабильных цен.

Ключевыми здесь являются термины .цены – занятость – выпуск., что позволяет, опираясь на правила денежно-кредитной политики, оперировать монетарными инструментами, не допуская ни инфляции, ни дефляции, ни стагфляции. Таким образом, в фундаментальном смысле можно констатировать абсолютное совпадение цели ФРС с общенациональными целями, закрепленными Конгрессом в Законе о занятости (Еmployment Аct of 1946) и в Законе Хэмфри–Хокинса о полной занятости и сбалансированном росте (Full Employment and Balanced Growth Act of 1978).

Точнее, это свидетельствует не о совпадении целевых функций, а о делегировании макроэкономических задач денежному регулятору.

В России также происходит постепенное сближение отдельных направлений финансового и макроэкономического регулирования; поддержание экономики де-факто становится, наряду с ценовой и курсовой стабильностью, мандатом единого регулятора.

Между тем мировой опыт показывает, что зачастую достижение одновременно монетарных и макроэкономических целей невозможно. Так, серьезный спад 1982 г. показал, что снижение инфляции было обеспечено ценой значительного сокращения производства и занятости. Федеральная резервная система в политике выхода из кризиса 2008 г. выбрала приоритет восстановления и роста, пусть и ценой умеренной инфляции. Действительно, низкая инфляция необязательно гарантирует рост, а в последние годы не гарантирует и от нестабильности, не уберегает от кризисов. Финансовый бум и кризис реализовались в условиях относительно низкой инфляции. Причина последнего по времени глобального кризиса – вовсе не инфляционные шоки и переизбыток денежной массы.

Баланс ФРС США вырос с 7% ВВП в 2006 г. до 26% в сентябре 2015 г., денежная база в 5 раз, а денежная масса – лишь на 79%.

При этом рост денежной базы практически не повлиял на инфляцию; она остается на беспрецедентно низком уровне – в июле 2015 г. 0,2% при желаемом ориентире 2%. То же наблюдается и в еврозоне, а также в развитых странах в целом (табл.).

Инфляция в мире имеет тенденцию к замедлению. Во времена Бреттон-Вудской системы (1948–1972 гг.) она составляла 3,2%, а в рамках современной мировой валютно-финансовой системы (1979–2008 гг.) ее уровень достиг 4,8%. Казалось бы, рост налицо. Однако, если внутри периода в 1973–1989 гг. инфляция составляла 7,5%, то в 1990–2008 г. она опустилась до 2,3%, и ее замедление продолжается.

Причины низкой инфляции и даже угрозы дефляции кроются в глобальных перекосах в мировом производстве и потреблении: высоком уровне товарного предложения и предложения на рынке труда, росте неравенства доходов, которым противостоит низкий платежеспособный спрос. На снижение темпов инфляции влияют и такие глобальные факторы, как «сланцевая революция», замедление активности в Китае, ключевом драйвере мирового роста, в частности, уменьшение спроса Китая на руду и металлы.

Дефляция в противовес управляемой инфляции является грозным фактором замедления экономического роста. Для ее предупреждения регуляторы многих стран (ФРС США, Европейский центральный банк, Центральный Банк Китая) проводят либеральную монетарную политику – прежде всего политику низких ставок.

Ставки рефинансирования: ЕЦБ – 0,00% с 21.04.2016 г.; ФРС – 0-0,25% с 16.12.2008 г., 0,375% с 17 декабря 2015 г.; Банк Англии – 0,5% с 5.03.2009 г.; Банк Японии – 0,1% с 7.04.2009 г.

Угрозы дефляции и рецессии центральные банки развитых стран пытаются преодолеть и путем расширения арсенала инструментов регулирования, перехода к нетрадиционной денежно-кредитной политике (НДКП), которую отличает акцент на управлении со стороны регулятора ставками по будущим срочным контрактам (increasingly explicit and forward‐leaning guidance for the future path of the federal funds rate).

Кроме того, каноническое снижение краткосрочных процентных ставок подкрепляется введением отрицательных ставок (NDR). ЕЦБ еще в мае 2014 г. первым в мире среди регуляторов ввел отрицательные ставки по депозитам (–0,1%), в начале 2015 г. так же поступили Дания, Швейцария, Швеция, а Финляндия первая в еврозоне разместила облигации с отрицательной доходностью.

Главным же инструментом в арсенале НДКП стало количественное смягчение в виде расширения балансов центральных банков путем покупки государственных и частных активов. Пример – четыре раунда такой политики ФРС США в 2009–2014 гг., в ходе которых было выкуплено бумаг на 3,5 трлн дол. В 2014–2015 гг. активы выкупали также Европейский центральный банк, Банк Швеции, Банк Японии. При этом акцент делается на скупке правительственных активов, в результате чего их доля на финансовом рынке возрастет при сокращении доли корпоративных бумаг.

Масштабы монетизации государственного долга в США значительны. В балансе Федеральной резервной системы, достигшем в сентябре 2015 г. 4,488 трлн дол., на государственные облигации приходится 2,462 трлн дол., или 54%, что составляет 14% американского ВВП. Поскольку после кризиса ФРС также регулярно выкупала бумаги федеральных агентств и спонсируемых правительством организаций (MBS, выпущенные или гарантированные федеральными агентствами, частные ипотечные обязательства с высоким рейтингом и др.), их объем на балансе ФРС составил 1,8 трлн дол. В целом эти две статьи баланса составляют свыше 97% всех активов ФРС.

Выкуп государственных бумаг, будучи инструментом более длительного действия, формирует позитивный долгосрочный фон развития экономики, активизирует инвестиции в реальный сектор по кредитным каналам, улучшает состояние рынка труда, содействуя максимальной занятости. Это подтверждается макроэкономической статистикой развития США после проведенных раундов количественного смягчения. Таким образом, бюджетная политика становится тесно связанной с монетарной в целях макроэкономического оздоровления и оживления экономической активности.

Для ускорения экономического роста ЕЦБ в марте 2015 г. также начал реализацию давно ожидавшейся программы покупки государственных облигаций стран еврозоны, а также ценных бумаг квазиправительственных агентств и международных организаций (public sector purchase programme, PSPP). Срок окончания программы не установлен, а общая сумма покупок (включая покупку бумаг предприятий частного сектора по программам ABSPP и CBPP3) составит 60 млрд евро в месяц.

Безусловно, не стоит переоценивать возможности монетарного подхода; он имеет некоторые ограничения. Оценивая макроэкономические эффекты американской нетрадиционной денежно-кредитной политики, эксперты ФРС подчеркивают, что «конечные (чистые) стимулы для деловой активности и инфляции ограничиваются постепенным характером изменений в политике и эффектов риск-премий, а также устойчивой верой части общества, что изменения будут происходить быстрее, чем ранее». Кроме того, вследствие влияния на инфляцию не только монетарных, но и структурных факторов смягчение денежной политики не может радикально изменить сформировавшийся дефляционный тренд в развитых странах.

Одновременно формируется другая глобальная макропозиция. Действительно, в развитых экономиках монетарные власти практически не участвуют в формировании потребительской инфляции, однако усиливаются риски другого рода – активизируется инфляция активов на фондовом рынке, рынке недвижимости. По сути, происходит трансформация потребительской инфляции в инфляцию активов.

Мультиплицирующаяся денежная масса переориентируется не в реальный сектор, а на другие рынки, где, по сути, надуваются новые пузыри. В отличие от «отдыхающих» после национальных кризисов рынков недвижимости США, Великобритании, Испании опасность перегрева этого сегмента существует в Китае, Франции, Норвегии, Канаде. Для его охлаждения требуются усилия уже не только финансовых властей.

В целом же мировой опыт показывает высокий потенциал влияния разумного финансового и монетарного регулирования на состояние экономики. Разумеется, вектор регулирования может быть разным, однако быстрота цепной реакции и усиливающаяся взаимозависимость в финансовом секторе «тянет» политику регуляторов большинства стран в одном направлении. Так, после периода преобладающего смягчения денежной политики наметился тренд глобального ужесточения на фоне неизбежных временных лагов.

Следующий цикл глобального монетарного регулирования, уже начавшийся в конце 2014 г., будет заключаться в ужесточении денежно-кредитной политики: близки к повышению ставок США, уже закончившие масштабные выкупы бумаг; с временным сдвигом, после обуздания дефляции, к этому придут и европейские регуляторы.

Вместе с тем, 17 сентября 2015 г. ФРС не решилась повысить ставку (повысила только 17 декабря), несмотря на положительную динамику темпов экономического роста и снижение безработицы. Причины - волатильность на развивающихся рынках, неопределенность ситуации в экономике Китая, ослабление темпов роста мировой экономики, рост госдолга США (сейчас он составляет $18,3 трлн, и любое увеличение ставки скажется на его обслуживании).

Решение отложить ставку оказало поддержку развивающимся рынкам, которые уже столкнулись с резким оттоком капитала из-за ожиданий укрепления доллара, особенно это касается российского рынка. Из-за серьезных проблем и дестабилизации курса, ужесточение монетарной политики США ударило бы по нему больше всего, при этом возможностей для смягчения внешних шоков сейчас у России почти нет. Повышение ставок негативно скажется и на самой экономике США, считают аналитики Goldman Sachs, сворачивание кредитования инициирует спад инвестиций и потребления, на фоне подорожавшего доллара и ухудшения внешней торговли приведет к рецессии. Кроме того, с повышением ставки растут риски распродажи долговых бумаг - на 1-2 п.п., это означает значительное ужесточение кредитных условий. Так, в 2013 г. после заявления о сворачивании программы доходность корпоративных облигаций подскочила с 5,2% до 7,2%, десятилетние гособлигации выросли с 1,7% до 3%.

Сегодня методологической основой и одновременно индикатором финансовой политики во многих современных национальных экономических системах является аккомодативность монетарного регулирования (понимаемая как взаимодополнение, взаимоизменение инструментов регулирования), основанная на широком спектре доступных инструментов. Применение же конкретных мер диктуется тяжестью вызовов экономике.

Необходимость повышения монетизации.В России таким вызовом является рецессия экономики вследствие снижения монетизации. Очевидно, что активная динамика денежной массы в сочетании с управляемой инфляцией чрезвычайно важна для поддержания совокупного спроса. Это подтверждено множеством отечественных и зарубежных исследований. Между тем график (рис. 1) показывает тенденцию к снижению денежной массы с серьезным падением в 2008 г., что, с учетом временного лага, стало одним из факторов снижения выпуска в 2009 г. на 7,8%.

В 2014 г., как и в 2008 г., повторилась ситуация опережающей отрицательной динамики денежной массы в сравнении с денежной базой. Кроме того, это единственные годы после кризиса, когда денежная масса снизилась и в реальном выражении: в 2008 г. на 11,6%, в 2014 г. – на 9,2%. Практически экономика недомонетизирована.

В этой связи весьма интересен опыт отдельных стран, сумевших осуществить ускоренную модернизацию национальной экономики (в их числе Япония, Китай, Южная Корея и др.) посредством использования комплексной финансовой стратегии, получившей название «финансовый форсаж», систематизированный в монографии: Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика / под редакцией Я. М. Миркина. М.: Магистр, 2014. 496 с.

В частности, все эти страны, сумевшие перейти от экономической отсталости к уверенному социально-экономическому росту и стать передовыми экономиками мира, в качестве основных инструментов использовали:

1. Увеличение монетизации экономики для опережающего роста ВВП: в Японии в 2,4 раза (до 109% к ВВП в 1990 г. и до 125% – в 2000 г.), в Южной Корее – более чем в 7 раз (с 35% в 1980г. до 142% в 2010 г.), в Китае в 5 раз (с 36% в 1980 г. до 182% в 2010 г.).

2. Форсированное увеличение инвестиций с повышением их нормы. В Японии – до 32–35%, в Южной Корее – до 30,37%, в Китае – до 46% ВВП. Именно высокая норма инвестиций сыграла главенствующую роль в ускорении социально-экономического развития.

3. Для повышения нормы инвестиций пришлось резко увеличить долю инвестиционного кредита. Доля кредитных ресурсов в Южной Корее выросла в 3 раза – до 110%, а в Китае в 4 раза – до 172%. Объем кредитной массы повсеместно в подобных странах превысил объем ВВП.

4. Для этого надо было всемерно снизить ссудный процент. В Японии к 1990 г. он снизился до 7%, а к 2000 г. до 2%, в Южной Корее - до 5,5% к 2010 г., в Китае – до 5,3% к 2009 г.

5. Для этого пришлось вдвое сократить инфляцию в Японии – с 6,6 до 3,1% в 1990 г., с 15% довести ее до 2,5% к 2000 г. в Южной Корее, а в Китае снизить инфляцию до 3% в 1990 г. и до 0,3% в 2000 году.

6. Все страны избегали увеличения налоговой нагрузки, прежде всего на бизнес. В Японии налоговая нагрузка колебалась весь период ниже 30% ВВП, в Южной Корее она установилась немногим более 20%, а в Китае с 26,5% она снизилась и в основном была ниже 20%.

О снижении ключевой ставки.Регулятор снижает ключевую ставку постепенно, учитывая необходимость корректировки процентной политики в связи с актуализацией инфляционных и курсовых рисков: ускорением роста цен, девальвацией национальной валюты. Вопрос обоснованности и целесообразности сохранения высоких ставок в условиях наступающей рецессии является дискуссионным; по сути, предстоит выбрать приоритет (стабильность цен и рубля либо оживление и рост экономики) и сопоставить степень рисков экономического застоя и социальной напряженности. Мы согласны с авторитетными экспертами относительно целесообразности «контрциклического регулирования», т. е. плавного понижения ключевой ставки в соответствии с экономическими реалиями. Шоки для экономики в виде кредитного сжатия и падения выпуска в этом компромиссном варианте будут гораздо слабее.

Необходимым условием снижения ставок является формирование устойчивого тренда снижения инфляции и стабилизации валютного курса, чего сейчас не наблюдается. В годовом исчислении инфляция в сентябре 2015 г. составила 15,8%, т. е. реальная ключевая ставка стала отрицательной. Итогом может стать инфляционно-девальвационная спираль. Поэтому снижение ставок должно быть именно плавным, с учетом множества факторов, включая возможное ужесточение валютного контроля в виде обязательной продажи части валютной выручки (по предложению экспертов – до 75%).