Валютные интервенции.

Валютные интервенции  - это операций Банка России по покупке-продаже иностранной валюты на биржевом и межбанковском рынке для воздействия на курс рубля и на суммарный спрос и предложение денег.

Осуществление интервенций на валютном рынке может преследовать различные цели, в том числе: удержание курса на заданном уровне (в диапазоне), сглаживание резких колебаний валютного курса, обеспечение требуемой динамики курса, пополнение валютных резервов Банка России.

Валютные интервенции в условиях либерализации валютного рынка и свободного движения капитала между странами становятся основным инструментом реализации курсовой политики Банка России. Курсовая политика проводится Банком России с учетом необходимости сдерживания инфляционных процессов и предотвращения неоправданно резких колебаний в динамике обменного курса рубля. Решения о характере и объеме интервенций Банка России на внутреннем валютном рынке в основном обусловлены целями денежно-кредитной и бюджетной политики.

В течение последних лет до ноября 2014 г. Банк России реализовал режим управляемого плавающего валютного курса, который позволял смягчить влияние внешнеэкономической конъюнктуры на состояние российской финансовой системы в условиях сохраняющейся нестабильности на мировых финансовых рынках. Операционным ориентиром курсовой политики служила рублевая стоимость бивалютной корзины (0,45 евро и 0,55 доллара США). Диапазон ее допустимых значений задавался плавающим операционным интервалом, границы которого корректировались в зависимости от объема совершенных валютных интервенций. При этом какие-либо целевые значения или фиксированные ограничения на уровень валютного курса Банком России не устанавливались. Покупки или продажи иностранной валюты были возможны, если стоимость бивалютной корзины находилась как на границах операционного интервала, так и внутри него. Корректировка границ операционного интервала осуществлялась автоматически при достижении установленной величины накопленного объема интервенций Банка России.

Состояние внутреннего валютного рынка Российской Федерации в значительной степени определяется динамикой потоков средств от внешнеторговых операций и операций с капиталом. В условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках энергоносителей наблюдался устойчивый приток валютной выручки от экспорта. Это обусловило усиление тенденции к укреплению рубля и, соответственно, активизацию операций Банка России по покупке иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, объемы которых в 2003 -2007 гг. устойчиво возрастали, что позволило Банку России существенно увеличить свои международные резервы. По состоянию на 1 октября 2008 г. международные резервы Российской Федерации составили 556,1 млрд долл. и были третьими в мире по размерам (после Китая и Японии). В этот период валютные интервенции использовались Банком России как инструмент контроля над денежными показателями. Приток (или отток) ликвидности банковской системы за счет интервенций на валютном рынке напрямую зависел от колебаний внешнеэкономической конъюнктуры. В 2008 г. чистый отток частного капитала предопределил существенное снижение объема валютных интервенций Банка России и повышение волатильности рыночной стоимости бивалютной корзины. В условиях активного вывода инвесторами средств из российских активов и связанного с ним повышения спроса на иностранную валюту действия Банка России были направлены на недопущение чрезмерного ослабления рубля и удержание стоимости бивалютной корзины внутри целевого коридора. В этой связи Банк России осуществлял продажи иностранной валюты на внутреннем рынке. В 2011-2012 гг. благоприятная конъюнктура мировых рынков энергоносителей, а также замедление темпов роста импорта способствовали увеличению притока в страну средств от внешнеторговых операций, который частично компенсировался оттоком капитала частного сектора. В результате на внутреннем валютном рынке наблюдалось устойчивое превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее, что создавало предпосылки для укрепления рубля и обусловило проведение Банком России операций по покупке иностранной валюты на внутреннем валютном рынке.

Основными задачами курсовой политики на период 2014 г. стали дальнейшее сокращение прямого вмешательства Банка России в механизм курсообразования и создание условий для перехода к режиму плавающего валютного курса. Банк России продолжил осуществлять курсовую политику, не препятствуя формированию тенденций в динамике курса рубля, обусловленных действием фундаментальных макроэкономических факторов, и не устанавливая каких-либо фиксированных ограничений на уровень курса национальной валюты.

Вместе с тем, в 2014 г. посредством валютных интервенций ЦБ пытается не допустить резкой девальвации рубля. С начала года (по состоянию на 7 ноября 2014 г.) рубль обесценился на 38% к доллару (с 32,6587 до 45.1854) и на 25% к евро (с 45,0559 до 56,5450). Особенно сильное давление на рубль ощущалось в марте и октябре. Поэтому наибольшие объемы продажи долларов и евро на внутреннем валютном рынке с целью повышательного влияния на рыночный курс рубля осуществлялись в эти периоды. А всего с начала 2014 г. по октябрь Банк России потратил на интервенции 71 млрд долл. валютных резервов.По состоянию на 24 октября они составили 439,1 млрд долл. против 509,6 млрд на 1 января.

Банк России с 10 ноября 2014 года упразднил действовавший механизм курсовой политики, отменив интервал допустимых значений стоимости бивалютной корзины (операционный интервал) и регулярные интервенции на границах указанного интервала и за его пределами. При этом новый подход Банка России к проведению операций на внутреннем рынке не предполагает полного отказа от валютных интервенций, их проведение возможно в случае возникновения угроз для финансовой стабильности, а их объемы будут определяться с учетом конъюнктуры денежного рынка. В то же время в рамках нового режима валютного курса операции на внутреннем валютном рынке будут преимущественно осуществляться на возвратной основе.

В результате реализации принятого решения формирование курса рубля происходит под влиянием рыночных факторов, что должно способствовать усилению действенности денежно-кредитной (прежде всего процентной) политики Банка России и обеспечению ценовой стабильности. Кроме того, новый подход к проведению операций на внутреннем валютном рынке способствует более быстрой адаптации экономики к изменениям внешних условий и увеличит ее устойчивость к негативным шокам.

Центробанк поясняет, что ускорил переход к плавающему курсу для того, чтобы снизить давление спекулянтов, поскольку регулярные интервенции ЦБ, которые он использовал в октябре для сглаживания колебаний курса рубля, формировали у некоторых участников рынка спекулятивные стратегии.

По итогам 2014 года официальный курс доллара США к рублю повысился на 72%, до 56,2376 руб. за доллар на 01.01.2015, курс евро к рублю – на 52 %, до 68,3681 руб. за евро, стоимость бивалютной корзины – на 61 %, до 61,6963 руб.

С начала 2014 г. по 29.09.2015 г. рубль обесценился к доллару в 2 раза (с 33,65 до 65,54 руб/дол), а к евро – на 63% (с 45,05 до 73,26 руб/евро). Бивалютная корзина выросла на 80,5% (с 38,23 до 69,02 руб.

За почти два года, прошедшие после отказа Банка России от регулирования курса рубля, рубль обесценился еще на 44,5% к доллару (до 63,3960 по состоянию на 1 октября 2016 г.) и на 24% к евро (до 70,9338).

С 14 мая по 27 июля 2015 г. ЦБ купил 10,122 млрд долл в пополнение валютных резервов (примерно по 200 млн долл ежедневно). Однако в августе прекратил покупки во избежание усиления падения рубля в условиях беспрецедентно низкой цены на нефть, которая в последней декаде августа опустилась ниже 50 долл /бар. и составляет 49,04 долл/бар. сегодня, по прошествии более года.

Установление ориентиров роста денежной массы.Исходя из основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики, Банк России может устанавливать ориентиры роста одного или нескольких показателей денежной массы.Ориентиры роста денежной массы определяются, в частности, на основе таких макроэкономических показателей, как динамика валового внутреннего продукта (ВВП), уровень роста цен в прогнозируемом периоде, и устанавливаются на контрольный период (как правило, на год), в течение которого могут корректироваться.

В настоящее время Банк России в качестве ориентира денежно-кредитной политики использует денежный агрегат М2.

Этот показатель служит монетарным индикатором, который с определенным краткосрочным временным лагом оказывает влияние на инфляцию. С учетом ослабления статистической зависимости между темпами роста денежной массы и индексом цен, Банк России считает возможным выход за границы расчетных параметров роста денежного агрегата М2. Это означает, что отклонение фактического увеличения объема денежной массы от прогнозных количественных ориентиров в краткосрочном периоде не влечет за собой немедленной автоматической корректировки денежной политики.

В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики» на очередной год и среднесрочную перспективу разрабатывается денежная программа и устанавливается диапазон прироста денежного агрегата, на который ориентируется Банк России при реализации выработанной денежно-кредитной политики. Расчеты по денежной программе проводятся исходя из показателей спроса на деньги, соответствующих целевым ориентирам по инфляции, прогнозной динамике ВВП и других макроэкономических показателей, а также прогноза платежного баланса и параметров проекта федерального бюджета на очередной год и плановый трехлетний период. В последние годы Банк России разрабатывает три варианта денежной программы, один из которых базируется на макроэкономических показателях, использованных при формировании проекта федерального бюджета. Так, согласно денежной программе в зависимости от вариантов прогноза темп прироста денежного агрегата М2 в 2014 и 2015 гг. мог составить 14-19% в год. Фактически в 2014 г. темп прироста денежного агрегата М2 составил около 2,2%, что находилось в рамках диапазона, предусмотренного денежной программой, и формировало предпосылки для замедления инфляции в среднесрочной перспективе.

Основным источником увеличения денежной массы в Российской Федерации является рост кредита экономике. В то же время существенное сдерживающее влияние на динамику денежной массы оказывает снижение чистых требований к органам государственного управления со стороны Банка России. Определенный вклад в рост денежной массы внесло увеличение чистых иностранных активов Банка России, однако значение этого источника для динамики денежного предложения постепенно снижается. Параметры денежной программы в среднесрочной перспективе будут определяться развитием ситуации на внешних рынках, решениями Банка России в области валютной и процентной политики, соотношением между уровнями процентных ставок на внутреннем и внешнем рынках и реализацией бюджетной стратегии Российской Федерации. Показатели программы не являются жестко заданными и могут быть уточнены при изменении экономической конъюнктуры и отклонении фактических значений от исходных условий формирования вариантов развития экономики.

Эмиссия облигаций Банка России.В целях реализации денежно-кредитной политики Банк России может от своего имени осуществлять эмиссию облигаций, которые подлежат размещению и обращению среди кредитных организаций.

Облигации Банка России (далее  - ОБР) - это инструмент, в который кредитные организации могут инвестировать свободные остатки денежных средств, находящиеся на их корреспондентских счетах с целью получения дохода в виде процента при отсутствии риска.

В результате инвестирования свободных резервов банков в ОБР снижается уровень ликвидности банковского сектора и ограничивается рост денежной массы. Важно отметить, что облигации Банка России, приобретенные кредитными организациями, могут использоваться ими в качестве базового инструмента при совершении сделок РЕПО и как залоговое обеспечение при получении кредитов Банка России, поскольку они включены в Ломбардный список. Таким образом, выпуск и обращение облигаций Банка России является действенным инструментом регулирования денежной массы.

Выпуск облигаций Банка России впервые был осуществлен в конце 1998 г. с целью направленного размещения свободных денежных средств банков, выстоявших в условиях финансового кризиса. Однако вплоть до 2004 г. облигации Банка России не имели широкого обращения и не получили значимого развития как инструмент денежно-кредитного регулирования. Но с ростом объемов поступающей в страну валютной выручки и обострением проблемы стерилизации избыточной денежной массы этот инструмент оказался востребованным.

Объем каждого выпуска облигаций определяется с учетом рассчитанного согласно ст. 44 Закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» предельного размера общей номинальной стоимости облигаций Банка России всех выпусков, не погашенных на дату принятия советом директоров Банка России решения о выпуске облигаций. Этот предельный размер устанавливается как разница между максимально возможной суммой обязательных резервов кредитных организаций и суммой обязательных резервов кредитных организаций, определенной исходя из действующего норматива обязательных резервов.

В соответствии с Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» облигации Банка России выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением. Эмиссия облигаций осуществляется без государственной регистрации выпуска и без проспекта эмиссии.

Размещение и обращение облигаций осуществляется только среди российских кредитных организаций, заключивших с Банком России соответствующий договор. Способ размещения  — закрытая подписка. При размещении и впоследствии при погашении облигации оплачиваются денежными средствами в валюте РФ в безналичном порядке.

В 2011г. спрос на облигации Банка России со стороны кредитных организаций устойчиво снижался, если в 2010 г. на первичном рынке было размещено облигаций Банка России на сумму около 2 трлн руб., то в 2011 г. - только на 0,5 трлн руб. Поэтому с сентября 2011 г. ОБР не выпускаются.

Прямые количественные ограничения. Прямые количественные ограничения могут применяться Банком России в исключительных случаях в целях проведения единой государственной денежно-кредитной политики после консультаций с Правительством РФ. Они представляют собой административные методы, к ним можно отнести:

1) установление кредитным организациям лимитов на предоставление кредитов и на привлечение средств, определение видов обеспечения активных операций банков, количественные ограничения на проведение кредитными организациями отдельных банковских операций;

2) введение предельных размеров процентных ставок по предоставляемым банками кредитам, определение размера комиссионного вознаграждения и тарифов за оказание отдельных видов банковских услуг. Эта мера практиковалась Банком России в 1991 г., когда для коммерческих банков была установлена предельная ставка по выдаваемым ими кредитам в размере 25% годовых;

3) установление фиксированного соотношения процентных ставок коммерческих банков и официальных ставок, прямое ограничение размера кредитной маржи (разницы между ценой приобретения ресурсов и ценой их последующей перепродажи в виде кредита, или разницы между средними процентными ставками по активным и пассивным операциям банков). Так, при предоставлении Банком России централизованных кредитных ресурсов коммерческим банкам (до февраля 1994 г.) устанавливался предельный размер маржи, которая независимо от роста ставки рефинансирования должна была составлять три процентных пункта.

Прямые количественные ограничения являются инструментом финансовой репрессии, под которой принято понимать набор политических мер, законов, формальных инструкций и неофициальных средств регулирования, вносящих искажения в финансовые цены, процентные ставки и валютный курс и делающих невозможной полную реализацию потенциала финансового посредничества. Финансовая репрессия ограничивает операции кредитных организаций посредством прямого запрещения, количественного лимитирования или процедур официального одобрения. До 1970-х гг. большинство центральных банков развитых стран использовали прямые количественные ограничения с целью воздействия на ценовые и количественные переменные денежно-кредитной политики. Но с начала 1980-х гг. в связи с либерализацией регулирования от них отказались. В 1990-х гг. прямые количественные ограничения не стали применять на регулярной основе центральные банки стран с развивающимися рынками.

Банком России прямые количественные ограничения сейчас также не используются.

4. Взаимодействие денежно-кредитной и бюджетной политики как фактор финансовой устойчивости^[9]

В современных условиях поддержание финансовой стабильности является безусловным приоритетом суверенной национальной экономической политики не только России, но и большинства стран. Это связано с необходимостью противостояния рискам, вызовам и шокам, сопровождающим глобальное экономическое развитие. Финансовая стабильность, обеспечение которой является программной целью монетарных властей, традиционно трактуется как стабильное функционирование и развитие сектора финансового посредничества, включая его банковский сегмент, финансовый рынок и платежную систему. Финансовая стабильность достигается и поддерживается методами эффективного регулирования и надзора, причем эта задача может быть возложена на центральный банк или на специально выделенный государственный орган или агентство.

Глобальный кризис показал, что финансовую стабильность следует рассматривать в контексте устойчивости финансового положения экономических агентов не только в финансовом, но и в реальном секторе, если нестабильность в последнем обусловлена эксцессами финансового посредничества. Такое мнение поддерживается многими экономистами, определяющими финансовую стабильность как устойчивое предложение кредитов и платежных услуг в целях развития реальной экономики и ее роста. Напротив, финансовая нестабильность, по их мнению, возникает при угрозе реальной экономической активности со стороны финансовых институтов.

Наконец, максимально широкий взгляд на финансовую стабильность предполагает ее поддержание не только в реальном секторе и секторе финансового посредничества, но и в секторе государственных финансов – в частности, в бюджетно-налоговой сфере.

Именно такой подход является адекватным сегодняшнему состоянию глобальной экономики. Финансовая стабильность приобретает макроэкономическое значение, обеспечивая основу устойчивого экономического развития.

Понимание тесной связи между стабильностью в финансовой системе и в экономике в целом меняет акценты в содержании регулирования. Они объективно смещаются от поддержания стабильности отдельных институтов (микропруденциальный подход) к макропруденциальному регулированию. В литературе отмечается эволюция моделей банковских кризисов: предыдущие кризисные сценарии основывались на негативном состоянии банковских заемщиков, панических настроениях вкладчиков либо, как в 2008 г., на кредитных бумах, подпитываемых высокой стоимостью клиентских залогов. Нынешний же кризис («модель четвертого поколения») характеризуется рисками с выраженной институциональной окраской (несовершенство норм регулирования и надзора, корпоративного и контрактного права, моральные риски при страховании депозитов и пр.). Макропруденциальное регулирование приобретает главенствующую роль, поскольку оно нацелено на устранение изъянов не конкретных финансовых институтов, а системы в целом.

Очевидным становится и то, что глобальные факторы, влияющие на финансовую стабильность в отдельных странах, следует рассматривать уже не как экзогенные, а как эндогенные; корреляция между обменными курсами, процентными ставками, уровнем инфляции становится единым фактором, влияющим на глобальную и национальную стабильность. Негативные глобальные шоки одновременно воздействуют на рынки и их субъекты – финансовые институты. Множество фактов подтверждает эффекты инфицирования, переноса инфляции и девальвации из одних стран в другие и формирования общей глобальной финансовой диспозиции. В этом контексте макропруденциальный подход в регулировании национальных юрисдикций особо актуален, поскольку он учитывает эффекты глобализации и синергии.

Важным является вопрос о соотношении финансовой и ценовой стабильности: включается ли ценовая стабильность в понятие финансовой стабильности и устойчивости? Строго говоря, задачи достижения финансовой и ценовой стабильности могут быть институционально и функционально разделены: куратором собственно финансовой устойчивости выступают органы регулирования и надзора, а ценовой стабильности – органы монетарной политики. Во многих странах обе задачи возложены на центральный банк.

Обеспечение стабильности цен является главным мандатом центральных банков в области монетарной политики. Чрезвычайная и максимально возможная концентрация на этой цели проявляется в переходе к инфляционному таргетированию. Курс на таргетирование инфляции выбран и Банком России. Такое определение генеральной линии монетарной политики находится в русле мировых тенденций. Однако следует отметить неоднозначность подобного решения. Сомнения в своевременности такого целеполагания современной российской монетарной политики определяются в первую очередь тем, что в России сильно действие факторов, размывающих «чистоту» инфляционного таргетирования: более высокие риски рецессии и затухания экономического роста в сравнении с инфляционными рисками, структурная сложность современной российской инфляции, объективно ограничивающая усилия центрального банка, сильная волатильность валютного курса вследствие сырьевого характера экономики и экспорта.

Подробнее о рисках, недостатках и возможных последствиях перехода к инфляционному таргетированию см. файл: Леонтьева_Инфляционное таргетирование в папке «Файлы для лекций».

В связи с этим мы полагаем, что в России в лучшем случае возможен переход к «модифицированному», или облегченному, инфляционному таргетированию [light (hybrid) inflation targeting], учитывающему колебания внешних цен и обменного курса и предполагающему вмешательство в свободное курсообразование.

Лавинообразная девальвация рубля в конце 2014 г. на фоне падения мировых цен на нефть показала сложность и практическую невозможность при слабо диверсифицированной структуре экономики одновременно удерживать низкий уровень внутренней инфляции и приемлемый уровень обменного курса. Нелишне упомянуть и о серьезном негативном фоне современного экономического развития (западные секторальные санкции, снижение суверенных и корпоративных, включая банковские, рейтингов, сужение доступа к глобальному финансированию).

Важно отметить, что снижение валютного курса (в том числе и вследствие неиспользования ЦБ необходимых мер валютного регулирования и валютного контроля) и западные санкции спровоцировали серьезные потери потенциальных инвестиционных ресурсов, которые страна понесла за счет ускорения вывоза капитала. Профицит счета текущих операций платежного баланса в условиях падения нефтяных цен на 9,5%, которым в иных условиях можно было бы гордиться (в 2014 г. он составил 59,5 млрд дол. против 34,1 млрд в 2013 г.), имел санкционное и курсовое происхождение, поскольку был связан главным образом не с ростом экспорта (он, напротив, упал на 5% в сравнении с 2013 г.), а с опережающим снижением импорта (падение на 8,6%). На фоне значительного профицита счета текущих операций, с учетом замороженного инвестиционного спроса, в 2014 г. сложились предпосылки для активизации вывоза капитала. Отток капитала частного сектора (-152,8 млрд дол.) вырос в 2,5 раза по сравнению с 2013 г. (-62,1 млрд дол.) и в 2,7 раза по сравнению с 2012 г. (-56,6 млрд дол.) и превысил показатель года начала мирового структурного кризиса (-133,6 млрд дол. в 2008 г.).

Чистый вывоз капитала банками и предприятиями из России составил в 2015 г. $56,9 млрд, что в 2,7 раза меньше, чем в 2014 г."В отличие от предыдущих лет, главной составляющей в структуре чистого вывоза капитала стало погашение частного внешнего долга. Наиболее значимым было сокращение внешних обязательств банков, которое осуществлялось не только за счет продажи иностранных активов, но и за счет средств, аккумулируемых по операциям текущего счета. Прочие секторы, находясь в жестких условиях внешнего финансирования, также вынуждены были осуществлять погашение внешней задолженности при минимальном за последние годы размере наращивания иностранных активов, главным образом в форме прямых инвестиций", - отмечает ЦБ.

Между тем положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса России составило в 2015 г. $65,8 млрд, что на 12,7% больше, чем в 2014 г. ($58,4 млрд). "Растущий профицит текущего счета стал результатом существенного уменьшения отрицательного вклада баланса услуг и инвестиционных доходов, в том числе за счет сокращения платежей по обслуживанию внешнего долга, в условиях снижения общего объема задолженности перед нерезидентами", - заключает ЦБ.