Сравнительный анализ различных подходов и методов оценки бизнеса

Окончательным этапом в оценке пакетов акций является вывод итоговой величины стоимости путем соотнесения всех результатов, полученных различными методами, и затем внесением поправок и скидок к окончательному результату в зависимости от оцениваемой доли и применяемого стандарта стоимости.

Вывод итоговой величины осуществляется с применением метода взвешивания. Взвешивание проводится с использованием весовых коэффициентов по каждому из примененных методов. При этом оценщик не обязан применять все имеющиеся методы, а может ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное – правильно выбрать методы.

Выбор подходов и, соответственно, методов осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе определяются:

- цель, ради которой проводится оценка;

- используемый стандарт стоимости, который зависит от цели оценки и, в конечном счете, определяет выбор методов оценки (например, инвестора интересует, прежде всего, инвестиционная стоимость, и он соответственно отдаст предпочтение доходному подходу);

- доля оцениваемой собственности (как было отмечено выше, одни методы предпочтительнее использовать при оценке контрольных пакетов, а другие – при оценке неконтрольных пакетов);

- объем доступной информации (т.е. если оценщик не имеет достаточного количества информации по сопоставимым компаниям, то он не сможет использовать рыночный подход; если же нет информации по денежным потокам, то он не сможет использовать доходный подход).

На втором этапе осуществляется анализ отраслевых факторов и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по параметрам:

- перспективы развития отрасли;

- прошлая и ожидаемая доходность в отрасли;

- степень отраслевого риска.

Факторы на уровне предприятия должны отражать:

- темпы роста доходов оцениваемого предприятия;

- динамику его финансовых показателей;

- зависимость от покупателей и поставщиков.

Однако надо учитывать тот момент, что выбор методов оценки зависит от факторов самого предприятия.

На третьем этапе оценщиком определяется, какие использовать методы: основанные на анализе активов (метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) или на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивиденды).

Методы, основанные на анализе активов, следует применять, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными финансовыми и материальными активами или когда оно зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура.

Методы, основанные на анализе доходов, следует использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены или когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования и готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если найдено необходимое количество аналогичных компаний, то рассчитываются мультипликаторы, и они используются в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти необходимого количества сопоставимых компаний, то для оценки он использует методы, основанные на анализе доходов (метод капитализации, метод дисконтированных денежных потоков, метод избыточных прибылей).

На пятом этапе оценщиком прогнозируется динамика будущих доходов. Если будущие доходы отличаются от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае применяется метод капитализации или метод избыточных прибылей.

На шестом этапе оценщик определяет, является ли предприятие действующим или же оно стоит на пороге ликвидации. Это в том случае, если используются методы, основанные на анализе активов. Если предприятие действующее, то используется метод стоимости чистых активов, в противном случае – метод ликвидационной стоимости.

На основе вышесказанного можно сделать следующие выводы:

1. метод капитализации доходов используется при условии, что:

- будущие доходы будут равны текущим или же темпы роста будут умеренными и предсказуемыми;

- доходы представляют собой достаточно значительные положительные величины, т.е. бизнес будет стабильно существовать;

2. метод дисконтированных денежных потоков целесообразен, когда:

- будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

- прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значительными положительными величинами;

- чистый денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной;

3. метод стоимости чистых активов наиболее эффективен при оценке предприятия:

- обладающего значительными материальными и финансовыми активами;

- в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;

- действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании;

4. метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, стоящего на грани банкротства. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах, что служит показателем экономического устаревания бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по рыночной цене;

5. метод рынка капитала и метод сделок используется в случаях, если:

- имеется достаточное количество сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация по ним;

- в мультипликаторах знаменатель является достаточной положительной величиной.

После того как определена стоимость пакета каждым методом, осуществляется выбор итоговой величины. Подобный расчет осуществляется на основе взвешивания. Существует два базовых метода взвешивания:

1. метод математического взвешивания;

2. метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвешивание.

Метод субъективного взвешивания также основан на выведении единой рыночной стоимости. Однако здесь не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Для определения удельного веса каждого метода необходимо учитывать следующие факторы:

- характер бизнеса и его активов;

- цель оценки и предположительное ее использование;

- применяемый стандарт стоимости;

- количество и качество данных, подкрепляющих метод;

- уровень ликвидности;

- уровень контроля.

Учет этих факторов дает возможность выбрать наиболее правильные весовые доли и вывести итоговое заключение.

После того как была определена итоговая величина стоимости, к ней применяются различные премии и скидки. Их применение обусловлено следующими факторами:

- величиной оцениваемой доли владения, т.е. если известна стоимость 100 %-пакета акций, а надо определить стоимость неконтрольного пакета, свободно котирующегося на бирже, то делается скидка за неконтрольный характер. При определении итоговой стоимости контрольного пакета на основе данных о стоимости свободно реализуемого неконтрольного пакета используется премия за контроль;

- типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность, если определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность;

- методами, применяемыми для оценки. Так, метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации дохода, метод сделок, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Расчет денежного потока базируется на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета, так как только его владельцу можно определить, какие активы покупать, а какие продавать. При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольных пакетов акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то он к стоимости, полученной данным методом, прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Теперь остановимся на подробной характеристике скидок и премий.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с «меньшей» долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.

Вообще, в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний «Mergestat Review». Это значительно облегчает работу оценщика, а также увеличивает точность получаемых результатов.

Что же касается России, то подобные расчетные и статистические издания только начинают развиваться. Однако следует отметить высокий уровень и качество работы информационного агентства АК&М. Возможно, что в ближайшем будущем в их бюллетене «Рынок слияний и поглощений» появятся подобные средние показатели премий за контроль. Пока же оценщикам приходится осуществлять расчеты самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Понятно, что стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом. Это обусловило следующие элементы контроля:

- выбор директоров и назначения менеджеров;

- определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;

- определение политики предприятия по изменению стратегии развития бизнеса;

- приобретение и продажа активов;

- принятие решений о поглощении или слиянии с другими компаниями;

- принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;

- принятие решений об эмиссии акций;

- изменение уставных документов;

- распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;

- принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.

Тем не менее, на практике существуют факторы, которые ограничивают права владельцев контрольных пакетов акций и тем самым снижают стоимость контроля. К этим факторам относят:

- эффект распределения собственности;

- режим голосования;

- контрактные ограничения;

- финансовые условия бизнеса.

Режим голосования. В мировой практике мы сталкиваемся с некумулятивной и кумулятивной системами голосования при выборе Совета директоров. Некумулятивная система здесь действует по принципу: один голос – одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов – за второго и т.д.

При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций ( ), требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования определяется по формуле:

(5.1)

Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничить выплаты дивидендов и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, на покупку активов), становятся труднореализуемыми.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего – пакет акций небольшой. Но именно он может получать премию за свой пакет сверх части стоимости компании, пропорциональной его доли в капитале. Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут перевесить «чашу весов». Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем, поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка , измеряемая в %, за неконтрольный характер формализуется в виде:

(5.2)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40 %, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23 %. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

При определении скидки на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной скидки. Выделяют две группы факторов:

первая группа:

- низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

- неблагоприятные перспективы продажи акций компаний или ее самой;

- ограничения на операции с акциями (законодательное ограничение свободной продажи акций закрытых акционерных обществ);

вторая группа:

- возможность свободной продажи акций или самой компании;

- высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидные, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено:

- во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании;

- во - вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже.

Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций закрытых компаний, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и на недостаточную ликвидность. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность меньше, чем по обыкновенным акциям.

Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвидность. Остановимся на двух из них:

1. показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;

2. оценивается стоимость регистрации акций и брокерский комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Однако надо помнить, что когда речь идет об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.

Таким образом, сравнительный анализ подходов и методов оценки бизнеса позволяет выявить условия применения того или иного метода. В этих условиях меняется и стоимость бизнеса. Следовательно, для роста стоимости компании необходимо оценивать эффективность инвестиционного процесса.