Оценка эффективности инвестиционного процесса с позиций изменения стоимости бизнеса

Эффективность инвестиционного процесса в результате изменения стоимости бизнеса оценивается с помощью показателя акционерной добавленной стоимости (SVA), который может быть использован при управлении стоимостью компании.

Как любой показатель, базирующийся на концепции остаточного дохода и используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC>WACC). При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала (Shareholder Value).

При использовании показателя SVA наибольший акцент ставится на четкое определение периода конкурентных преимуществ.

В случае долгосрочной перспективы разрыв между ROIC и WACC приведет к тому, что в отрасли, в которой действует предприятие, обострится конкуренция. Данный момент, в свою очередь, приводит к падению рентабельности инвестиций.

Таким образом, процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании.

При потере фирмой всех конкурентных преимуществ рентабельность ее инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли (NOPAT). Следовательно, при условии бесконечного существования компании, возможно осуществление капитализации.

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Показатель SVA в рамках управления стоимостью компании используется:

- для оценки стоимости компании, т.е. показатель SVA выступает как величина, на базе которой после осуществления расчетов, исходя из алгоритма оценки, фиксируется итоговый вывод о стоимости компании на определенную дату;

- для получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций, т.е. как показатель, позволяющий сделать вывод о степени эффективности осуществленных инвестиций и выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло «разрушение» существующей стоимости.

Необходимо обозначить следующие основные предпосылки, используемые при осуществлении расчетов с помощью метода SVA:

- срок жизни бизнеса компании бесконечен;

- прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ;

- величина амортизации равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений;

- стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в том же году, в который данная инвестиция была осуществлена;

- первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке.

При определении стоимости компании с помощью показателя SVA используется следующий способ расчета:

(5.3)

где СК – стоимость компании (Corporate Value);

– рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода;

SVA – накопленная величина прогнозного периода;

– рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций (Marketable securities and other investments).

В рамках данной формулы предлагаются два способа расчета SVA:

1. SVA = изменение стоимости инвестированного капитала, где стоимость инвестированного капитала = накопленная текущая стоимость денежного потока + текущая стоимость остаточной стоимости;

2. SVA = текущая стоимость остаточной стоимости – текущая стоимость стратегических инвестиций, где остаточная стоимость = капитализированное изменение чистой прибыли (NOPAT); текущая стоимость стратегических инвестиций = текущей стоимости изменения инвестированного капитала.

В настоящее время выделяют следующие факторы, определяющие акционерную стоимость:

- темпы роста выручки;

- прибыль от операционной деятельности;

- увеличение инвестиций в основной капитал;

- увеличение инвестиций в оборотный капитал;

- ставка налогов;

- стоимость капитала.

При этом проводится разграничение данных факторов в рамках микро- и макроуровня, что позволяет детализировать факторы, например:

- факторы, оказывающие влияние на темп роста выручки: размер рынка, доля рынка, объем продаж;

- факторы, оказывающие влияние на прибыль от операционной деятельности: розничные цены, уровень обслуживания, ставка заработной платы, цены на сырье;

- факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в основной капитал: замещение оборудования, обслуживание оборудования, масштаб операционной деятельности;

- факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в оборотный капитал: износ оборудования, кредиторская задолженность, дебиторская задолженность, условия заключения контрактов поставок, цены на сырье;

- фактор, оказывающий влияние на ставку налогообложения: эффективность структуры налогообложения;

- фактор, оказывающий влияние на стоимость капитала: размер собственности, размер задолженности, производительность ценных бумаг.

Вернемся к формированию показателя SVA и отразим взаимосвязь между SVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете.

В рамках управления стоимостью компании указанные факторы детализируются исходя из более мелких составляющих. Таким образом, увеличивая значение SVA, путем воздействия на факторы стоимости, менеджер увеличивает стоимость компании. Следовательно, SVA может быть увеличена следующим образом:

- за счет роста доходности бизнеса (увеличение дохода, экономия и оптимизация текущих издержек);

- за счет снижения текущей стоимости стратегических инвестиций (оптимизация затрат на капитал, и т.п.).

Использование SVA в рамках управления стоимостью компании. Как уже было обозначено ранее, показатель SVA в рамках управления стоимостью компании используется:

- для оценки стоимости компании;

- для получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций.

Остановимся более подробно на иных прикладных аспектах использования показателя SVA:

1. SVA как показатель, используемый при оценке стратегии;

2) SVA как инструмент вознаграждения.

Для оценки стратегии на базе анализа предшествующих периодов разрабатываются и обосновываются предпосылки и допущения, на основе которых рассчитывается ожидаемый эффект от применения стратегии, с учетом поправки на отклонения от прогнозов.

Результатом оценки привлекательности стратегии на уровне подразделений являются ответы на следующие вопросы:

- как выбранная стратегия способна создавать SVA?

- какие из выбранных стратегий наиболее рентабельны?

- насколько чувствительна выбранная стратегия к влиянию внешних и внутренних факторов, не учтенных в «наиболее вероятном» сценарии?

Результатом оценки привлекательности стратегии на уровне всей компании являются ответы на следующие вопросы:

- какие из подразделений вносят наибольший вклад в создание SVA?

- какие подразделения имеют ограниченную способность к созданию SVA?

- и, следовательно, откуда можно изъять ресурсы?

- какое сочетание стратегий принесет наибольший доход?

- в каком объеме рационально использовать внутреннее финансирование для реализации выбранной стратегии?

В западной практике широко используются бонусные схемы вознаграждений, «привязанные» к экономической стоимости. Принцип использования данных схем заключается в том, что величина бонуса ставится в зависимость от размера превышения заработанной доходности капитала над требуемой. Тем самым бонус привязывается не к бухгалтерским показателям деятельности и ситуации на фондовом рынке, а к финансовым оценкам, учитывающим как риск, так и альтернативные возможности владельцев капитала.

Использование показателя SVA позволяет «привязать» вознаграждение менеджера к конкретным достигнутым результатам за счет реализации выбранных им направлений развития компании.

Таким образом, использование SVA в рамках управления стоимостью в отличие от денежного потока дает возможность понять, насколько эффективны были совершенные инвестиции; при этом распределение суммы добавленной стоимости по годам различно.

Необходимо отметить, что в случае одинаковых допущений и при корректном использовании методов оценки, базирующихся на денежных потоках и методах, основанных на концепции остаточного дохода, стоимость компании будет максимально близка. При этом в практической деятельности «совпадение» результатов во многом будет определяться, в первую очередь, корректной оценкой величины инвестированного капитала.

Фактически SVA представляют собой частный случай денежного потока и фиксируются как показатели, по сути, являющимися результатом использования несколько иного алгоритма расчета, ставящего акценты на другие характеристики, необходимые с точки зрения управления стоимостью.

По сравнению с другими показателями SVA имеет значительное преимущество, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного капитала по рыночным данным. Оценка осуществляется путем капитализации чистой прибыли (NOPAT).

Очевидно, что корректный расчет величины инвестированного капитала и чистой операционной прибыли (NOPAT) будет определяющим при формировании вывода в рамках управления стоимостью компании.

Как и у любого метода оценки, базирующегося на определенных показателях, существует ряд моментов, ограничивающих практическое использование.

Первый существенный момент заключается в существовании предпосылки о «бесконечном» периоде функционирования компании.

При оценке остаточной стоимости, которая определяется как величина после прогнозного периода, ограниченного периодом конкурентных преимуществ, а в SVA как величина, «разбросанная» на соответствующие годы прогнозного периода, можно допустить ошибку, заключающуюся в возможности переоценки стоимости компании.

Например, объект оценки и соответственно управления стоимостью – добывающая компания, при этом существует жесткое ограничение в части времени «выборки» ресурса (например, запасы ресурса могут быть полностью выработаны в течение 7 лет), после данной выборки стоимость бизнеса фактически стремиться к нулю. Следовательно, без учета данного момента указанные методы могут привести к получению некорректного результата.

Вторым существенным моментом, исходя из российской специфики, является наличие «искаженной» величины стоимости основных фондов и, как следствие, «искаженного» расчета величины амортизационных отчислений.

Соответственно, если в результате переоценок стоимость основных фондов существенно занижалась, величина бухгалтерских амортизационных отчислений не сопоставима с реальными рыночными требованиями в части текущих капитальных вложений.

Таким образом, указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении оценки, позволяют «разложить» стоимость по годам и являются неким «индикатором» эффективности инвестиционного процесса.