Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта

Обеспеченность проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключительное значение. Оценка финансо­вой состоятельности инвестиционного проекта основывается на трех формах финансовой отчетности, называемых базовыми формами финансовой оценки: отчет о прибыли, отчет о движении денежных средств и балансовый отчет. Основное отличие базовых форм фи­нансовой оценки от существующих форм финансовой (бухгалтер­ской) отчетности в том, что они представляют будущее прогнози­руемое состояние предприятия (инвестиционного проекта).

Все три формы основываются на одних и тех же исходных дан­ных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм

представляет информацию в законченном виде, но со своей, от­личной от других, точкой зрения.

Для акционеров будущего предприятия наибольший интерес представляет отчет о прибыли, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.

Отчет о прибыли.Назначение этой формы — иллюстрация со­отношения доходов, получаемых в определенный промежуток вре­мени с расходами (табл. 10.1). Отчет о прибыли необходим для

Таблица 10.1 Отчет о прибыли

При исчислении налога на прибыль, облагаемая прибыль уменьшается на суммы, направленные на финансирование капиталовложений, погашение кре­дитов банка, полученных и использованных на эти цели. Эта льгота предоставля­ется при условии полного использования организациями сумм начисленного износа (амортизации). Общая сумма льгот не должна снижать налог на прибыль более чем на 50 %.

определения эффективности текущей хозяйственной деятельно­сти. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала. Еще одна функция этой формы — расчет величин налоговых выплат и дивидендов.

Выручка от реализации продукции — это цена всего объема про­дукции, реализованной за определенный промежуток времени (без налогов на добавленную стоимость, акцизов и таможенных сборов).

Общие эксплуатационные затраты (себестоимость всего объема продукции) — издержки, связанные непосредственно с произ­водством реализованной продукции; регламентируются соответ­ствующим законодательством и нормативными актами.

Балансовая прибыль представляет собой величину прибыли до ее налогообложения. В зависимости от законодательства налогооб­лагаемая прибыль может быть уменьшена на величину льгот по прибыли.

Налог на прибыль рассчитывается с учетом системы льгот (на­пример, на реинвестирование прибыли). В некоторых случаях часть прибыли может направляться на создание резервов или фондов специального назначения.

Величина дивидендов определяется условиями эмиссии акций предприятия. Акции делятся обычно на два типа: обыкновенные и привилегированные. Основное отличие между ними в соотноше­нии права и ответственности: обыкновенные акции имеют право голоса, а привилегированные — нет. Зато держателям последних гарантируется выплата дивидендов (как правило, по фиксирован­ной ставке), а держателям простых акций дивиденды начисляют­ся в случае решения правления (или собрания акционеров) при условии наличия прибыли.

Чистая прибыль за вычетом дивидендов и расходов по обслу­живанию внешней задолженности представляет собой нераспреде­ленную прибыль, которая может формировать так называемый «до­полнительный» капитал проекта (в отличие от «основного», т.е. оплаченного акционерного капитала).

На основе этой формы выполняется анализ прибыльности про­екта с использованием различных коэффициентов, которые бу­дут рассмотрены ниже.

Отчет о движении денежных средств(отчет о формировании и использовании источников финансирования). Этот отчет является важнейшей формой оценки инвестиционного проекта. Необходи­мость его подготовки обусловлена тем, что понятия «доходы» и«расходы», используемые в отчете о прибыли, не отображают на­прямую действительного движения денежных средств: затраты на реализованную продукцию не всегда относятся к тому же времен­ному интервалу, в котором она была отпущена потребителю. Кро­ме того, в отчете о прибыли отсутствует информация о других направлениях деятельности предприятия, кроме производствен-

ной (хозяйственной). Отчет о движении денежных средств представляет информацию, характеризующую операции, связанные, во-пер­вых, с образованием источников финансовых ресурсов, а во-вто­рых, с использованием этих ресурсов

Таблица 10.2 Отчет о движении денежных средств

В качестве источников средств в проекте выступают:

увеличение собственного (акционерного) капитала (за счет эмиссии новых акций);

увеличение задолженности (получение новых займов, кредитов);

увеличение текущих (краткосрочных) пассивов (подлежащих оплате счетов);

выручка от реализации продукции;

прочие доходы (например, при ликвидации основных фондов — продаже), причем в случае выкупа акций или убытков от прочей реализации (списании несамортизированных основных фондов) в соответствующих позициях могут появиться отрицательные цифры.

К основным направлениям использования денежных средств

относятся:

инвестиции в постоянные активы (капиталовложения); пополнение оборотного капитала (увеличение текущих акти­вов);

издержки, связанные с производственной деятельностью; обслуживание внешней задолженности — уплата процентов и погашение основного долга (кредита);

расчеты с бюджетом (налоговые платежи); выплата дивидендов на акции.

Важным моментом является то, что в качестве оттока средств при подготовке данной формы выступают эксплуатационные за­траты без отчислений на амортизацию (реновацию). Амортизаци­онные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения денежных средств проекта. Напро­тив, накопленный износ постоянных активов — это один из ис­точников финансирования развития проекта. Отсюда следует один из простейших способов оценки объема свободных денежных средств, которым располагает проект: он равен сумме чистой при­были и амортизационных отчислений за установленный проме­жуток времени.

При составлении таблицы движения потоков наличности обя­зательным условием является неотрицательное сальдо баланса де­нежной наличности, т. е. ни в одном году расчетного периода не должно быть превышения оттока над притоком. В противном слу­чае принимаются меры по изысканию дополнительных источни­ков финансирования, например краткосрочного кредита.

Балансовый отчет.Эта форма представляет собой традицион­ный бухгалтерский баланс. Для удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости и возможности большей степени под­робности в проектной практике используется баланс в агрегати-рованной (укрупненной) форме. Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключает­ся в иллюстрации динамики изменения структуры имущества про­екта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При

Таблица 10.3 Балансовый отчет

этом появляется возможность расчета общепринятых показателей, характеризующих финансовое состояние проекта, например ко­эффициентов ликвидности, оборачиваемости, платежеспособно­сти и т.д.

К постоянным активам (постоянному капиталу) относятся ос­новные фонды и нематериальные активы, тогда как к кратко­срочным или текущим активам — оборотные средства. Источники финансирования постоянного капитала (долгосрочных инвести­ций) подразделяются на собственные и заемные. Собственные источники финансирования чаще всего представлены акционер­ным капиталом, который делится на основной и дополнительный капитал, представляющий собой накопленную нераспределенную прибыль. Заемные источники — это долгосрочные кредиты банков, займы. Текущие пассивы соот­ветствуют краткосрочным пассивам или обязательствам, куда от­носятся и краткосрочные займы.

Чистый оборотный капитал представляет собой разность между текущими активами и текущими пассивами. В то же время разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми теку­щими пассивами представляет собой минимальную потребность в оборотном капитале или нормируемый оборотный капитал.

Коэффициенты финансовой оценки проекта.В процессе своего осуществления инвестиционный проект должен обеспечивать до­стижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой при­были на вложенный капитал и поддержание устойчивого финан­сового состояния. Анализ этого может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки. Ценность использования фи­нансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов заключается в применении системы стандартизированных крите­риев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.

Коэффициенты могут быть разбиты на четыре основные кате­гории: показатели рентабельности, оценки использования инвес­тиций, оценки финансового положения, привлечения заемных средств (табл. 10.4).

Коэффициент рентабельности активов показывает, каким яв­ляется уровень отдачи общих инвестиций в проект за установлен­ный промежуток времени. Второй показатель — рентабельность постоянного или инвестированного капитала аналогичен перво­му, только из знаменателя исключены текущие активы, для того чтобы сгладить колебания, связанные с изменениями в текущей хозяйственной деятельности. Показатель рентабельности акцио­нерного капитала представляет наибольший интерес для владель­цев (акционеров) проектируемого предприятия. Рентабельность продаж показывает долю прибыли в общей выручке. Однако трак­товать данный показатель как критерий успешности было бы не-

Таблица 10.4 Коэффициенты финансовой оценки

жрно,так как при его расчете не учитываются капитальные вло­жения.Этот показатель дополняется оценкой отношения полной

себестоимости к величине выручки от реализации, которая мо­жет использоваться при анализе затратной политики.

Вторая группа финансовых коэффициентов — показатели использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Из расчетных формул можно вы­вести, что рентабельность общих активов равна произведению рен­табельности продаж на оборачиваемость общих активов. Указан­ное соотношение подсказывает два основных пути повышения рен­табельности активов: повышение рентабельности продаж, увели­чение оборачиваемости капитала. Это может быть достигнуто за счет увеличения объема реализации при неизменной стоимости активов или, напротив, за счет снижения объема инвестиций, необходимых для поддержания заданного уровня реализации.

Группа показателей оборачиваемости может использоваться для определения скорости движения денежных средств по различным текущим счетам действующего предприятия (запасы материалов, незавершенное производство и т.д.).

В силу специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывают коэффициенты оборачиваемости оборотного капитала и фондо­отдачи. Эти показатели характеризуют эффективность использо­вания постоянного и оборотного капитала.

Показатели первых двух групп отображают успешность пред­полагаемой производственной и маркетинговой политики.

Третья группа включает в себя индикаторы устойчивости фи­нансового состояния предприятия и его кредитоспособности: по­казатели ликвидности и платежеспособности. Критерием ликвид­ности является способность предприятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для измерения этой способности исполь­зуются два показателя: коэффициент общей ликвидности и пока­затель мгновенной ликвидности.

Коэффициент общей ликвидности представляет собой отноше­ние текущих активов к текущим пассивам, уровень которого ре­комендуется поддерживать не ниже 2.

Коэффициент мгновенной (абсолютной) ликвидности — это от­ношение высоко ликвидных активов (денежных средств и рыноч­ных ценных бумаг) к краткосрочным обязательствам (текущим пассивам). Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показателя заключается в оценке возмож­ности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обя­зательства. Этот коэффициент является одним из наиболее рас­пространенных критериев надежности предприятия с точки зре­ния оплаты поставок и краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к по­казателям, характеризующим финансовый риск. Под платежеспо-

собностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом (активами) проекта. Коэффи­циент общей платежеспособности (коэффициент общего покры­тия) рассчитывается как отношение всей суммы задолженности к общим активам.

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного ка­питала представляют собой выбор между относительно более низ­кой стоимостью кредитов (по сравнению с дивидендами) и рис­ком, связанным с обязательствами по обслуживанию внешней задолженности, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага», заключающий­ся в том, что при увеличении доли заемных средств уровень до­ходности собственного (акционерного) капитала растет. Однако высокий удельный вес внешних источников финансирования сни­жает маневренность проекта с точки зрения привлечения допол­нительных финансовых ресурсов.

Учет фактора неопределенности и оценка риска. На всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени при­сутствует фактор неопределенности. Поэтому общая оценка инвес­тиционного проекта должна выполняться с учетом возможных из­менений внешних и внутренних параметров при его осуществлении.

В качестве внешних влияющих факторов обычно рассматри­ваются:

будущий уровень инфляции;

изменение цен и спроса на продукцию;

изменение цен на сырье;

изменение ссудных или банковских процентов;

изменение налоговых ставок.

К внутренним параметрам проекта относятся:

изменение сроков и стоимости строительства;

темпы освоения производства продукции;

изменение потребности в различных видах сырья и материалов;

динамика сбытовых расходов и т.д.

Существуют следующие методы учета неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов:

включение рисковой надбавки в величину нормы дисконтиро­вания;

вероятностный анализ;

расчет критических точек;

анализ чувствительности;

«сценарный» подход.

Рассмотрим подробнее указанные выше методы.

Включение рисковой надбавки в величину нормы дис­контирования является распространенным, наиболее простым, но ассьма приближенным и достаточно грубым способом учета нео­пределенности. Более точным (но и наиболее сложным с техни-

ческой точки зрения) способом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого влияющего фактора строится кривая веро­ятности значений (по 3...5 точкам). Последующий анализ может проводиться по одному из двух вариантов: либо путем определе­ния и использования в расчетах средневзвешенных величин, либо путем построения «дерева вероятностей» и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений, в результате которого строится график вероятности результирую­щих показателей (ЧДД, ВИД). В первом случае ожидаемое значе­ние ЧДД определяется по формуле математического ожидания:

где Эi —_чистый дисконтированный доход при /-м условии реали­зации; P_t — вероятность реализации этого условия.

Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвес­тиционного проекта требует выполнения значительного объема вычислений, особенно во втором случае.

Расчет критических точек проекта обычно представ­лен вычислением точки безубыточности, применяемой по отно­шению к объемам производства или реализации продукции. Смысл метода заключается в определении минимально допустимого (кри­тического) уровня производства, при котором проект становится безубыточным. Таким образом, критический объем производства представляет собой минимальный объем производства продукции, обеспечивающий равенство выручки от реализации продукции и издержек на ее производство. Для аналитического расчета точки безубыточности необходимо разделить все затраты на условно-пе­ременные (связанные с объемом производства) и условно-посто­янные (фиксированные) и подставить эти значения в следующую формулу:

где V_кр — критический объем производства, %; З_пост — условно-постоянные затраты; З_пер — условно-переменные затраты.

Для использования этого метода должен быть выбран интервал планирования (год t), в котором достигается полное освоение производственных мощностей. Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75... 80 % от нормального уровня. Несмотря на простоту и высокую интерпретационную цен­ность, метод расчета точки безубыточности имеет существенный недостаток, заключающийся в использовании исходных данных только по одному году для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока жизни. Кроме расчета точки безубы-

точности можно определять другие критические точки, в кото­рых изменяемыми параметрами могут быть разные факторы (на­пример, цена продукции, кредитные ставки, налоговые выпла­ты и т.д.), а критериями — сумма накопленных денежных средств, ВНД, ЧДД. На рис. 10.1 представлен расчет двух критических то­чек. На графике видно, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии погасить внешнюю задолженность толь­ко при условии достижения объемов производства не ниже 92 % от запланированных и цене реализации продукции не ниже 96 %, чем предполагается в исходном варианте.

Если речь идет о финансировании за счет кредитов, то анализи­руемым фактором может быть величина кредитной ставки, при ко­торой проект будет не в состоянии погасить задолженность. В даль­нейшем может быть получено и-мерное (по числу критических то­чек) описание поля допустимых значений, в пределах которого проект оказывается состоятельным с финансовой и экономичес­кой точек зрения.

Другим методом решения этой задачи является анализ чув­ствительности или устойчивости инвестиционного проекта к изменениям внешних факторов и параметров самого проекта. Его суть заключается в измерении степени влияния отклонения того или иного параметра от номинального или среднего (базово­го) значения на результирующие показатели проекта. Анализ чув­ствительности позволяет определить ключевые с точки зрения устойчивости проекта параметры исходных данных, а также рас­считать их критические, т. е. предельно допустимые с точки зре­ния экономической эффективности значения. Существенно важ­ным является то, что при анализе чувствительности охватывается весь срок жизни проекта, а не отдельно взятый интервал плани­рования (как при определении точки безубыточности).

Факторы, варьируемые в процессе анализа, можно разделить на две основные группы: влияющие на объем поступлений и влия­ющие на объем затрат.

Обычно в качестве варьируемых факторов принимаются:

показатели инфляции;

физический объем продаж как следствие емкости рынка, доли предприятия на рынке и потенциала роста рыночного спроса;

цена продукции и тенденции ее изменения;

переменные затраты и тенденции их изменений;

постоянные затраты и тенденции их изменений;

требуемый объем инвестиций;

стоимость привлекаемого капитала (проценты по кредитам, нор­ма дисконтирования).

Эти факторы непосредственно влияют на объемы поступлении и затраты. Кроме того, имеются факторы, косвенно влияющие как на объем поступлений, так и на затраты. К ним относятся так называемые временные факторы, особенно значимые в условиях инфляции, а именно:

длительность строительства и выхода на режим нормальной эксплуатации;

длительность технологического цикла изготовления продукции;

время, затрачиваемое на реализацию продукции;

время задержки платежей.

В качестве оценочных показателей (критериев) при выполне­нии анализа чувствительности могут выступать внутренняя норма доходности, чистый дисконтированный доход, срок окупаемо­сти, сумма накопленных к концу жизни проекта свободных де­нежных средств.

На первой стадии анализа чувствительности производится по­переменно варьирование факторов на ±10... 20 % при базовых зна­чениях остальных. Определяется показатель чувствительности кри­терия как отношение отклонения его к базовой величине. Далее производится ранжирование факторов в порядке убывания пока­зателя чувствительности. Пример такого анализа чувствительно­сти показан в табл. 10.5 и 10.6.

В зависимости от степени влияния фактора на величину крите­рия их можно условно разделить на три группы чувствительности: высокую, среднюю и низкую. Для принятия правильного реше­ния большое значение имеет также уровень надежности и точно­сти прогноза (достоверности) исходной информации, который тоже можно оценить как высокий, средний и низкий. Существуют следующие правила:

при высокой чувствительности и низком уровне надежности и точности прогноза проводят повторную проверку исходной ин­формации, уточнение ее и исследование показателей эффектив­ности проекта повторно, а при среднем уровне надежности необ­ходим анализ всех отклонений рассматриваемого фактора от рас­четных параметров в процессе осуществления проекта и постоян­ный контроль за ним;

Таблица 10.5 Ранжирование влияющих факторов

Таблица 10.6 Факторы для анализа чувствительности

при средней чувствительности и низком уровне надежности рекомендуется отслеживать отклонения рассматриваемого пара-

метра, а при высокой надежности и точности прогноза про этот фактор можно забыть;

при низкой чувствительности и низком уровне точности про­гноза еще есть необходимость контроля данного параметра, а при высоком уровне точности прогноза можно про этот фактор забыть.

В результате анализа чувствительности можно не только уточ­нить те факторы, которые в наибольшей степени влияют на пока­затели эффективности проекта, но и наметить мероприятия по устранению их негативного воздействия. Например, если цена является критическим фактором, то имеет смысл по-новому оце­нить качество маркетинговых исследований, рассмотреть возмож­ность снижения стоимости проекта и т.д. Задача анализа может быть усложнена, а результаты стать более интересными, если учи­тывать наличие взаимосвязей между различными факторами, на­пример между ценой на продукцию и объемом продаж. Получен­ная информация используется для определения оптимального или наиболее вероятного сочетания таких параметров.

В некоторых случаях при анализе чувствительности не на еди­ничные факторы, а на их совокупность возникает необходимость в составлении сценариев. Такой «сценарный» метод довольно широко используется на Западе. Рассматриваются обычно три сце­нария: оптимистический (при самом благоприятном стечении об­стоятельств), пессимистический (при самом неблагоприятном развитии событий) и нормальный. Пример сценарного подхода представлен в табл. 10.7. Такой анализ неопределенности позволя­ет определить степень устойчивости проекта к вероятному нега­тивному воздействию внешних факторов. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлекательность в глазах

Таблица 10.7 Метод сценарного подхода

инвестора. И наоборот, проект, имеющий высокие показатели эффективности, может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.

Контрольные вопросы

1. Как определяется величина средней нормы дисконтирования?

2. Каким образом учитывается риск при определении эффективности
проекта?

3. Как учесть инфляцию при расчете показателей эффективности?

4. Как влияет источник финансирования на внутреннюю норму до­ходности? В чем заключается эффект «рычага»?

5. Что характеризует предельный срок возврата банковских кредитов?

6. Какие основные группы коэффициентов финансовой оценки про­екта вы знаете?

7. В чем заключается «сценарный» метод оценки риска осуществления
проекта?

Глава 11 БИЗНЕС-ПЛАН ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Задачи составления бизнес-плана и требования к нему

Бизнес-план представляет собой документ, в котором форму­лируются цели предлагаемого к реализации проекта (на базе уже существующего или создаваемого предприятия), определяется не­обходимый комплекс мер в области производства, маркетинга и организационных структур, конечные результаты реализации про­екта и необходимые для этого средства. Результатом этой работы должен быть документ, который позволил бы лучше организовать работу на начальном этапе становления предприятия и содержал бы убедительные аргументы при контактах с потенциальными ин­весторами.

Бизнес-план разрабатывается на перспективу — его готовят аа несколько лет вперед. При этом данные по первому году реа­лизации бизнес-плана детализируются обычно с разбивкой по месяцам, а на последующие годы приводятся в годовом исчис­лении. Разработка бизнес-плана позволяет решить следующие влачи:

представить перспективную рыночную идею;

определить конкретные цели предприятия и количественно их оценить;

установить конечные сроки и составить график работ;

разработать комплекс программ в различных сферах деятель­ности предприятия (НИОКР, производство, маркетинг, органи­зационные меры), которые обеспечат реализацию проекта;

определить систему контроля за реализацией проекта;

оценить общую стоимость проекта, его доходность и рентабель­ность;

подготовить предложения по объемам и формам внешнего фи­нансирования;

выявить трудности реализации проекта и заранее к ним подго­товиться;

убедить потенциальных инвесторов в перспективности и на­дежности проекта.

Бизнес-план должен отвечать требованиям, сформировавшим­ся в ходе мировой практики, он должен быть:

полным, т.е. содержать всю информацию, которая необходима инвестору для принятия решений;

разработан на срок, достаточный для завершения проекта или вывода на запланированный уровень производства и сбыта;

доказательным, т.е. опираться на реальные и обоснованные предложения;

комплексным, т. е. содержать систему взаимосогласованных мер в различных областях деятельности фирмы;

перспективным, т.е. предоставлять возможность его дальней­шего развития;

достаточно гибким, чтобы в него можно было вносить коррек­тивы с учетом хода реализации;

инструментом контроля, позволяющим отслеживать по систе­ме конкретных показателей и сроков график работ и соответствие фактических результатов плановым заданиям;

понятным, т.е. написан простым и ясным языком с четкими формулировками;

компактным, не превышая 20... 25 страниц даже для масштаб­ных и сложных проектов.

Перечисленные задачи бизнес-плана и требования к нему с достаточной степенью определенности формируют общую струк­туру этого документа. Рекомендуемая структура бизнес-плана яв­ляется типовой, но содержание конкретных бизнес-планов зави­сит от характера реализуемого проекта. Объем документа, степень соответствия его типовой структуре, детализация информации и характер ее представления не могут в полной мере совпадать для различных проектов.

Предлагаемый макет следует рассматривать в качестве своеоб­разного перечня вопросов, на которые необходимо дать ответы при подготовке документов, по своему характеру соответствую­щих бизнес-плану. Конкретные показатели, которые содержатся в

тех или иных его разделах, будут иметь специфический характер в каждом отдельном случае.

Содержание бизнес-плана (проекта)

Типовая структура бизнес-плана включает в себя следующие разделы:

Общая характеристика проекта (резюме).

Цели разработки проекта.

Анализ рынков сбыта.

Стратегия маркетинга.

План производства.

Организационный план.

Юридический план.

Экологическая информация.

Социальная реакция.

Финансовый план.

Показатели финансово-экономической эффективности инвес­тиций.

Стратегия финансирования.

Приложения.