ТЕМА 20. УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

Существуют два основных подхода к управлению струк­турой капитала:

а) традиционный;

б) теория Модильяни — Миллера (Modigliani and Miller approach).

Последователи первого подхода считают, что:

а) цена капита­ла зависит от его структуры;

б) с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа значение СС возрастает, поскольку значительно повышается финансовый риск компании.в) можно найти оптимальную струк­туру источников, минимизирующую СС и, как следствие, максимизирующую стоимость фирмы. Т.к. цена предприятия в целом может быть определена следующим образом:

Цп =ДР / СС

В зависимости от структуры капитала цена каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капи­тала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а це­на заемного капитала, оставаясь сначала практически неизмен­ной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заем­ного капитала (С₃) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (Сс), существует структура капитала, называемая оп­тимальной, при которой показатель СС имеет минимальное значение, а следовательно, цена предприятия будет максималь­ной.

Рис. Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала

Основоположники второго подхода Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — цена капитала не зависит от его структуры. С ростом доли заемного капитала должно иметь место и возрастание стоимости собственного капитала, поскольку собственники компании будут требовать повышения отдачи на вложенный капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в целом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать, невозможно наращивать и рыночную стоимость компании за счет изменения структуры долгосрочных источников.

При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юри­дических лиц; рациональное экономическое поведение; возмо­жность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др. В этих условиях, утверждают они, цена капитала всегда выравнивается путем перекачивания капитала за счет кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

В полном объеме описанные методики могут быть реализова­ны лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем. Ни того, ни другого в России пока нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свой ценные бумаги на рынке, также еще невелик. Тем не менее понимание финансового механизма функционирования капитала представляет значительный интерес для бизнесменов любого уровня.

Одна из главней­ших проблем финансового менеджмента — формирование рацио­нальной структуры источников средств предприятия. При этом объединим два важных во­проса — рациональную структуру источников средств и диви­дендную политику.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высо­кого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств.

При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее — за счет заимствований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспределенной прибыли — финансирование тесно взаимоза­висимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечи­вать развитие предприятия и укреплять его независимость, а так­же свидетельствовать о намерении акционеров разделять связан­ные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Количественные соотношения тех или иных источни­ков в структуре определяются для каждого предприятия индивидуально с учетом целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

• Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные тем­пы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и посто­янных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на кру­том подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на воз­растание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссион­ные расходы, издержки первичного размещения акций и по­следующие выплаты дивидендов чаще всего превышают сто­имость долговых инструментов;

• Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы

• Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный пе­риод. Предприятие генерирует достаточную прибыль для фи­нансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средст­вами.

• Структура активов. Если предприятие располагает значи­тельными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узко­специализированные в технико-экономическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном соб­ственными средствами;

• Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать уско­ренную амортизацию, тем более притягательно для предпри­ятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы час­ти процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тя­желее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недо­статок средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

• Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предло­жения на денежном и финансовом рынках определяет сред­ние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного по­ложения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств;

• Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;

• Приемлемая степень риска для руководителей предприятия.

Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений. На практике встречаются случаи, когда даже без ориентировочной прикидки рациональной структуры капитала руководители предприятий берут кредиты в надежде на максимизацию уровня дивиден­дов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском пе­ремены знака эффекта финансового рычага вплоть до того не самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выяв­лялась невозможность выплачивать какие-либо дивиденды вообще. Далеко не во всех таких случаях даже самые опытные финансисты-консультанты признавали положение исправи­мым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом существовании предприятий;

• Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственно­го положения. Предположим, например, что, как пишет из­вестный американский финансист, Бригхэм, «фирма только что успешно завершила исследовательскую программу и плани­рует получить в ближайшем будущем более высокую при­быль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась ин­весторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые ак­ции; она предпочтет финансироваться за счет долговых ин­струментов до тех пор, пока в действительности не будет по­лучена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая прибыль». А может быть, предприятие стратегически ориен­тировано на поглощение других предприятий? Тогда надо учитывать, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структу­ры капитала: во-первых, нередко поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств, и новый кредит из­меняет структуру предприятия-покупателя; во-вторых, нали­чие заемных средств у поглощаемого предприятия также мо­жет оказать влияние на состав источников средств предприя­тия-покупателя. Последнее (если, конечно, дифференциал финансового рычага не становится отрицательным) получает повышение рентабельности собственных средств благодаря увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиден­ды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспреде­ленная прибыль.

• Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При не­благоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов за­частую приходится просто подчиняться обстоятельствам, от­кладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств;

• Финансовая гибкость предприятия. Однажды «один проница­тельный сотрудник одной крупной корпорации» сообщил Е. Ф. Бригхэму: «Наша компания может зарабатывать гораз­до больше денег на разумном оперативном управлении теку­щими операциями, чем на стратегическом планировании. В действительности мы никогда в точности не представляем, как наши финансовые решения отражаются на курсе наших акций, но мы совершенно уверены, что отказ от многообе­щающей сделки из-за отсутствия средств сократит прибыль, которую мы могли бы получать в течение достаточно дли­тельного периода. Поэтому моя задача как казначея состоит в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобили­зовать капитал, необходимый для финансирования текущих операций». Такое мнение тоже не лишено своей логики.