Долевое проектное финансирование

Долевое финансирование инвестиционных проектов (особенно инновационных) может осуществляться в двух главных формах:

• дополнительная эмиссия акций существующего в виде акцио­нерного общества предприятия, объявляемая для нужд финан­сирования конкретного инвестиционного проекта;

• учреждение специально для реализации инвестиционного про­екта вновь создаваемого предприятия с привлечением в него соучредителей, которые делают денежный либо имущественный вклад в уставный капитал этого предприятия.

Дополнительная эмиссия акций, объявляемая для нужд финанси­рования конкретного инвестиционного проекта, на практике весьма редко осуществляется либо оказывается успешной (в смысле привле­чения достаточного объема средств). Тем не менее в России на ран­них стадиях рыночных реформ были примеры отчасти удавшихся попыток привлечения таким образом значительных сумм (наиболее запомнившимся примером здесь служит опыт первичного размеще­ния акций Автомобильного Всероссийского Альянса, АВВА, когда акции в интересах освоения выпуска «народного автомобиля» вы­пускались к тому времени уже существовавшим акционерным обще­ством, в собственности которого находились недостроенные мощно­сти Елабужского автомобильного завода).

Причинами «экзотичности» подобного способа финансирования инвестиционных проектов являются следующие. Во-первых, для при­обретателей упомянутой дополнительной эмиссии акций (если соуч­редителям не предоставляется по закрытой подписке крупный пакет акций, дающий возможность провести своих представителей в орга­ны управления акционерного общества) не существует гарантии, что в действительности их деньги не будут использованы на иные цели.

Во-вторых, необходимы как веские доказательства (подтвержден­ные надежным аудитом) финансовой устойчивости предприятия-эми­тента, так и высокая степень его информационной прозрачности. Финансово-кризисное предприятие тем более будет склонно исполь­зовать средства, получаемые в результате рассматриваемой целевой дополнительной эмиссии, для укрепления своего финансового положения (в особо кризисных случаях — для погашения просроченной кредиторской задолженности). Заметим, что согласно российскому законодательству главной целью современного аудита является не анализ финансового положения аудируемых акционерных обществ, а контроль за достоверностью бухгалтерской отчетности. Информа­ционная прозрачность предприятия, которая тогда должна предпола­гать регулярную публикацию в тех или иных формах не только стандартной финансовой отчетности, но и сведений об инвестицион­ных проектах фирмы, нужна для того, чтобы инвесторы могли хотя бы в общих чертах видеть, как используются (и используются ли вообще) их деньги, доверенные предприятию в интересах получения в последующем прибылей с конкретного инвестиционного проекта, в который инвесторы поверили.

В-третьих, предприятие-эмитент должно пользоваться достаточ­ным общественным доверием. При этом хорошим способом обеспе­чить его служит ранее проведенное им успешное первичное разме­щение акций и котировка их на престижной фондовой бирже.

В-четвертых, предприятие-эмитент не должно быть слишком мно­гопрофильным. При этом профиль объявляемого инвестиционного проекта, как правило, должен соответствовать специализации эми­тента. Данное обстоятельство укрепит уверенность инвесторов в том, что мобилизуемые посредством целевой дополнительной эмиссии фонды действительно будут направляться по назначению и принесут дивиденды.

Учреждение специально для реализации инвестиционного проек­та вновь создаваемого предприятия с привлечением в него соучреди­телей является гораздо более популярным способом целевого доле­вого финансирования инвестиционных проектов (особенно иннова­ционных). Целевое долевое финансирование проекта в этих случаях выступает в форме взносов сторонних соучредителей в уставные ка­питалы подобных предприятий. Причем такое финансирование со­всем не обязательно является единовременным (непосредственно в момент учреждения «предприятия под проект», «проектного пред­приятия»). Учредительский договор может предусматривать как по­степенную оплату взносов в уставный капитал, так и его поэтапное пополнение путем осуществления заранее запланированных дополни­тельных эмиссий акций, осуществляемых в порядке закрытой (лими­тируемой) подписки на вновь выпускаемые акции (так, что это бу­дет соответствовать оговоренному сохранению или изменению долей соучредителей в уставном капитале).

Как уже указывалось выше, долевое финансирование инвестици­онных проектов может осуществляться в виде денежных и имущест­венных вкладов. Чаще всего от приглашаемых сторонних соучреди­телей требуется денежный вклад, так как инициатор и главный уч­редитель «предприятия под проект», как правило, обладает некоторыми уникальными для данного проекта (и создающими по нему конкурентные преимущества) активами, но не может сам пол­ностью обеспечить потребность проекта в денежных средствах.

Наиболее характерной эта форма проектного финансирования оказывается для случаев, когда инвестиционный проект инициирует­ся: (а) частными предпринимателями, привлекающими партнерский капитал; (б) крупными многопрофильными (диверсифицированны­ми) фирмами; (в) финансово-кризисными предприятиями, желающи­ми поправить свои дела за счет осуществления эффективных инве­стиционных проектов с коротким сроком окупаемости (антикризис­ных инвестиционных проектов).

Частные предприниматели, привлекающие партнерский капитал в инициируемый ими инвестиционный проект, обычно ищут соучре­дителей предприятия, которое создается для реализации этого проек­та среди аффилированных с ними и контролируемых ими фирм. Бо­лее неохотно они приглашают в соучредители сторонние предпри­ятия (включая инвестиционные компании и венчурные фонды), в особенности солидные предприятия той отрасли, которой соответ­ствует инициируемый ими проект. Объясняется это в том числе и тем, что данные частные предприниматели зачастую являются но­сителями некоторого секретного технологического (научно-техниче­ского) или коммерческого ноу-хау.

При этом следует учитывать, что чем больше предпринимате­ли — инициаторы проекта вносят в уставный капитал своих средств, тем легче привлекать в уставный капитал более значительные сред­ства со стороны. Очевидно, здесь сказывается и то, как приглашае­мые соучредители подобного типа предприятий (именуемых иногда «start-ups») оценивают степень веры в собственные деловые идеи со стороны самих инициаторов проекта. В то же время стремление из­начально сохранить за собой контроль над учреждаемым предпри­ятием существенно ограничивает возможности привлечения долевого проектного финансирования.

Весьма часто инициаторам инвестиционных проектов, которым не хватает денежных средств, ради привлечения со стороны именно де­нежных средств приходится соглашаться на недооценку их имущест­венного взноса в уставный капитал создаваемых под проект пред­приятий. Таким образом, они способствуют завышению доли в ус­тавном капитале тех внешних соучредителей, кто согласен внести в него денежные взносы. Иначе последние в подобных случаях не соглашаются предоставлять долевое проектное финансирование.

Юридической формой создаваемых в подобных ситуациях пред­приятий обычно являются общества с ограниченной ответственно­стью, так как эта юридическая форма ведения бизнеса позволяет внести в устав предприятия практически любые условия, охраняю­щие права инициаторов проекта. Общество с ограниченной ответст­венностью также является и той формой ведения бизнеса, учрежде­ние и ликвидация которой требуют минимума процедур и издержек.

Она в гораздо меньшей степени подпадает под регулирование и кон­троль государства и общественности.

Крупные многопрофильные (диверсифицированные) фирмы при­влекают целевое долевое финансирование во вновь учреждаемые до­черние предприятия, создаваемые для осуществления инвестицион­ных (инновационных) проектов (на английском языке их часто име­нуют «spin-offs») следующего целевого предназначения:

• расширения производства и сбыта прибыльной продукции, вы­пускаемой какими-либо из своих специализированных дивизио­нов (цехов, участков), выделяя их в самостоятельные дочерние акционерные общества (закрытые) из состава фирмы с привле­чением сторонних соучредителей; то же касается проектов ре­конструкции и переоснащения производств в этих дивизионах, внедрения там новых технологических процессов, которые спо­собны существенно повысить качество продукции либо снизить ее себестоимость (новые ресурсосберегающие и ресурсозаменяющие технологии);

• переспециализации упомянутых дивизионов;

• освоения принципиально новой для себя продукции не на базе выделения ранее существовавших подразделений, а посредством передачи вновь создаваемому дочернему предприятию необхо­димого ему имущества, которое передается из разных подразде­лений (структурных единиц) материнской фирмы; иногда та­ким образом вновь учреждаемые дочерние предприятия называ­ются «внешними венчурами».

Финансово-кризисные предприятия, желающие поправить свои дела за счет осуществления эффективного проекта с коротким сро­ком окупаемости, вынуждены прибегать к рассматриваемому способу долевого проектного финансирования из-за недостатка доверия к ним как к юридическим лицам, о которых известно, что у них есть или может образоваться просроченная кредиторская задолженность.

Этим предприятиям осуществлять обычное выделение своих ди­визионов под соответствующие инвестиционные проекты либо учре­ждение «внешних венчуров» затруднительно, потому что кредитора­ми финансово-кризисных предприятий это может быть воспринято как попытка вывода ценных активов и, таким образом, сокращения потенциальной (в случае банкротства) конкурсной массы. Они могут тогда воспрепятствовать привлечению стороннего долевого финанси­рования антикризисного инвестиционного проекта, которое, можно сказать, в описанных условиях осуществляется путем частичной ре­структуризации финансово-кризисного предприятия. Делается это, например, посредством подачи в суд иска с требованием начать по данному предприятию процедуру банкротства. При этом даже до того времени, пока суд реально приступит к рассмотрению указанно­го иска, все действия по передаче куда-либо (в порядке учредитель­ских взносов) имущества предприятия приостанавливаются.

Поэтому финансово-кризисным предприятиям следует осторожно подходить к привлечению долевого проектного финансирования в связи с выделением и учреждением вновь дочерних предприятий. Выражается это обычно в необходимости согласовывать подобные действия с крупными кредиторами, предлагая им, чтобы на балансы дочерних фирм финансово-кризисного предприятия, выделяемых (вновь учреждаемых) под антикризисные инвестиционные проекты, передавались не только собственные активы этого предприятия, но и часть приходящейся на соответствующих кредиторов кредиторской задолженности.

Для того чтобы установить строгую эквивалентность между объе­мами выводимых из финансово-кризисного предприятия активов и передаваемой на баланс выделяемым (учреждаемым) дочерним фирмам кредиторской задолженности, вносимое в уставные капита­лы этих фирм имущество необходимо оценивать таким образом, что­бы именно его оценочная (обоснованная рыночная), а не остаточная балансовая стоимость равнялась сумме одновременно передаваемой дочерним фирмам кредиторской задолженности материнского пред­приятия.

Задача еще более усложняется, если приходится разделять ука­занную кредиторскую задолженность на нормальную и просрочен­ную. Рыночный эквивалент последней должен дисконтироваться по ставке, в которой следует учитывать риски невозврата либо дальней­шей (на то или иное время) задержки платежей.