Облигационные займы

Одним из альтернативных методов финансирования инвестиций, по отношению к традиционному банковскому кредитованию, являет­ся выпуск облигационных займов. Во второй половине XX в. воз­никла тенденция увеличения доли долгового финансирования в фор­ме облигационных займов по сравнению с традиционным банков­ским кредитованием. Данная тенденция сохраняется и в настоящее время. Облигация как инструмент заимствования в большей степени отвечает современным условиям финансового рынка и обладает ря­дом преимуществ относительно других инструментов. К ним можно отнести следующие:

• возможность доступа напрямую (без посредника) к денежным ресурсам инвестора. При этом поскольку величина денежной суммы долга, удостоверяемой одной облигацией, как правило, незначительна, эмитент получает доступ к ресурсам мелких ин­весторов;

• ввиду раздробленности большого количества держателей обли­гаций мала вероятность вмешательства кредитора во внутрен­ние дела заемщика;

• облигационные займы предоставляют больше возможностей для финансирования на долгосрочной основе;

• имеется возможность оперативного управления структурой и объемом задолженности, их оптимизации в соответствии с изменяющимися условиями хозяйствования, как внутренни­ми, так и внешними;

• функционирование вторичного рынка выявляет ориентиры, на которые опирается эмитент при выработке параметров новых облигационных выпусков. Ликвидный вторичный рынок своим существованием создает возможности для последующих выпус­ков облигаций эмитентом, поскольку именно высокая ликвид­ность облигаций является одной из их наиболее привлекатель­ных для потенциальных инвесторов характеристик.

Широкий спектр облигаций, отличающихся дополнительными ус­ловиями, вносимыми в облигационное соглашение, возможность предложения новых условий и их комбинаций позволяют эмитенту выпускать долговые инструменты, максимально удовлетворяющие рыночному спросу на момент выпуска, и управлять рядом рисков, сопутствующих выпуску и обращению займа.

В отличие от традиционного банковского кредита погашение ос­новного долга по облигационному займу происходит, как правило, в день окончания срока обращения займа. Данное обстоятельство де­лает возможным полное обслуживание долга за счет прибыли от реализации самого инвестиционного проекта.

Оформление долга в форме облигационного займа позволяет за­емщику претендовать на меньшую стоимость заимствования и в конечном счете определяет возможность развития данного метода фи­нансирования. Основными преимуществами облигационного заимст­вования с точки зрения кредитора являются возможности: (а) формирования эффективных портфелей с различной протяженно­стью и соотношением «риск — доход», учитывая большое разнообра­зие обращающихся на рынке облигаций по эмитентам, срокам обра­щения и дополнительным условиям и их высокую ликвидность, и (б) оперативного управления инвестиционными портфелями через операции на вторичном рынке в соответствии с требованиями инве­стора и меняющейся конъюнктурой рынка.

Увеличение доли финансирования посредством облигационных займов по сравнению с долей банковского кредитования оказывает положительное воздействие на эффективность и стабильность функ­ционирования финансовой системы в целом, в чем заинтересованы заемщики и кредиторы одновременно. Среди позитивных последст­вий развития облигационного рынка можно выделить: (1) увеличе­ние доли долгосрочного финансирования; (2) повышение информа­ционной прозрачности рынка инвестиционных капиталов как следст­вие обязательного раскрытия эмитентом существенной информации о своей деятельности и о выпускаемых ценных бумагах; (3) рост объективности оценки кредитного риска по сравнению с банком, в котором принятие решения о выделении кредита может носить субъективный характер.

Развитый рынок корпоративных облигаций выявляет объектив­ную шкалу процентных ставок по привлечению и размещению де­нежных ресурсов на различные сроки для эмитентов с различным кредитным риском. На эту шкалу могут ориентироваться участники финансового рынка при принятии решения о финансировании раз­личных инвестиционных проектов посредством альтернативных по отношению к выпуску облигационного займа способов.

В большинстве стран процедура эмиссии корпоративных облига­ций регулируется нормативными актами, описывающими действия эмитента, которые необходимы для успешного размещения облигаций. В Российской Федерации процедура эмиссии облигаций, как и других эмиссионных ценных бумаг, регулируется Федеральным за­коном от 22 апреля 1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»¹, а так­же постановлениями государственного регулирующего органа — Фе­деральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ).

Сложность и рисковость процедуры эмиссии вынуждают заемщи­ка для ее прохождения прибегать к услугам профессиональных уча­стников рынка ценных бумаг — инвестиционных компаний, которые в зависимости от формы размещения ценных бумаг выполняют функции компании-андеррайтера или инвестиционного консультанта. Затраты на оплату их услуг существенно увеличивают стоимость заимствования. Размер вознаграждения зависит от объема предостав­ляемых услуг, объема размещаемого выпуска, и от других факторов. В российской практике он достигает четырех процентов от номинала выпуска для достаточно больших объемов (от 100 млн руб. до не­скольких млрд руб.). Кроме того, в соответствии с Федеральным за­коном от 12 декабря 1991 №2023-1 «О налоге на операции с ценны­ми бумагами»¹ в момент предоставления документов на регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитент производит уплату на­лога в размере 0,8% от номинальной суммы выпуска.

Затратность процедуры ограничивает круг инвестиционных про­ектов, которые имеет смысл финансировать через облигационный займы. Преимущества облигаций проявляются только в случае боль­ших объемов заимствования, которые могут себе позволить только крупные эмитенты. Дело не только в том, что для выпусков неболь­ших объемов расходы на обслуживание единицы привлеченных средств значительно возрастают, но и в том, что выпуски небольших объемов, как правило являются недостаточно ликвидными и тем са­мым теряют основное преимущество заимствования в форме облига­ций. Высокая стоимость процедуры эмиссии, как правило, удлиняет сроки заимствования. Для краткосрочных займов более дешевыми оказываются заимствования в форме банковских кредитов. Законода­тельство ряда стран позволяет размещение облигаций с короткими сроками обращения (например, в США меньше 270 дней), без обяза­тельной регистрации, что снижает стоимость услуг андеррайтера (до 0,12% за размещение 270-дневной облигации в США). Отсутствие подобных норм в российском законодательстве существенно ограни­чивает возможности краткосрочного финансирования компаниями через выпуск облигаций.

В решении о выпуске облигаций должны быть указаны основные параметры облигационного займа, которые остаются неизменными весь срок заимствования. Наиболее важными среди них являются: страна и валюта заимствования; объем займа по номиналу; номинал облигации; дата и цена погашения облигационного займа; форма вы­пуска облигации; форма и периодичность выплаты дохода по обли­гации; размер или методика вычисления размеров купонных выплат; дополнительные условия обращения облигаций.

При разработке параметров займа эмитент, как правило, привле­кает профессиональных участников рынка ценных бумаг, специали­зирующихся на предоставлении подобного рода услуг. Именно они проводят маркетинговые исследования, осуществляют анализ теку­щей ситуации на рынке и прогноз тенденций, на основе которых и формируются параметры облигационного займа. Установление па­раметров займа имеет огромное значение, поскольку их адекватность рыночным условиям как на момент выпуска, так и в будущем, опре­деляет успешность финансирования.

Рассмотрим основные параметры облигационного займа и факто­ры, оказывающие влияние на их формирование.

Внутренний или внешний по отношению к национальному рын­ку характер заимствования. Внутренние облигации выпускаются эмитентом в стране, резидентом которой он является, и номинирова­ны, как правило, в валюте этой страны. В случае если эмитент счи­тает, что по ряду причин размещение облигаций на зарубежных рынках предоставляет ему ряд преимуществ (возможность размеще­ния с меньшей доходностью, налоговые льготы, большая емкость за­рубежных рынков капитала и другие), он может осуществить выпуск внешних облигаций.

В свою очередь внешние облигации подразделяются на иностран­ные и еврооблигации. Иностранные облигации размещаются за рубе­жом, как правило, в валюте страны размещения. Термин «еврообли­гация» применяют для облигаций, размещаемых как за пределами страны заемщика, так и страны, в валюте которой указан их номи­нал. Рынок еврооблигаций является составной частью международ­ного рынка капиталов. Их основные покупатели — международные инвесторы. При выпуске облигаций, номинал которых установлен в валюте, отличной от валюты финансирования инвестиционного проекта, и, соответственно валюты получения доходов, эмитент при­нимает на себя дополнительный по отношению к обычным рискам выпуска и обращения облигационного займа риск — валютный. Ряд российских акционерных обществ имеют опыт выпуска и обслужива­ния еврооблигационных займов, в том числе опыт реализации ва­лютного риска из-за обвальной девальвации рубля в 1998 г.

Объем заимствования определяется потребностями эмитента в рамках финансируемого проекта и возможностями рынка удовле­творить данные потребности по цене (доходности облигаций при размещении), устраивающей инвестора. Этот параметр определяется в процессе проведения маркетинговых исследований рынка и анали­за прошлых размещений аналогичных облигаций эмитентом или компанией-аналогом. В Федеральном законе «Об акционерных обще­ствах» введен ряд ограничений на объем заимствования. В соответ­ствии с ним номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общест­ва либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.

Срок заимствования определяется особенностью финансируемого проекта, возможностью на момент размещения привлечения достаточ­ного объема ресурсов по приемлемой для эмитента цене, прогнозом развития ситуации на финансовом рынке в течение планируемого пе­риода финансирования. В США распространена практика финансиро­вания среднесрочных проектов (4—5 лет) через выпуск последовательных краткосрочных (меньше 270 дней) облигационных займов вместо одного займа продолжительностью, равной сроку, необходимому для финансирования проекта. Такой метод называется методом возобнов­лений (roll-over) и имеет ряд преимуществ: (а) при нормальном виде кривой доходности процент по краткосрочным займам существенно ниже долгосрочного; (б) затраты на выпуск так же значительно ниже из-за отсутствия обязательной регистрации; (в) появляется возмож­ность оперативно реагировать на изменение потребности в объеме фи­нансирования, благодаря чему снижается риск пере- и недофинанси­рования проекта; (г) при снижении уровня процентных ставок проис­ходит и снижение затрат на обслуживание долга.

Необходимо отметить, что при этом методе финансирования за­емщик несет на себе риск повышения процентных ставок, который может быть хеджирован позициями на одном из рынков процентных производных финансовых инструментов. Как указывалось выше, для российских эмитентов возможности применения данного метода ог­раничены особенностями действующего законодательства.

Устанавливая номинал облигации,эмитент принимает во внимание соображения необходимости повышения ликвидности (чем меньше но­минал, тем выше ликвидность), а также снижения своих затрат на об­служивание выпуска и обращения ценных бумаг. Уменьшение номина­ла облигации ведет к повышению затрат, связанных с изготовлением сертификатов (в случае документарной формы выпуска) и оплатой ус­луг реестродержателей (регистраторов) и платежных агентов. Схожие соображения лежат в основе решения о форме выпуска(документар­ные, бездокументарные, именные, предъявительские) облигаций.

Выбор формы выплаты дохода(дисконтная облигация, облига­ция с фиксированным или плавающим купоном) во многом зависит от особенностей финансируемого проекта, а также от существующей и прогнозируемой конъюнктуры финансового рынка.

В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном тенденция по­вышения процентных ставок за период обращения является благоприят­ной для эмитента, а неблагоприятной — обратная тенденция. Разновидно­стью облигаций с фиксированным купоном являются доходные облига­ции. Они предоставляют право на получение фиксированного процента. При этом в облигационное соглашение вносится дополнительное усло­вие, согласно которому эмитент может не выплачивать купон в ряде оговоренных ситуаций (как правило, выплата обусловливается опреде­ленными финансовыми результатами эмитента). Заимствование в такой форме позволяет эмитенту использовать для обслуживания долга ре­зультаты реализации финансируемого проекта и накладывает на вла­дельцев облигаций дополнительный риск недополучения дохода. Поэто­му при выпуске таких облигаций эмитент, как правило, предлагает более высокую ставку купона по сравнению с гипотетическими облигациями без такого условия и (или) какие либо другие дополнительные условия, привлекательные с точки зрения владельца. В ряде случаев может оговариваться, что задолженность по невыплаченным купонным суммам пе­ред владельцами облигаций накапливается. Такие облигации называются доходными кумулятивными облигациями. Наибольшее распространение доходные облигации получили в США.

В случае выпуска облигаций с переменным купоном ее держатель получает право на получение купонных выплат, размер которых привязан к какому-либо параметру, который может меняться в пери­од обращения облигации. В практике развитых стран наиболее рас­пространенными являются облигации с плавающей процентной став­кой, валютно-индексируемые облигации и инфляционно-индексируе­мые облигации. Купонная ставка облигаций с плавающей процентной ставкой привязана к какой-либо рыночно определяемой или устанавливаемой процентной ставке. Выпуск таких облигаций целесообразен при прогнозируемой тенденции снижения уровня про­центных ставок за период финансирования.

При выпуске индексируемых облигаций их номинал пересчитывается с периодичностью купонных выплат в соответствии с изменени­ем базового индекса (курса национальной валюты или индекса ин­фляции). Такие облигации содержат в себе инструмент страхования владельца облигаций от процентного, валютного диска и риска сниже­ния покупательной способности денег. Внесение заемщиком подобных положений в облигационное соглашение позволяет ему улучшить ус­ловия заимствования, в том числе понизить свои расходы на обслу­живание долга за счет меньшей доходности при размещении.

В практике выпуска облигаций российскими акционерными об­ществами в 1999—2000 гг. было очень распространено использование валютной индексации как купонных выплат, так и суммы номинала. Популярность включения данных условий в решение о выпуске об­лигаций объяснялась ожиданиями дальнейшего существенного ослаб­ления рубля по отношению к внешним валютам, прежде всего к доллару США.

К облигациям с переменным купоном относятся также участвую­щие облигации и облигации с отсроченными или увеличивающими­ся платежами. Для участвующих облигаций величина купонной вы­платы, как правило, зависит от финансовых результатов деятельно­сти эмитента.

Смысл облигаций с отсроченными и увеличивающими платежами заключается в следующем. Для того чтобы получить возможность обслуживания облигационного долга за счет прибыли от проекта, за­емщик вносит в облигационное соглашение условие о невыплате или о существенном занижении купонных выплат в первые купонные пе­риоды облигаций. Время действия данного условия зависит во мно­гом от срока окупаемости инвестиционного проекта. Для этого типа облигаций эмитент, как правило, предоставляет некоторую «премию» инвестору в общей сумме выплат по отношению к его же гипотети­ческим облигациям, не предусматривающим такие условия.

Дисконтные облигации, или облигации с нулевым купоном, доста­точно редко используются для финансирования инвестиционных проектов из-за их краткосрочности. Исключением можно считать ме­тод возобновлений и выпуск долгосрочных дисконтных облигаций финансовыми корпорациями на базе декомпозиции долгосрочных го­сударственных купонных облигаций.

Частота и размер купонных выплатв значительной мере определя­ют как размеры расходов на обслуживание долга, которые заемщик всегда стремится минимизировать, так и уровень доходов инвесторов, которые заинтересованы в максимизации последних. Важнейшим фак­тором, учитываемым при установлении баланса их интересов, является степень кредитоспособности эмитента, определяющая величину кредит­ного риска инвестора. Поэтому величину купона (более широко —ве­личину доходности при выпуске облигаций) условно можно разделить на две составляющие — безрисковую ставку процента, величина кото­рой принимается равной доходности государственных ценных бумаг со схожими сроками погашения, и премию за риск. Величина премии за­висит от кредитного рейтинга, присваиваемого эмитенту международ­ными (Standard & Poor's, Moody's и др.), национальными рейтинговы­ми агентствами, или от неформального рейтинга, осуществляемого уча­стниками рынка. Чем выше рейтинг, тем с меньшей доходностью могут быть выпущены в обращение долговые обязательства эмитента. На ве­личину купона влияет также отношение потенциальных владельцев к дополнительным условиям, включенным в решение о выпуске обли­гаций, и частота купонных выплат.

При выборе вариантов финансирования проекта посредством вы­пуска облигаций лучшим для эмитента является вариант с минималь­ными затратами на выпуск и обслуживание обращения. Для количе­ственного сравнения стоимости различных вариантов финансирования используется метод дисконтирования всех будущих потоков платежей заемщика, связанных с выпуском (оплата услуг по консалтингу и (или) андеррайтингу, налоговые платежи, затраты на подготовку и опубликование проспекта эмиссии, затраты на изготовление серти­фикатов и др.) и обращением (купонные выплаты, сумма выплачивае­мая при погашении, оплата услуг реестродержателя и платежных агентов) облигаций с целью приведения их суммарной стоимости к моменту размещения. Значение коэффициента дисконтирования, при котором приведенная стоимость облигации будет равна планируе­мой цене ее размещения, является, с точки зрения эмитента, внутрен­ней доходностью облигации. Этот показатель характеризует степень затратности финансирования проекта. Необходимо отметить, что для корректной оценки и сравнения различных вариантов финансирова­ния нужно сравнивать их не только по уровню затрат, но и по степе­ни рисковости. Другими словами, при выборе окончательного вариан­та финансирования необходимо применять двухкритериальный под­ход.

При внесении дополнительных условийв решение о выпуске об­лигаций эмитент стремится к минимизации затрат на обслуживание задолженности по займу, снижению рисков, сопутствующих вторично­му обращению облигаций, компенсации других параметров выпуска, которые с точки зрения потенциального покупателя снижают инве­стиционные качества облигации и др. В России возможности эмитен­та в этой части решения о выпуске ограничены Законом «О рынке ценных бумаг», в соответствии с которым облигация может преду­сматривать дополнительные права держателя, а не эмитента.

За длительную историю обращения облигаций в мировой практике было разработано и успешно внедрено в обращение огромное количест­во видов облигаций, отличающихся различными дополнительными ус­ловиями, которые предоставляют дополнительные права и (или) накла­дывают обязанности на владельцев и (или) эмитентов. Рассмотрим наиболее распространенные разновидности таких облигаций.

Обеспеченные облигации — это облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом эмитента либо специальными де­нежными фондами, которые обязуется сформировать на время обра­щения облигаций эмитент, либо гарантиями третьих лиц. Предлагая в облигационном соглашении дополнительное обеспечение, эмитент снижает кредитный риск владельцев облигаций и тем самым создает предпосылки для выпуска займа с более низкой доходностью. Допол­нительное обеспечение является затратным для эмитента, поскольку возникает необходимость выплат определенных сумм участвующим в нем лицам (гаранту, залогодержателю, оценщику и др.). Поэтому при принятии подобных решений необходимо финансовое обоснова­ние, которое должно предусматривать сравнение дисконтированных денежных сумм экономии для эмитента от снижения доходности вы­пущенных облигаций и затрат на достижение данного результата.

Распространенной формой облигационного обеспечения, позво­ляющего снизить расходы на обслуживание долга, является форми­рование эмитентом выкупного фонда или фонда погашения. Данные фонды в соответствии с облигационным соглашением могут исполь­зоваться только для ежегодного выкупа части облигационного вы­пуска на вторичном рынке по рыночным ценам или для его погаше­ния на заранее оговоренных условиях. Выбор облигаций, которые погашаются из фонда погашения, проводится в форме лотереи. Ре­зультатом создания таких фондов является более равномерное рас­пределение нагрузки по выплате основной суммы долга эмитентом по всему сроку обращения выпуска и постепенное снижение сумм периодических выплат. Формирование в соответствии с облигацион­ным соглашением выкупного фонда воспринимается потенциальны­ми инвесторами всегда положительно, поскольку кроме снижения риска кредитора такой фонд способствует повышению ликвидности облигаций. Создание фонда погашения воспринимается ими уже не столь однозначно, так как в результате появляется возможность досрочного погашения облигаций, не зависящая от воли владельца. В России в соответствии с Законом «Об акционерных обществах» размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утвержде­ния к этому времени двух годовых балансов общества.

Часто в облигационное соглашение включаются дополнительные условия, описывающие права держателя (эмитента) облигаций совер­шать определенные действия, затрагивающие интересы эмитента (держателя) облигаций. Наиболее распространенными среди таких облигаций являются облигации с правом досрочного отзыва по ини­циативе эмитента, облигации с правом досрочного отзыва по инициа­тиве владельца и конвертируемые облигации. Оговорка об отзыве по инициативе эмитента включается им для управления риском небла­гоприятного изменения уровня процентных ставок за время обраще­ния выпуска. Для заемщика неблагоприятной (только с точки зре­ния уже выпущенных в обращение облигационных займов) является тенденция понижения процентных ставок. При наличии оговорки об отзыве эмитент может провести рефинансирование обращающегося займа посредством выпуска нового займа под меньший процент. В случае отсутствия указанной тенденции отзыв не происходит.

С точки зрения инвестора такое условие увеличивает риск вло­жений. Поэтому со стороны эмитента в этом случае необходимы до­полнительные предложения (условия), компенсирующие данное от­рицательное качество инструмента. В частности, для таких облига­ций может предусматриваться погашение по цене выше номинала в случае досрочного отзыва и т. п.

Облигации с правом досрочного отзыва по инициативе владельца являются в некотором смысле противоположностью рассмотренных выше отзывных облигаций. Поскольку право инициативы досрочного погашения принадлежит владельцу, то оно реализуется им, как пра­вило, при росте уровня доходности финансовых инструментов. В этом случае инвестор получает возможность реинвестировать вы­рученные от погашения облигаций средства в другие финансовые инструменты под больший процент. Такое условие включается заем­щиком для снижения уровня доходности при выпуске или компенса­ции других, негативных с точки зрения потенциального инвестора, дополнительных условий в облигационном соглашении.

При выпуске конвертируемых облигаций в облигационное согла­шение включается условие, согласно которому владелец получает право обменять облигацию на определенное количество других цен­ных бумаг, как правило, акций эмитента. Эта разновидность корпо­ративных ценных бумаг получила большое распространение в конце XX в. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций не только позволяет уменьшить расходы по обслуживанию займа за счет сни­жения его доходности при выпуске, но и облегчает принятие реше­ния о дополнительной эмиссии акций. Для инвестора конвертируемая облигация предоставляет возможность получения более высоких, по сравнению с рынком облигаций, доходов, характерных для спеку­лятивного рынка акций, с одновременным ограничением высоких рыночных рисков, характерных для рынка акций, за счет облигаци­онной составляющей данного инструмента. Эта особенность позволя­ет заемщику уменьшить цену заимствования. С целью ограничения риска эмитента, связанного с размещением акций эмитентом по су­щественно заниженной цене в период конвертации, в облигационное соглашение может вноситься условие об отзыве облигаций по ини­циативе эмитента в случае достижения ценами облигаций (или ак­ций) определенного уровня. Внесение такого условия ограничивает возможность получения инвестором спекулятивной прибыли от вла­дения конвертируемой облигацией.

Приведенный список разновидностей облигаций, отличающихся до­полнительными условиями, включенными в облигационное соглашение, является далеко не исчерпывающим. В облигационное соглашение чаще всего включается не одно дополнительное условие, а их внутрен­не непротиворечивая комбинация. Изменение условий хозяйствования эмитентов и конъюнктуры финансового рынка приводит к выпуску" в обращение все новых и новых разновидностей облигаций.

Современный российский .рынок корпоративных облигаций начал формироваться в начале девяностых годов XX в. Однако вплоть до 1999 г. практика заимствований в форме облигационных займов была мало распространена. Особенностями облигационного рынка этого периода были: (а) доминирующая роль «товарных» выпусков, обеспеченных и погашаемых различными товарами; (б) незначитель­ные объемы подавляющего большинства выпусков; (в) отсутствие вторичного рынка корпоративных облигаций. Последнее обстоятель­ство является наиболее существенным, поскольку только ликвидный вторичный рынок позволяет реализовать основные преимущества об­лигаций по сравнению с другими методами финансирования.

Выпуская товарные облигации, предприятия решали проблему сбыта продукции и одновременно предлагали инвестору инструмент, застрахованный от инфляционных процессов в той степени, в кото­рой цена товара коррелирует с индексом инфляции.

Наличие альтернативных, более привлекательных для заемщиков и кредиторов инструментов также негативно отражалось на рынке корпоративных облигаций. Для заемщиков таким инструментом был вексель, выпуск которого гораздо более прост и дешев. Для инвесто­ра более привлекательным инструментом были государственные об­лигации с их развитым вторичным рынком и инфраструктурой, льготным налогообложением доходов и, как тогда казалось, отсутст­вием кредитного риска.

Развитие рынка корпоративных облигаций ограничивалось рядом положений законодательства. Прежде всего, речь идет об ограниче­нии объема выпуска облигаций размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставляемого третьими лицами для цели выпуска облигаций, а также неблагоприятным для эмитента налого­вым режимом выпуска и обращения облигаций. Ставка налога на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинала выпуска существенно повышает цену заимствования.

Однако самым большим законодательным препятствием развитию финансирования через рынок облигаций была невозможность отнесе­ния процентных выплат по обслуживанию облигационного долга в со­став затрат эмитента, за исключением кредитных учреждений. Данное положение было отменено только в 1999 г., что фактически и послу­жило толчком для начала развития национального рынка корпоратив­ных облигаций. Единственными облигациями, активно торговавшимися на вторичном рынке до 1999 г., были облигации РАО «Высокоскорост­ные магистрали» пяти серий на общую сумму 1,2 трлн руб. Для них был предусмотрен специальный режим обращения, они были гаранти­рованы государством, торговались вместе с государственными облига­циями на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ), и даже режим налогообложения доходов, полученных от владения ими, был такой же, как для государственных облигаций.

При незначительных объемах внутреннего рынка корпоративных облигаций ряд российских эмитентов в период с 1996 по 1998 г. ус­пешно использовали выпуск еврооблигаций для финансирования сво­их потребностей. Это стало возможно после присвоения России кре­дитного рейтинга и выхода ее на этот рынок в качестве заемщика.

В 1997 г. заимствования на рынке еврооблигаций были осуществ­лены как рядом субъектов федерации (Москва — 500 млн долл., Санкт-Петербург — 300 млн долл., Нижегородская область —100 млн долл.), так и акционерными обществами. Наибольшее количество выпусков осуществили банки (Автобанк, ОНЭКСИМбанк, Башкир­ский Кредит, Альфа-Банк, СБС-Агро, Внешторгбанк, Российский Кредит). Из нефинансовых организаций выпуск осуществили: ОАО Сибнефть—150 млн долл.; ОАО Татнефть — 300 млн долл.; ОАО Мосэнерго — 200 млн долл.; ОАО ЛУКОЙЛ — 550 млн долл. (два выпуска). Привлекательность рынка еврооблигаций для российских компаний определялась возможностью осуществить заимствование достаточно большого объема денежных ресурсов на длительный срок по существенно более низкой цене по сравнению с национальным рынком. В качестве примера можно привести размещение в октябре

1997 г. облигаций ОАО ЛУКОЙЛ, конвертируемых в глобальные депозитарные расписки на обыкновенные акции эмитента. Это был четвертый выпуск такого инструмента компанией, являющейся пио­нером среди российских эмитентов по использованию конвертируемых облигаций. В результате было размещено облигаций на 354 млн долл. сроком на 5 лет с доходностью 8,2%, что было существенно ниже уровня процентов на внутреннем рынке. После кризиса августа

1998 г. очередное заимствование российской компанией на рынке еврооблигаций произошло только в 2000 г., когда компания «Вымпел­ком» разместила конвертируемые в американские депозитарные рас­писки облигации на сумму 75 млн долл. В конце 2001 г. «Газпром» заявил о своем намерении разместить на рынке еврооблигаций заем на общую сумму 750 млн долл. При сохранении существующих по­зитивных тенденций в экономике России объем заимствований рос­сийскими компаниями на рынке еврооблигаций может значительно вырасти и составить существенный процент от общего объема при­влекаемого инвестиционного капитала.

В июне 1999 г. было принято постановление Правительства РФ от 26 июня 1999 № 696 «О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), вклю­чаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке форми­рования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли»¹, которое позволяло эмитенту относить процент, выплачивае­мый владельцам облигаций, на затраты, включаемые в себестоимость, в пределах действующей ставки рефинансирования плюс три процент­ных пункта при условии их обращения на организованном биржевом рынке. Такое законодательное изменение в условиях выпуска и обра­щения облигаций послужило стимулом развития внутреннего рынка. Уже до конца 1999 г. были выпущены в обращение значительные объ­емы облигаций пяти крупнейших компаний России: РАО «Газ­пром» — 3 млрд руб., РАО «ЕЭС» — 3 млрд руб., ОАО ЛУКОЙЛ — 3 млрд руб., ОАО «Тюменская нефтяная компания» — 2,5 млрд руб., ЗАО «Алмазы России-Саха» — 500 млн руб. Все эти облигации про­шли листинг и были допущены к торгам на ММВБ. Одной из особен­ностей практически всех выпусков облигаций конца 1999 г.— начала 2000 г. была индексация доходов и суммы, выплачиваемой при погаше­нии, по отношению к девальвации национальной валюты. Включение таких дополнительных условий обусловливалось ожиданиями инвесто­ров дальнейшего значительного обесценивания рубля.

В течение 2001 г. позитивные тенденции в развитии националь­ного российского рынка корпоративных облигаций получили сущест­венное развитие. В это время происходило наращивание как объема облигаций, находящихся в обращении, так и числа эмитентов, вы­пустивших эти облигации. Подчеркнем, что именно в этот период сформировался ликвидный биржевой вторичный рынок облигаций российских эмитентов. Уже в начале 2002 г. объемы оборотов на рынке корпоративных облигаций почти сравнялись с оборотами на рынке государственных ценных бумаг. К концу 2001 г. на биржевых площадках активно обращались более 30 выпусков облигаций раз­личных эмитентов, а общий объем рынка достиг 50 млрд руб. по но­миналу, что сравнимо с объемом рынка государственных облигаций (примерно 180 млрд руб.) за этот период.

Основными особенностями выпусков 2001 г. стало наличие пе­риодически (как правило, каждый купонный период) обновляемой безотзывной оферты со стороны эмитента, позволяющей инвестору осуществить досрочное погашение облигации по установленной зара­нее эмитентом цене, что повышает ликвидность этого инвестицион­ного инструмента и снижает риски инвестора.

Подавляющее число выпущенных облигаций являются купонными (с выплатой 2 или 4 раза в год) средней длительности (2—4года). Не значительная длительность заимствования связана с непродолжитель­ной кредитной историей эмитентов и с отсутствием в России значи­тельных объемов долгосрочных инвестиционных ресурсов.

Кроме купонных облигаций в обращении находятся и облигации с нулевым купоном. Так, ОАО «Внешторгбанк» в мае 2000 г. выпус­тило бескупонные облигации с погашением в мае 2002 г., которые активно обращаются на вторичном рынке и также обладают перио­дически возобновляемой офертой по выкупу.

Дальнейший прогресс в развитии рынка может привести к тому, что выпуск облигаций станет одним из основных методов привлече­ния инвестиционного капитала российскими компаниями. Необходи­мыми условиями для этого являются совершенствование действующего законодательства, регулирующего выпуск и обращение облигаций, расширение круга эмитентов и инвесторов и дальнейшее увеличение ликвидности рынка. Значительные позитивные сдвиги могут быть достигнуты через привлечение на рынок институциональных инвесто­ров, в особенности тех, которые обладают долгосрочными ресурсами (пенсионные фонды), что повысит ликвидность рынка и позволит ре­шить проблему увеличения сроков заимствований.

Лизинг

Как уже отмечалось, реальные инвестиции представляют собой вложение средств в объекты- материально-технической базы и могут финансироваться различными способами. Одной из форм финансиро­вания приобретения объектов имущества, т. е. осуществления реаль­ных инвестиций является лизинг. Это относительно новое понятие появилось в отечественной практике с началом проведения рыночных реформ в постсоветской России. Ранее в хозяйственной жизни доста­точно широкое распространение имели арендные операции¹.

Согласно ст. 606 Гражданского кодекса РФ по договору аренды (имущественного найма) арендодатель (наймодатель) обязуется пре доставить арендатору (нанимателю) имущество за плату во времен­ное владение и пользование или во временное пользование. Ключевыми моментами в операциях аренды являются, во-первых, право собственности, т. е. кто является собственником арендуемого имуще­ства и меняется ли этот собственник в связи с арендой, и, во-вто­рых, риски случайной гибели, т. е. кто несет убытки в случае непре­думышленной порчи объекта аренды или его потери.

Напомним, что право собственности в отношении некоторого имущества представляет собой абсолютное господство собственника над этим имуществом и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения им. Право владения — это возможность фактического обладания имуществом. Право пользова­ния — это основанная на законе возможность эксплуатации имущест­ва с целью извлечения полезных свойств, поступлений и доходов, которые будут принадлежать лицу, использующему данное имущест­во. Право распоряжения состоит в праве определить юридическую судьбу имущества и выражается в том, что собственник может со­вершать в отношении своего имущества любые действия, не проти­воречащие законодательству и не нарушающие права других лиц (в частности, отчуждать имущество, уничтожить его и т. п.).

Традиционно аренда понималась и осуществлялась именно как наем имущества, чаще всего не предусматривала перехода права соб­ственности к арендатору, предполагала физическую передачу имуще­ства на период аренды и др. В современных условиях варианты арендных операций существенно расширились. Например, стало воз­можным предоставлять арендатору только право пользования (на­пример, аренда машинного времени), оговаривать возможность пере­хода права распоряжения объектом аренды и др. Лизинговые сделки как раз и представляют собой некоторое расширение традиционно понимаемых арендных операций.

Лизингом (от англ. lease — брать в аренду) признается специфиче­ская операция, предусматривающая инвестирование временно свобод­ных или привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имуще­ства с последующей передачей его клиенту на условиях аренды.

В структуре арендных операций лизинг занимает особое место, по­скольку представляет собой целенаправленную, специально организован­ную деятельность по сдаче имущества в аренду. В то же время аренда в своем классическом, обыденном понимании нередко рассматривается как в некотором смысле вынужденная мера — имущество сдается в арен­ду, поскольку оно не находит должного применения у его владельца.

В России в связи с данным обстоятельством прежде всего отме­тим существование определенного терминологического недоразуме­ния в трактовке категорий «лизинг» и «аренда» и их соотношении. Смысл этого недоразумения заключается в том, что в отечественной практике два этих термина в определенном смысле различаются, т. е. отдельными нормативными документами введены понятия «аренда», «финансовая аренда (лизинг)», «финансовый лизинг» и др. Иными словами, некоторый раздел арендных операций поименован

иностранным словом «лизинг». Поэтому у практических работников, читающих не только отечественную, но и переводную литературу, может сложиться впечатление, что в экономически развитых странах существуют две принципиально различающиеся операции — аренда и лизинг. На самом деле этого нет, поскольку специфическая трехстороння сделка — лизинг — по своей сути представляет собой ком­плекс взаимоотношений между сторонами, оформленный рядом до­говоров, одним из которых выступает договор аренды.

Тем не менее в соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 665—670) лизинг является синонимом термина «финансовая аренда» и представляет собой специфически понимаемую арендную операцию, когда в сделке участвуют три стороны:

• арендодатель, обязующийся приобрести в собственность указан­ное потенциальным арендатором имущество у определенного им продавца;

• арендатор, обязующийся взять в аренду данное имущество;

• продавец, т. е. фирма-изготовитель, производящая интересую­щее арендатора имущество.

Существуют и другие законодательные документы, например Фе­деральный закон от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О лизинге», в котором термин «лизинг» является уже видовой характеристикой, что, безусловно, более корректно, и применяется в контексте долго­срочных и краткосрочных арендных операций — соответственно фи­нансовый и оперативный лизинги.

И вновь мы сталкиваемся с терминологическими особенностями арендных операций. На наш взгляд, использование термина «оператив­ный лизинг» представляется не вполне корректным. Вероятно, он был введен благодаря прямому и не самому удачному переводу англоязыч­ного выражения operating lease (вспомним, что, как и многие англий­ские слова, слово operating многозначно). В отечественной литературе понятие «оперативный» традиционно увязывается с временным интер­валом и подразумевает краткосрочность. Однако понятие operating lease никакого отношения к подобной трактовке не имеет; точнее говоря, ко­нечно, могут быть и краткосрочные арендные операции, но в целом временной аспект здесь не является определяющим. Не случайно в англо-американской практике операционный лизинг определяется как лизинг, не являющийся финансовым (как видим, никакого упоминания о временном параметре здесь нет). Термин «операционный» гораздо точнее отражает суть лизинговой операции в этом случае, которая, по­вторим, может быть и достаточно протяженной во времени.

Рынок лизинговых услуг характеризуется многообразием форм ли­зинга, моделей лизинговых контрактов и юридических норм, регули­рующих лизинговые операции. В специальной экономической литера­туре приводится несколько десятков видов (типов и разновидностей) лизинговых операций, однако выбор классификационных признаков для обособления того или иного вида лизинга во многих случаях не

всегда корректен, прежде всего, с точки зрения экономической сущно­сти операций. Встречаются и попросту абсурдные классификации. На­пример, подразделение операции лизинга некоторыми специалистами на «чистый» и «широкий» (в первом случае лизингополучателю пере­дается только имущество, а во втором — лизингодатель оказывает ли­зингополучателю еще и услуги по техническому сопровождению объ­екта лизинга) вызвано исключительно технической стороной дела, од­нако с экономической точки зрения не представляет никакого интереса. Так или иначе, суть лизинга заключается в том, что имуще­ство приобретается не напрямую у поставщика, а через лизинговую компанию, которая для этого использует собственные или заемные средства. На наш взгляд, экономически оправдана классификация ли­зинговых операций прежде всего с позиции их экономического содер­жания, а также в зависимости от выбора источника финансирования приобретения имущества лизинговой компании¹.

Классификация с позиции экономической сущности сделки по приобретению и сдаче имущества в аренду Если исходить из экономической сущности сделки по приобрете­нию и сдаче имущества в аренду, то лизинг можно подразделить на операционный и финансовый (см. рис. 10.4).

Рис. 10.4. Классификация лизинговых операций

Финансовая аренда (финансовый лизинг)— это аренда, при ко­торой риски и вознаграждения от владения и пользования арендо­ванным имуществом ложатся на арендатора. Любая другая арендная операция, не подпадающая под определение финансовой аренды, мо­жет быть поименована как операционная аренда (операционный ли­зинг).Эти два вида арендных операций различаются целевыми установками субъектов сделки, объемами обязанностей, характером и сроками использования имущества.

Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем аморти­зационный период арендуемого имущества, и предусматривает возврат объекта лизинга владельцу по окончании срока действия контракта. Как правило, техническое обслуживание, ремонт, страхование и дру­гие обязательства в этом случае принимает на себя лизингодатель. Теоретически в этом случае общая сумма выплат арендатора за арен­дованное имущество не покрывает расходов арендодателя по его при­обретению, поэтому, как правило, такое имущество сдается в операци­онный лизинг неоднократно. Нередко операционный лизинг преду­сматривает возможность досрочного возврата арендуемого имущества по желанию арендатора с выплатой определенного штрафа за растор­жение лизингового контракта. Различают три основные причины, обу­словливающие выбор арендатора в пользу операционного лизинга:

• арендатору необходимо арендуемое имущество лишь на время, например, для реализации какого-то проекта (работы), имеюще­го разовый характер; после окончания проекта надобность в данном типе имущества полностью отпадает;

• доходы от использования арендуемого оборудования не окупа­ют его первоначальной цены;

• арендуемое имущество подвержено сравнительно быстрому мо­ральному старению, т. е. арендатор полагает, что по истечении определенного времени, в частности срока аренды, на рынке могут появиться новые, более эффективные аналоги данного имущества; в качестве наиболее распространенного примера можно привести вычислительную технику.

Таким образом, операционный лизинг с экономической точки зрения представляет собой временное использование объекта лизин­га, соответственно, и лизингополучатель компенсирует лизингодате­лю расходы, связанные с содержанием объекта лизинга.

Финансовый лизинг заключается на весь амортизационный пери­од арендуемого имущества или на срок, близкий к нему. По оконча­нии договора имущество, как правило, переходит в собственность лизингополучателя или выкупается им по остаточной стоимости (не­обходимо отметить, что при финансовом лизинге, когда сроки амор­тизации и лизинга совпадают, остаточная стоимость у лизингодателя по окончании договора лизинга равна нулю)¹. Платежи лизингополу­чателя в этом случае превышают расходы лизингодателя по приобре­тению данного имущества, таким образом, лизингополучатель возмещает лизинговой компании ее инвестиционные затраты (стоимость объекта лизинга) и уплачивает комиссионное вознаграждение.

Во многом проблема идентификации сделки как сделки финансо­вого лизинга напрямую увязывается еще и с характером обязательств, возникающих у арендатора. Совершенно очевидно, что последствия одностороннего расторжения арендатором договора аренды при раз­личных условиях неодинаковы для арендодателя. Например, для ком­пании, занимающейся сдачей имущества в операционный лизинг, дос­рочный, неоговоренный возврат объекта лизинга арендатором за ред­ким исключением практически никак не скажется на ее финансовом положении. Законодательство многих стран, в том числе и Граждан­ский кодекс РФ, наделяет арендатора правом при краткосрочной аренде (прокате) в любой момент расторгнуть договор без опасности уплаты каких-либо штрафов; необходимо лишь письменно уведомить арендодателя о расторжении договора, а в некоторых странах подоб­ное заблаговременное уведомление вообще не требуется.

В том случае, если в долгосрочную аренду сдается, например, уникальное, несерийное оборудование, созданное специально на за­каз, последствия одностороннего, непредвиденного расторжения до­говора арендатором могут быть весьма плачевны для лизинговой компании, поскольку вследствие именно уникальности объекта воз­можность повторной сдачи его в лизинг представляется в некоторых случаях весьма сомнительной. Таким образом, принцип «нерастор­жимости» договора лизинга в течение определенного срока является необходимым признаком классического финансового лизинга.

Следует отметить, что по своему экономическому содержанию договор финансового лизинга близок к договору купли-продажи имущества в рассрочку. Имущество передается лизингополучателю в начале договора, а последний осуществляет периодические выпла­ты по нему в течение определенного срока. Фактическим владельцем имущества является лизингополучатель; лизингодатель со своей сто­роны выступает только юридическим собственником имущества в те­чение срока договора (в некоторых случаях лизингодатель может даже и не видеть в прямом смысле объекта лизинга, когда оборудо­вание поставляется сразу лизингополучателю, а по окончании дейст­вия договора лизинга объект переходит в собственность последнего).

Особый вид отношений по поводу права собственности при фи­нансовом лизинге повлек изменения в юридическом сопровождении данных операций. Например, в большинстве экономически развитых стран введено исключение в законодательство об аренде в части, ка­сающейся регулирования операций финансового лизинга, в отноше­нии распределения риска случайной гибели объекта финансового ли­зинга между сторонами сделки. По общему правилу гражданского права риск случайной гибели имущества всегда несет его собствен­ник, и только при финансовом лизинге лизингополучатель принима­ет его на себя. В зарубежном праве (например в англо-американском) даже введен специальный термин, скорее учетный, нежели юридический,— «экономический собственник», т. е. лицо, не имею­щее формального, определенного законом права собственности, но в силу договора осуществляющее фактический контроль над имуще­ством. Это сделано прежде всего для корректного отражения в учете операций, связанных с указанным имуществом¹.

Принимая во внимание вышесказанное, можно рассматривать фи­нансовый лизинг как один из вариантов финансирования приобретения имущества. Очевидно, что капитальные вложения могут быть профинансированы за счет двух источников — собственного и заемно­го капиталов². К основным источникам собственных средств относят­ся уставный капитал и реинвестированная прибыль. Поскольку эти источники либо ограничены в объеме (прибыль), либо трудно моби­лизуемы (например, эмиссия сопровождается относительно высокими затратами, достаточной продолжительностью периода мобилизации, определенными ограничениями правового характера и т. п.), неотъемлемо присущее рыночным отношениям требование динамичности при­нимаемых решений финансового характера, в том числе и в области стратегии развития предприятия, с необходимостью повышает значи­мость заемного капитала. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на бан­ковские кредиты, облигационные займы, а также финансовый лизинг.

В свою очередь финансовый лизинг можно подразделить на три основных вида: прямой финансовый, лизинг по типу продажи и воз­вратный лизинг, различия между которыми объясняются разнонаправленностью финансовых потоков.

Прямой финансовый лизингобычно предполагает участие в сдел­ке трех сторон (см. рис. 10.5). Будущий лизингополучатель нуждается в некотором имуществе, но не имеет для его приобретения свободных денежных средств или же не желает по каким-либо другим причинам приобретать его за счет собственных средств. Тогда он находит спе­циализированную лизинговую компанию, которая по его заявке при­обретает в собственность это имущество (операция 1), а затем переда­ет его во временное владение и пользование лизингополучателю за определенную плату (операция 2). Отметим, что по своим формаль­ным признакам именно подобная операция определена в российском законодательстве как сделка финансовой аренды (лизинга).

Рис. 10.5. Схема прямого финансового лизинга

В случае если продавец имущества и лизингодатель объединяются в одном лице, сделку можно классифицировать как лизинг по типу продажи (sales-type lease). Как правило, имущество сдается в лизинг самим производителем практически на весь свой нормативный или ожидаемый срок службы. По своему экономическому содержанию указанная операция близка к продаже имущества в рассрочку, однако существенное различие между ними заключается прежде всего в отно­шениях собственности на имущество. При лизинге производитель оборудования возмещает всю его стоимость и получает прибыль, не теряя права собственности, что в определенной мере снижает риск не­исполнения обязательств со стороны лизингополучателя. Следует отметить, что в данном случае его доход состоит из двух частей: над­бавки к себестоимости имущества и процентов по лизингу.

¹ Напомним, что в экономически развитых странах в балансе фирмы отража­ется имущество, принадлежащее ей на праве собственности или находящееся под ее контролем. Объекты финансовой аренды подпадают именно под последнюю часть этого определения. Согласно международным стандартам финансовой отчет­ности объекты финансовой аренды принято отражать на балансе лизингополуча­теля. Сделано это по двум причинам. Во-первых, тем самым обеспечивается более достоверное представление об экономическом потенциале фирмы, ее материаль­но-технических возможностях генерирования прибыли. Во-вторых, и это все же следует признать главным, формируется более реальная картина о степени финан­совой зависимости данной фирмы от лендеров и кредиторов, т. е. от внешних по­ставщиков финансовых ресурсов. Дело в том, что, как отмечалось выше, договоры финансовой аренды обычно носят нерасторжимый характер, т. е. заключив до­говор с лизингодателем, фирма надолго ограничивает себя в получении прибылей, поскольку часть ее валовых доходов должна идти в погашение задолженности пе­ред лизингодателем. Согласно российскому законодательству балансодержатель объекта финансовой аренды определяется в договоре лизинга.

² Следует подчеркнуть, что термины «собственный капитал» и «заемный ка­питал» в приложении к конкретной покупке достаточно условны, поскольку отно­сятся лишь к характеристике пассива бухгалтерского баланса. Денежные средства, аккумулируемые на расчетном счете фирмы и используемые для покупки имуще­ства, предназначенного для сдачи в аренду, могут быть обеспечены как собствен­ными (взносы акционеров, прибыль), так и привлеченными источниками (креди­торская задолженность, полученные авансы, займы, кредиты). Практически все, что приведено в активе баланса фирмы, находится в собственности именно этой фирмы, поэтому в конечном итоге оплата любой покупки осуществляется за счет собственных средств покупателя. Что касается источников формирования средств на расчетном счете, то они могут быть различными, причем в точности идентифи­цировать источник не всегда возможно. Таким образом, при списании денежных средств с расчетного счета в оплату приобретаемого имущества однозначно нельзя сказать, за счет каких источников были сформированы списанные средства. Также заметим, что говоря о капитале как источнике финансирования капитальных вло­жений, мы абстрагировались от возможного их финансирования за счет пролонги­руемых (т.е. возобновляемых) краткосрочных кредитов. Что касается собственно понятия «капитал», то с различными подходами к его трактовке можно ознако­миться по работе (Ковалев В. В., Ковалев Вит. В., с. 145—149).

Следующая форма лизинга достаточно широко применяемая на Западе, в отечественной практике еще не распространена. По догово­ру возвратного лизинга(см. рис. 10.6) компания, владеющая каким-либо имуществом, продает право собственности на этот объект лизинговой компании (операция 1) и одновременно оформляет до­говор о его аренде на определенный срок с выполнением некоторых условий (операция 2). Организацией, предоставляющей капитал, не­обходимый для выкупа, может быть банк (операция 3), иное кредит­ное учреждение и т. д.

Рис. 10.6. Схема возвратного лизинга

В результате осуществления данной операции, во-первых, повы­шается оборачиваемость средств лизингополучателя, а во-вторых, у него появляются дополнительные финансовые ресурсы. Заметим, что данный вид лизинга предусматривает, как правило, переход пра­ва собственности на объект соглашения к лизингополучателю после совершения последнего платежа, т. е. в данной ситуации соблюден один из критериев, позволяющий относить данный вид сделок к группе операций финансового лизинга.

По экономическому смыслу данная операция сходна с кредитовани­ем лизингополучателя, когда объект лизинга выступает в качестве га­рантии, залога. Тем не менее имеется и весьма существенное различие, а именно — объект лизинга формально является собственностью лизин­годателя. Указанное обстоятельство в определенном смысле способству­ет повышению гарантии выполнения своих обязательств лизингополу­чателем. Важным преимуществом возвратного лизинга является ис­пользование уже находящегося в эксплуатации оборудования в качестве источника финансирования строящихся новых объектов с вытекающей из этого возможностью использовать налоговые льготы,

предоставляемые для участников лизинговых операций. Возвратный лизинг дает возможность рефинансировать капитальные вложения с меньшими затратами, чем при привлечении банковских ссуд, особен­но если платежеспособность организации ставится кредитующими орга­низациями под сомнение ввиду неблагоприятного соотношения между его уставным капиталом и заемными фондами. Однако на практике по­добные операции сдерживаются чрезвычайно высокими процентными ставками по заемным средствам, вследствие чего организации гораздо выгоднее спокойно довести амортизацию имущества до своего конца.