Теории дивидендной политики

В теории важное значение имеет ответ на вопрос о влиянии изменений в дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия. Существуют два подхода в решении ключевого вопроса дивидендной политики.

1) выбор дивидендной политики не влияет на цены акций предприятия и его рыночную стоимость.

Дивидендная политика рассматривается только как решение о финансировании, в результате которого вели­чина дивидендного выхода изменяется от 0 до 100% в соответствии с колебаниями числа приемлемых для пред­приятия инвестиционных проектов. Пассивная роль дивидендной политики в механизме управления прибы­лью и собственным капиталом полностью снимает воп­рос об оптимизации размера дивидендного выхода.

2) выбор дивидендной политики влияет на цены акций организации и ее рыночную стоимость:

а) Максимизирует рыночную стоимость при высоком значении показателя дивидендных выплат (традиционная теория).

б) Максимизирует рыночную стоимость при низком (или нулевом) значении показателя дивиден­дного выхода (радикальная теория).

I. В рамках первой концепции Ф.Модильян и М.Миллер разработали теорию иррелевантности дивидендов. При обосновании своей позиции авторы использовали допущения: отсутствие налогообложения, расходов по выпуску акций и трансакционных издер­жек; независимость инвестиционной политики от политики выплаты дивидендов, наличие асимметричной информации у инвесторов и менеджеров. В условиях совершенных рынков капитала инвесторам безразличен выбор между дивидендами и до­ходом от прироста капитала и они могут принимать решения по направлению полученного дохода на реинвестирование в акти­вы, либо на потребление в зависимости от своих предпочтений.

С учетом принятых допущений была доказана независимость цены акция и рыночной стоимо­сти предприятия от дивидендной политики. Ф. Модильян М. Миллер утверждали, что благосостояние соб­ственников предприятия и рыночная стоимость предпри­ятия определяются не пропорцией распределения прибыли, а размером формируемой прибыли.

Недостаток данной теории - это нереальность исход­ных условий, на которых она базируется.

II. а) Основные теоретические разработки в рамках традиционного направления были выполнены М. Гордо­ном и Дж. Линтнером. В своей теории предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках») они обратили внимание на необходимость учета фактора риска при принятии решений по поводу распределения прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций. По их мне­нию, тип поведения инвесторов определяется тем, что они более заинтересованы в получении менее рискованных текущих дивидендных выплат по сравнению с доходом от прироста капитала в будущем. Инвесторы придерживаются принципа «лучше синица в руках, чем журавль в небе»:

В модели Гордона (Теоретическая стоимость акции = ожидаемый дивиденд/ (приемлемая доходность – ожидаемый темп прироста дивидендов) дивидендная доходность менее рискованная часть, чем капитализиро­ванная доходность в силу обстоятельств:

- прирост ожидаемой доходности вследствие увели­чения курсовой стоимости акции менее прогнозируем, чем дивиденд;

- инвесторы менее информированы, чем менеджеры об инвестиционных возможностях и о доходности инвестиционных проектов;

- большее влияния инвесторов на оп­ределение размера дивиденда, чем на установление цены акции.

Инвесторов, предпочитающих дивидендные выплаты, удовлетворяет меньшая норма дохода на инве­стированный капитал, что приводит к росту ры­ночной оценки акционерного капитала. В случае невып­латы дивидендов приемлемая для инвесторов норма до­хода повышается, а рыночная оценка акционерного капитала снижается.

Так как ожидаемая общая доходность ак­ций растет по мере снижения удельного веса ди­видендов в прибыли и возрастания риска инвесторов, пред­приятия должны устанавливать высокий удельный вес дивидендных выплат в прибыли и предлагать высокую дивидендную доходность в целях максимизации своей сто­имости.

По мнению оппонентов данной теории, большинство инвесторов получен­ные дивиденды вновь реинвестируют в акции своего или другого предприятия, т.е. для них рискованность денежных потоков предприятия в долгосрочном периоде определяется риском деятельно­сти предприятия, а не типом его дивидендной политики. Таким образом, фактор риска нельзя использовать в пользу выбора той или иной ди­видендной политики.

В рамках второго направления Р. Лиценбергером и К. Рамасвами разработана теория налоговой дифференциации. Они называют минимизацию нало­гообложения доходов инвесторов – главным фактором, влияющим на цену акции и рыночную стоимость организации. Они исходили из того, что всегда существуют различия в налогообложении доходов акционеров. Налоговые удер­жания с прироста капитала в результате налоговых льгот на реинвестируемую прибыль, действия фактора времен­ной стоимости денег при отсрочке момента уплаты нало­гов на доход от прироста капитала, преимуществ по налоговым ставкам, практически всегда ниже, чем нало­говые выплаты по текущим дивидендным доходам акци­онеров. Инвесторы отдадут предпочтение доходу от прироста капитала.

Таким образом, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат для уменьшения налогообложения совокупного дохода собственника в целях максимизации рыночной стоимости организации. Данная теория не учитывает интересы мелких собственников. По их мнению, предпочтения этой группы акционеров снижают спрос на акции с низкой ди­видендной доходностью и рыночная цена акций падает.

Рассмотренные теории предлагают противоре­чивые рекомендации по формированию дивидендной политики. В связи с этим на практике выбор оптимальной политики выпла­ты дивидендов затруднен.