Расчет свободного денежного потока компании

Говоря о денежном потоке компании (Cash Flow, CF), различают: чистый денежный поток и свободный денежный поток.

Чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF) — это разница между притоком (поступлением) денег в компанию и их оттоком (расходованием) в определенном периоде.

Свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) — это наличные средства компании от ее операционной (основной) деятельности за вычетом все налогов и вложений в капитал (инвестиций в бизнес).

При этом выделяют:

1. Свободный денежный поток фирмы, доступный собственникам и кредиторам вместе взятым (Free Cash Flow to the Firm, FCFF). Он рассчитывается как:

FCFF = Денежный поток от основной деятельности — Капитальные расходы

FCFF = Cash Flow From Operating Activities — Capital Expenditures

2. Свободный денежный поток на собственный капитал, доступный только собственникам (Free Cash Flows to Equity, FCFE). Он рассчитывается как:

В связи с тем, что инвестора интересует не только способность компании генерировать стабильный денежный поток, но и создавать ценность для акционеров, ему следует оценивать стоимость компании на базе доступного собственникам FCFFE, уже учитывающего платежи кредиторам.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта».

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером шага во времени в данном анализе) задолженность предприятия.

Денежный поток в период t = Прибыль (убыток) за период t + Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t) – Процентные выплаты в период t по кредитам – Налог с прибыли – Инвестиции в период t + Прирост долгосрочной задолженности за период t – Уменьшение долгосрочной задолженности за период t – Прирост собственных оборотных фондов в период t.

Под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того, в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции).

Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом — поступающие средства.

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формуле с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

П_t = P_t · Q_t · ^kS_k=1P_tk · Q_tk - W_t1,(5.5)

где П_t — прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

P_t — ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Q_t — планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Pt в период t;

k = 1,…, K — множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k — номер покупного ресурса, K — их общее количество);

P_tk — цена приобретения покупного ресурса номер k в период t;

Q_tk — объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимый для выпуска финального продукта в количестве Q_t;

W_t — ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового венчурного предприятия могут быть нулевыми).

Информация о возможных P_t во взаимосвязи с Q_t может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных P_tk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложений соответствующих покупных ресурсов. Величины же Q_tk подлежат оценке из представлений (которыми необходимо обладать менеджерам предприятия) о располагаемой предприятием технологии выпуска продукта. Матрица значений Q_tk для разных ресурсов и разных последующих периодов использования этой технологии должна быть достаточно точно экспертно оцениваема с учетом планируемой по мере освоения выпуска продукта экономии материальных, энергетических и трудовых ресурсов.

Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный поток могут быть номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода, т.е. периода, когда составляется соответствующий прогноз).

Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг.

Очевидно, работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктураx на рынках сбыта. Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктураx, то использование номинального денежного потока может внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку.

Тогда для реализации метода дисконтированного денежного потока следует прогнозировать по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки.

Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в иx прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включать в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания. Если денежные потоки планируют как реальные (в ценаx базисного периода), то ставка дисконта также должна быть очищена от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, номинальные либо реальные будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента (на практике — соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям).

Согласно приводимым ниже методам, если сами ожидаемые денежные потоки не корректируются с учетом рисков бизнеса также рассматриваемым ниже методом сценариев, эта ставка с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с оцениваемым проектом уровню рисков наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного проекта (бизнеса).

Поскольку размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия.

Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых от бизнеса доходов At денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:

Ц = PV_ост = ⁿS_t=1 PV (ДП_t) = ⁿS_t=1 ДП_t/(1 + t)^t , (5.6)

где ДП_t — прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала;

i — ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов.

Если в ставке дисконта не учитывать риски бизнеса, то в приведенной формуле в качестве ставки дисконта вместо ставки i достаточно использовать рассмотренную выше безрисковую ставку доходности R.

Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее кроме того избыточные для этого бизнеса активы (нефункционирующие активы, которые, однако, не только не функционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока n ожидаемые от него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя PV_ост), то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА:

Ц = ⁿS_t=1 ДП / (1 + i)^t + НФА.(5.7)

Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j = 1,…, J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:

Ц = ^JS_j=1 ⁿS_t=1 ДП / (1 + i)^t + НФА . (5.8)

Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА.

5.2.2 Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств, сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить xотя бы в ставке дисконта.

При этом текущая стоимость бизнеса в случае получения такой оценки на основе ожидаемых бездолговых денежных потоков предполагает, что:

- из предварительной оценки текущей стоимости ожидаемых бездолговых денежных потоков от бизнеса, полученной на основе их дисконтирования по особой (рассматриваемой далее) ставке дисконта, следует вычесть сумму задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта;

- на протяжении срока реализации проекта доля его кредитного финансирования (в том числе за счет новых кредитов) и ставка процентов по кредитам (новым) не меняются по сравнению с моментом оценки проекта. Это допущение, возможно, фактически окажется слишком грубым.

Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу (рубль, доллар) смешанного (собственного и заемного) финансирования проекта.

Численно ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же — средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом.

Метод средневзвешенной стоимости капитала

Совершенно другой подход к установлению нормы дисконта с учетом риска положен в основу метода средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Соответствующая расчетная формула, учитывающая особенности российской системы налогообложения, предложена в [11]:

. (5.9)

где — стоимость собственного капитала — требуемая отдача на обыкновенные акции;

— стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);

, — доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта;

— ставка налога на прибыль;

— ставка процента, в пределах которого проценты по займу могут вычитаться из налогооблагаемой прибыли (ст. 269 НК РФ :

1.2. В целях пункта 1.1 настоящей статьи устанавливаются следующие интервалы предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам:

1) по долговому обязательству, оформленному в рублях - от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации; с 04.02.2012 г. – 8,25%

2) по долговому обязательству, оформленному в евро, - от Европейской межбанковской ставки предложения (EURIBOR) в евро, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки EURIBOR в евро, увеличенной на 7 процентных пунктов;

3) по долговому обязательству, оформленному в китайских юанях, - от Шанхайской межбанковской ставки предложения (SHIBOR) в китайских юанях, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки SHIBOR в китайских юанях, увеличенной на 7 процентных пунктов;

4) по долговому обязательству, оформленному в фунтах стерлингов, - от ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 7 процентных пунктов;

5) по долговому обязательству, оформленному в швейцарских франках или японских йенах, - от ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 2 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 5 процентных пунктов;

6) по долговому обязательству, оформленному в иных валютах, не указанных в подпунктах 1 - 5 настоящего пункта, - от ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 7 процентных пунктов.

(п. 1.2 введен Федеральным законом от 28.12.2013 N 420-ФЗ)

i_свк = i * d_ck + i_кр * d_зк * (1 – h);
если i_кр <= i_цб *1,1; (5.10)
i_свк => і * d_ck + (i_цб *1,1) * d_зк * (1 – h) + [i_кр – (i_цб * 1,1)] * d_зк;
если i_кр > i_цб *1,1; (5.11)

где i — ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;

d_ck, d_зк — соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;

i_цб — ставка рефинансирования Центрального банка РФ;

h — ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);

i_кр — ставка процента по заключенным или намечаемым в течение t проекта кредитным соглашениям.

В случае нескольких кредитных соглашений ставка дисконта определяется так:

i_кр = (^MS_j=1 I_крj * V_крj) / ^MS_j=1 V_крj ,(5.12)

где i_крj — ставка процента по j-му кредитному соглашению;

j = 1,…, M — номера кредитных соглашений;

V_крj — объемы j-х кредитных соглашений.

По особо долгосрочным бизнесам со сроком полезной жизни порядка 20—25 лет в формуле переменной средневзвешенной стоимости капитала (переменной ставки для дисконтирования бездолговых денежных потоков) допустимо предусматривать нестабильность со временем и стоимости заемного капитала в виде ставки по будущим кредитам. Если оцениваемая компания широко пользуется зарубежными заимствованиями, переменная ставка i_крt может быть введена в указанную формулу на уровне прогнозируемой и фактической на соответствующий период t ставки LIBOR.

При использовании бездолговых денежных потоков (ДП_бдt), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости СК^* собственного капитала осуществляющего его предприятия (т.е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированныx бездолговых денежныx потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:

CK = Ц = ⁿS_t=1ДП_бдt / (1 + i)^t - ЗК .(5.13)

В отличие от излагавшегося выше преимущественно англо-саксонского (американского) подхода средневзвешенная стоимость капитала в немецкой традиции оценки бизнеса понимается несколько по-иному. Показатель WACC (по-немецки — DUK, Durchschnitliches Kapitalkost) в рамках этой традиции рассчитывается (с использованием принятых выше обозначений) без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли, т.е. как:

DUK = d_ск * i + d_зк * i_кр (5.14)

Однако немецкая школа оценки бизнеса предполагает, что закладываемые в эту оценку ожидаемые от бизнеса денежные потоки увеличиваются на некую в общем искусственную добавку t в виде планируемой экономии на налоге на прибыль:

t = (i_кр - h) * ЗК . (5.15)

где ЗК — заемный капитал в бизнесе (приходящийся в компании на данный бизнес);

h — ставка налога на прибыль.

Для немецкой школы оценки бизнеса, которая в целом отличается повышенным вниманием к теоретической корректности предлагаемых методов оценки, при анализе возможностей использования показателя средневзвешенной стоимости капитала также характерны обсуждение и решение так называемой проблемы циркулятивности (Zirkulataetsproblem).

5.2.3 Теорема Модильяни — Миллера в доходном подходе к оценке бизнеса

Сутью этой теоремы является то, что в условиях эффективного рынка капитала рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала (стоимость не зависит от финансирования). Иначе говоря, ни на реально наблюдаемую на фондовом рынке стоимость ликвидных акций открытых компаний, ни на оценочную рыночную стоимость закрытых фирм не влияет то, сколько в капитале соответствующей компании имеется заемного капитала и на какой срок он взят.

Здесь мы не рассматриваем доказательства теоремы Модильяни — Миллера. Единственное, на что укажем, это то, что важнейшими (помимо полной информационной прозрачности рынка капитала и отсутствия издержек трансакций по его привлечению и перевложению) условиями для ее справедливости служат три момента:

- предполагается, что ставка процента по заимствованию средств строго равна ставке процента по их ссужению;

- обе эти ставки стабилизированы во времени;

- доступ к кредитам для всех неограничен (в частности, не обусловлен необходимостью предоставления под берущийся кредит имущественного обеспечения, превышающего сумму кредита по своей рыночной стоимости).

Естественным для использования теоремы Модильяни — Миллера является применение вместо реальной рыночной (с учетом кредитных рисков) безрисковой процентной ставки. Это объясняется тем, что в условиях неограниченной возможности перезанять средства для отдачи долга кредитные риски практически сводятся к нулю.

В то же время практическая оценка бизнеса не может основываться на концепции эффективного рынка капитала, так как в реальности даже при стабилизированной финансовой системе страны:

- кредитная ставка выше, чем ставка ссужения, особенно для небанковских структур, которые ссужать могут в основном только помещая средства на депозит;

- доступ к рефинансирующим (для перезанимания средств, которые нужно отдавать) кредитам ограничен;

В этой ситуации наличие у предприятия большего заемного капитала всегда скорее уменьшает стоимость бизнеса. Исключением оказывается лишь случай, когда фирма пользуется каким-то особо дешевым (так что начнет сильно сказываться эффект финансового рычага) кредитом, тем более долгосрочным, позволяющим сначала наладить прибыльный бизнес и лишь затем погашать кредит.

В любом случае оценка бизнеса доходным подходом, если ее производить в рамках стандарта инвестиционной стоимости на основе учитывающих все это денежных потоков, ожидаемых по конкретному бизнес-плану, в реальной экономике никогда не будет независимой от структуры капитала фирмы.

В рамках стандарта обоснованной рыночной стоимости оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока также не независима от структуры капитала фирмы, но уже по другой причине. Здесь сказываются два обстоятельства:

1) учет дополнительных операционных рисков бизнеса, порождаемых вероятностью не справиться с обслуживанием взятых кредитов, когда они не столь долгосрочны;

2) требование к фирме как к юридическому лицу более эффективно использовать кредитные средства, так как они для нее дешевле, чем для ее акционеров (в случае если бы вели бизнес и брали кредиты непосредственно они).

Некоторые специалисты (например, немецкий теоретик Й. Друкарчик) рекомендуют учитывать эти обстоятельства даже при оценке остаточной текущей стоимости бизнеса на основе денежных потоков для собственного капитала, когда, казалось бы, для их дисконтирования достаточно использовать обычную индивидуальную ставку дисконта i, которая рассматривается выше в данной главе. Они считают необходимым эту ставку увеличивать так, чтобы учитывать соотношение заемного и собственного капитала ведущей бизнес фирмы.

Скорректированная (увеличенная, что снижает получаемую оценку стоимости бизнеса) ставка дисконта выглядит следующим образом:

i^** = i + i_кр * (i_кр – h) ( ЗК/СК ) , (5.16)

где i_кр — ставка процента по кредитам ведущей бизнес фирмы (средневзвешенная по всем ее действующим кредитным соглашениям);

h — ставка налога на прибыль;

(i_кр – h) — действительная стоимость кредита с учетом налоговой экономии, связанной с возможностью вывести проценты за кредит из налогооблагаемой базы прибыли;

ЗК/СК — соотношение заемного и собственного капитала фирмы.

Как видно из приведенной формулы, чем больше доля заемного капитала и соответственно меньше доля собственного капитала, тем на большую дополнительную специфическую премию за риск использования заемного капитала увеличивается скорректированная ставка дисконта и соответственно уменьшается сумма дисконтированных по такой ставке ожидаемых от бизнеса денежных потоков.

Для России, на наш взгляд, однозначным должно быть то, что здесь абсолютно невозможно исходить из постулатов теоремы Модильяни — Миллера, потому что как фондовый рынок, так и рынок кредитов в России особенно далеки от понятия эффективного рынка с теми его признаками, из которых теорема исходит.

В отношении рынка заимствований, например, достаточно напомнить хотя бы о двух обстоятельствах:

1) банковская маржа (разница между кредитной и депозитной ставками, т.е. между ставками заимствования и ссужения) в нашей стране достигает 10—15% кредитной ставки, а иногда (в тех регионах, где мало банков и низка конкуренция между ними) более 20%, в то время как в странах со стабилизированными финансами, для которых выводилась теорема Модильяни — Миллера, эта маржа колеблется в интервале 3—5% кредитной ставки;

2) отечественные банки по многим понятным причинам, в том числе из-за недостаточности собственного капитала, готовы открывать более или менее долгосрочные депозиты, но крайне неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов.

Фондовый же рынок в России не только крайне мал (годовой объем сделок на нем в сотни раз меньше объемов сделок в большинстве индустриально развитых стран), но и очень информационно непрозрачен. Точнее, информационно непрозрачны (мало публикуют о себе сведений) компании, которые разместили на нем акции. Впрочем, оба этих момента взаимообусловлены. Особенно сказывается информационная непрозрачность российских компаний, приводящая к низкому объему сделок с их акциями, так как вряд ли их акции будут покупать те, кто о компаниях мало что знает.