Источники финансирования

Вопрос о привлечении ресурсов, необходимых для реализации инвестиционных проектов и программ, занимает важное место в планировании инвестиционной деятельности предприятия, выступая непременным элементом технико-экономического обоснования инвестиционных решений. Этот аспект планирования подчинен следующим целям:

• обеспечению бесперебойного финансирования инвестиционной деятельности;

• наиболее эффективному использованию собственных средств предприятия (установлению приемлемых пропорций потребления и накопления);

• повышению экономической эффективности отдельных проектов и ценности фирмы в целом;

• обеспечению финансовой устойчивости как отдельных проектов, так и действующего предприятия, на котором они реализуются.

Проблему привлечения капитала следует исследовать по двум взаимосвязанным направлениям: источникам и методам финансирования. Комплекс вопросов, которые при этом предстоит решить, является важным составным элементом не только инвестиционного, но и финансового менеджмента и требует высокого профессионализма. Эффект здесь может быть получен поразительный — не за счет использования в проекте наиболее совершенной техники, удачной рыночной ориентации и тому подобных мер, требующих немалых затрат,

а за счет таланта менеджера, владеющего современными методами управления инвестиционной и финансовой деятельностью.

Источниками долгосрочного финансирования инвестиций предприятия в свои активы являются:

1. Внутренние средства: амортизация, прибыль, средства от реализации излишних активов.

2. Внешние по отношению к предприятию средства:

• Заемные: долгосрочные кредиты банков, эмиссия облигаций предприятия, средства бюджетов различных уровней, предоставляемые на возвратной основе, инвестиционный лизинг.

• Привлеченные средства: эмиссия привилегированных и обыкновенных акций, взносы сторонних отечественных и зарубежных инвесторов в уставный фонд.

Принцип такого разделения довольно прост: выполнение обязательств по заемным средствам непреложно, оно не зависит от результатов предпринимательской деятельности. Привлеченные средства предполагают выплату дивидендов, однако последнее не является обязательным даже в случае, если предприятие рентабельно. В этом плане привлеченные средства близки к внутренним источникам, ими можно свободно управлять; в экономической литературе и в бухгалтерской практике они объединяются понятием «собственный капитал».

Инициатор проекта (проектоустроитель) в самом начале его разработки, как правило, уже располагает определенными собственными средствами. Современная практика такова, что при решении вопроса о поддержке того или иного проекта коммерческие банки, госструктуры в качестве непременного условия определяют минимальный размер (долю) данных средств. Если проект реализуется в рамках действующего предприятия, то это указанные выше источники собственных средств. В последующем, при переходе проекта из инвестиционной фазы в эксплуатационную, сам объект инвестирования генерирует источники финансовых ресурсов, которые могут быть рефинансированы в его дальнейшее развитие. Собственные источники наиболее важны для фирмы. За рубежом в среднем на них приходится свыше 2/3 финансирования в крупных и средних компаниях.

Собственные источники, и прежде всего амортизация, имеют преимущества в сравнении с другими. Амортизация является самым надежным и, как мы убедимся ниже, самым дешевым источником. Начисление и накопление амортизации не зависят от результатов предпринимательской деятельности. Предприятиям разрешено использование

ускоренных методов начисления амортизации. Единственным противодействием увеличений размера амортизации, включаемой в текущие издержки, является налог на имущество. Но так как норма налогообложения в несколько раз меньше нормы амортизации, увеличение массы амортизации и за счет повышения нормы, и за счет возрастания фондоемкости (или размера основных фондов) при прочих равных условиях оказывается экономически целесообразным. Поэтому рост фондоемкости производства, рассматриваемый с данных позиций, не должен пугать инвесторов.

Другим источником финансирования является чистая прибыль. В отношении использования прибыли для реинвестирования наше законодательство трансформировалось. Сначала — полный запрет использования прибыли до налогообложения. Затем — разрешение уменьшать налогооблагаемую прибыль: предприятиям отраслей материального производства — на величину сумм, направляемых на финансирование капитальных вложений производственного назначения (в том числе и в порядке долевого участия), на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты; предприятиям всех отраслей промышленности — на величину сумм, направляемых на финансирование жилищного строительства. Данная льгота предоставлялась при условии полного использования предприятиями сумм начисленной амортизации по прямому назначению. Закон устанавливал ограничения на использование прибыли до налогообложения — налоговые льготы не должны были уменьшать фактическую сумму налога, исчисленную без учета льгот более чем на 50%[11].

При обсуждении II части Налогового кодекса многие специалисты предлагали меры по дальнейшей либерализации законодательства в Части использования прибыли для стимулирования инвестиционной деятельности. Считалось, что предприятия должны получить более широкий доступ к самому дешевому источнику финансирования и, что важно подчеркнуть, к источнику, размеры которого в решающей степени зависят от инициативы и предприимчивости собственников и менеджеров. В условиях такой системы стремление к росту величины прибыли получает импульс, обусловленный экономическими интересами в росте объема производства и повышении качества продукции, сокращении текущих издержек производства за счет инноваций, и прежде всего в области материально-технической базы предприятия.

Все это относится к действующему производству. Такая мера по совершенствованию системы налогообложения скажется И на повышении экономической эффективности разрабатываемых проектов — увеличатся потоки денежных средств, определяющих эффективность в связи с возрастанием доли собственных источников, сократятся издержки, связанные с привлечением инвестиционного капитала.

Расчеты показывают, что либерализация налогообложения прибыли с целью стимулирования инвестиционной деятельности предприятий даст существенные результаты нашему государству в целом: некоторое снижение доходов бюджета на начальном этапе в последующем (уже через 1-1,5 года) будет компенсировано дополнительными доходами, обусловленными ростом производства, повышением заработной платы и т. п. Несомненны и социально-экономические последствия, связанные с увеличением количества рабочих мест и занятости населения.

При рассмотрении вопросов привлечения внутренних источников финансирования необходимо учитывать и ряд присущих им недостатков, главный из которых заключается в ограниченном их объеме, а следовательно, и в отсутствии возможностей существенного расширения инвестиционной деятельности при благоприятной конъюнктуре инвестиционного рынка. Однако законодатель избрал другой вариант решения рассматриваемой проблемы. Принятая и действующая с 1 января 2002 г. гл. 25 II части Налогового кодекса («Налог на прибыль организаций») коренным образом изменила порядок налогообложения прибыли. Ставка налога снижена до 24%, но при этом отменяются все льготы по этому налогу. Разумеется, снижение ставки налогообложения на 9 пунктов (с 35 до 24%) для предприятий всех отраслей народного хозяйства расширяет финансовую базу рефинансирования. В этом несомненное достоинство нового закона. В то же время положение производственйых предприятий, которые ранее пользовались льготным порядком налогообложения прибыли, не улучшилось. Их финансовая база для расширения инвестиционной деятельности сократилась. Это можно проиллюстрировать простым примером: производственное предприятие планирует получить валовую прибыль в размере 200 млн р. Из этой суммы по ранее действовавшим правилам можно было направить на развитие производства 100 млн р. (50% от валовой прибыли). Налогооблагаемая база в этих условиях составит 100 млн р., а чистая прибыль предприятия — 65 млн р. (100 - 100 х 0,35). Если всю чистую прибыль направить на развитие, то инвестиционные ресурсы составят 165 млн р. (100 + 65).

По новому закону налог на прибыль составит 48 млн р. (200 х 0,24), _а вся чистая прибыль, т. е?потенциальные инвестиционные ресурсы, — 152 млн р. Снижение составило почти 9%.

Но у инвестора появилась возможность относить затраты по обслуживанию кредита на результаты хозяйственной деятельности и тем самым выводить их из-под налогообложения.

Например.если проектом предусмотрен кредит в размере 100 млн р. (что ранее вычиталось из балансовой прибыли) под 25% на 1 год, то на-. логооблагаемая база сократится на 25 млн р. (100 х 0,25), а сумма налога на прибыль снизится до 42 млн р. [(200 - 25) х 0,24]. Чистая прибыль составит 200 - 42 = 158, а финансовые ресурсы для развития составят 183 млн р. (158 + 25). Таким образом, если учесть последствия введения гл. 25 Налогового кодекса по всем факторам, формирующим инвестиционный потенциал предприятия, то.он, безусловно, возрос.

Возможности установления льготного порядка налогообложения прибыли сохраняются за региональными органами управления в пределах той части прибыли, которая закреплена за регионами. Так, для повышения инвестиционной привлекательности Самарского региона, повышения эффективности проекта создания совместного предприятия GM — «АвтоВАЗ» ставка налога на прибыль снижена с 14 до 10%. Льгота вступит в силу после того, как новый завод начнет выпускать продукцию. Сокращение бюджетных поступлений на 4%, как показывают расчеты, будет многократно перекрыт дополнительными поступлениями в бюджетные и небюджетные фонды по другим источникам (НДС, социальный, подоходный налоги и др.).

Потребность во внешнем финансировании сильнее всего ощущается на стадиях строительства и освоения проектных мощностей. Определение необходимого объема привлекаемых внешних финансовых ресурсов в методическом плане наиболее удачно решается в ходе проработки различных вариантов инвестиционно-финансового бюджета (см. подп. 5.2.2.8). Контрольным параметром сбалансирования потребностей в инвестициях с различными источниками их привлечения является размер свободных денежных средств на каждом шаге расчетного периода, — он должен быть величиной неотрицательной (свободных денежных средств на инвестиционной стадии не Должно быть по принципиальным соображениям, на эксплуатационной — они также должны быть равны 0 или иметь положительное значение). В противном случае предприятие будет испытывать дефицит в средствах на приобретение оборудования, материалов, выплату зарплаты, оно не сможет погасить свои финансовые обязательства, что означает

нежизнеспособность проекта, фактическое его банкротство. Все последующие расчеты становятся бесполезными, даже если они показывают, что проект эффективен. В таких случаях необходимо продумать варианты привлечения дополнительных финансовых ресурсов, увязывая эти расчеты с неотрицательным значением свободных денежных средств.

В числе важнейших внешних источников выделим банковские кредиты. Возможность привлечения кредитов определяется характером будущего предприятия, его эффективностью, а также опытом банка в работе с инвестиционными проектами.

Кредиты могут расходоваться но двум направлениям: на инвестиционные и хозяйственные цели.

Первое направление предполагает кредиты с длительным периодом погашения (долгосрочные кредиты) и связано с затратами на приобретение оборудования, строительством зданий, сооружений, пополнением денежной части оборотных средств. Согласно российскому налоговому законодательству, проценты за такие кредиты относятся на результаты производственно-финансовой деятельности, т. е. выводятся из налогообложения.

Кредиты другого рода, на хозяйственные цели, связаны с закупкой материальных ресурсов, пополнением производственных запасов. Эти кредиты обычно краткосрочные, проценты за их использование включаются в себестоимость продукции в пределах, установленных законодательством (в настоящее время — учетная ставка Центрального банка РФ плюс 3 процентных пункта).

Схема погашения кредитов оказывает большое влияние на последующую эффективность проекта. Важно, чтобы предприятию не пришлось начинать свою работу с выплат по займам еще до начала эксплуатации. Обычной процедурой является капитализация финансовых затрат в течение начального периода осуществления проекта и погашения задолженности из средств наличности, образовавшейся в результате эксплуатации новых производственных мощностей.

Для новых проектов, а также для проектов расширения предприятий существуют две основные схемы погашения кредитов:

• периодическое погашение основной суммы долга равными долями с постепенным сокращением процентов;

• периодическое погашение основного долга и процентов равными долями.

Первая схема требует меньших общих финансовых затрат, однако довольно значительных общих сумм погашения с начала ввода проекта в строй.

Вторая схема, хотя и влечет за собой более высокие общие финансовые издержки, менее обременительна для нового предприятия, поскольку первоначальные суммы погашения задолженности меньше, чем в первом случае.

Эффективность проекта может повыситься, если организовать обслуживание задолженности по гибкому графику исходя из наличия свободных денежных средств. Этот подход основывается на правиле оптимального финансирования: брать кредит следует лишь при необходимости, отдавать — при первой же возможности. Другими словами, объем привлекаемого кредита в каждом интервале планирования должен определяться размером дефицита свободных денежных средств (с учетом наличия других источников), а выплата задолженности должна быть организована таким образом, чтобы в период ее существования величина свободных денежных средств была минимальной. Это предотвращает капитализацию процентов и способствует скорейшему погашению долга.

При реализации такой схемы необходимо учесть, что, несмотря на быстрое выполнение финансовых обязательств, резко снизится показатель ликвидности проекта, т. е. способность предприятия погасить свои внешние обязательства за счет собственных активов (и особенно их денежной части). Это может оттолкнуть многих акционеров и потенциальных кредиторов, что создаст проблемы с привлечением средств в будущем. Выбор системы финансирования должен проводиться с учетом ее влияния на финансовую устойчивость проекта.

Мировой опыт показывает, что обычно доля кредитования новых проектов колеблется в пределах 20-30%, в связи с чем от 70 до 80% финансовых потребностей должно быть покрыто из других источников, в частности за счет эмиссии ценных бумаг. Проблема оборота ценных бумаг является отдельной частью финансового менеджмента, она достаточно сложна, поэтому применительно к инвестиционному проекту остановимся лишь на общих положениях.

' Акционерный капитал может быть получен за счет эмиссии простых или привилегированных акций. Различие между ними заключается в возможности участия акционера в управлении компанией, а также в схеме выплаты дивидендов.

Доходы по привилегированным (неголосующим) акциям представляют собой фиксированный процент от их номинала и выплачиваются вне зависимости от прибыльности компании.

Дивиденды по обыкновенным акциям определяются делением направляемой на эти цели чистой прибыли на общее количество акций.

Поскольку средства потенциальных акционеров могут быть вложены в банк или другие проекты, постольку для их мобилизации необходимо, чтобы такие вложения в рассматриваемый инвестиционный проект были достаточно привлекательны с финансовой точки зрения.

По некоторым проектам акционерный капитал покрывает не только первоначальные инвестиции, но и большую часть потребностей в оборотном капитале. Как правило, это бывает, когда учредительский капитал недостаточен или его можно привлечь только по высоким ставкам. Однако акционерный капитал является самым дорогим среди возможных источников финансирования, поэтому в тех случаях, когда имеется сравнительно недорогой кредит, наблюдается растущая тенденция к финансированию проектов путем таких займов.

Среди прочих внешних источников можно назвать облигации (которые относительно дешевы, но очень рискованны), лизинговые соглашения с банками, государственное финансирование и т. п.

Выбор каждого из внешних источников должен быть строго обоснован, инвестор должен уметь предвидеть последствия погашения обязательств по каждому из них и их влияние на конечные результаты своей деятельности.

Кредиты имеют свои особые преимущества относительно других источников финансовых ресурсов:

• кредиты могут быть получены в значительно более короткие сроки, чем средства от эмиссии акций, продажи облигаций. Это защищает фирму от возможных ухудшений на рынке капитала (рост процентов и т. д.);

• существует возможность их привлечения в значительных размерах, которые могут намного превышать объем собственных инвестиционных ресурсов;

• осуществляется более высокий внешний контроль за эффективностью инвестиционной деятельности и реализацией внутренних резервов ее повышения;

• из-за персональной системы отношений между заемщиком и кредитным учреждением последнее более охотно идет фирме навстречу, когда та сталкивается с финансовыми проблемами. И хотя банк все равно потребует обеспечения кредита, фирма имеет возможность договориться о каких-либо смягчающих условиях;

• долгосрочные кредиты обеспечивают потребности в финансовых средствах небольших компаний, в то время как выпуск ценных бумаг невозможен из-за незначительных размеров.

Недостатками кредитного финансирования являются:

• сложность привлечения и оформления;

• необходимость предоставления соответствующих гарантий или залога имущества;

• большая рискованность кредитных займов в сравнении с акциями. Как и другие внешние источники,Кредиты в случае неуплаты приводят к банкротству фирмы;

• долгосрочные кредиты обычно имеют строгие ограничения относительно условий их погашения, и в период нехватки средств кредиторы часто требуют выпуска акций, которые иногда входят в состав долгового соглашения и в случае необходимости покрывают убытки банков;

• банки предпочитают выдавать долгосрочные кредиты на относительно короткие периоды времени — не более 2-3 лет. Страховые компании, пенсионные фонды могут выдавать кредиты на более длительные сроки, так как срок погашения их обязательств перед клиентами значительно длиннее, чем у банков перед вкладчиками, а следовательно, и цена кредита у банка, как правило, самая высокая.

Облигации — это долгосрочные кредиторские финансовые обязательства с фиксированным доходом.

Преимущества облигаций заключаются в том, что это самый дешевый вид финансирования для фирмы, так как долговые платежи вычитаются из облагаемой налогом прибыли и требуемая норма дохода по облигациям со стороны их держателей обычно очень низка, ведь облигации для них — это самые безрисковые вложения средств.

Недостатками данного вида финансирования является то, что фирма, выпуская облигации, подвергает себя очень большому риску, и это может привести ее к банкротству, ведь по облигациям (в отличие от акций) дивиденды должны выплачиваться вне зависимости от финансового положения предприятия-эмитента.

Обыкновенные акции — начальный источник средств для большинства фирм. Акционеры обычно дают начало новому бизнесу, вкладывая внего свои средства. Таким образом, обыкновенные акции представляют всю собственность фирмы и являются ее пожизненным обязательством перед акционерами. Их преимущества для эмитента заключаются в следующем:

• выплата дивидендов необязательна;

• нет четко установленного срока погашения;

• при благоприятных условиях повышается курс акций и, следовательно, стоимость имущества фирмы.

Привилегированные акции сходны с обыкновенными акциями (также не имеют срока погашения) и с кредитными средствами (предполагают обязательные ежегодные выплаты). Их преимущества для эмитента:

• выплаты дивидендов могут быть отсрочены;

• отсутствует возможность влияния владельцев привилегированных акций на политику фирмы (у них нет права голоса);

• привилегированные акции — одно из самых безрисковых обязательств фирмы.

Недостатки выпуска акций для эмитента следующие:

• мала возможность контроля за движением акций;

• высока стоимость затрат, связанных с эмиссией и размещением акций;

• это более дорогой источник капитала, чем кредитное финансирование, так как акционеры требуют больше доходов, чем они могли бы получить, поместив свои средства на банковский депозит, а также в связи с тем, что сумма дивидендных платежей не вычитается из налогооблагаемой базы.