Соглашение об условиях займа и процесс подписки

Для держателей облигаций главное – обеспечить выполнение эмитентом взятых на себя обязательств. Суть его состоит в том, что для каждого выпуска требуется наличие доверенного лица, которое выполняет соответствующие функции с момента выпуска облигаций и до их погашения. В качестве такового обычно выступает банк. С ним корпорация-эмитент заключает соглашение еще до того, как облигации выйдут на рынок. Правильнее будет сказать так: выпуск может состояться только после того, как компания подпишет с доверенным лицом детальное соглашение обо всех условиях выпуска и контроля над их соблюдением.

В США эта норма закреплена законом. В соответствии с ним выбор доверенного лица должен быть одобрен комиссией по ценным бумагам и биржам. Закон так же требует, чтобы держателям направлялись полугодовые финансовые отчеты. Фактически устанавливается двойной контроль над соблюдением эмитентом обязательств перед держателем облигаций. Помимо доверенного лица, в механизме контроля задействована и комиссия по ценным бумагам и биржам, которую эмитент обязан периодически информировать о том, как он выполняет обязательства, взятые им в связи с выпуском облигаций. Комиссия не проверяет достоверность представляемых сведений.

Банки, выступая в роли доверенных лиц, получают за это вознаграждение, выплачиваемое эмитентом. Банк не имеет права брать на себя обязанности доверенного лица, если это чревато «конфликтом интересов». Если банк сам является крупным кредитором корпорации, он заинтересован, прежде всего, в выполнении корпорацией ее обязательств.

Хотя имеются примеры самостоятельной продажи корпорациями их ценных бумаг, даже акций, непосредственно инвестирующим институтам, практически весь капитал, за исключением, может быть, венчурного, поступает к ним через руки посредников. Когда инвестиционный дилер покупает ценные бумаги нового выпуска и перепродает их институциональным и индивидуальным инвесторам, это называется подпиской, а сам дилер – подписчиком. Когда дилер просто находит покупателя для бумаг, то он выступает в роли брокера, а его услуга называется агентской операцией. Иногда дилер берет опцион на подписку, т. е. право купить выпуск у эмитента. Такое право он реализует, если только найдет покупателей. Дилер также может приобрести часть выпуска, а на остаток – взять опцион.

Переходя к анализу процесса подписки, отметим, что новые выпуски ценных бумаг обычно возникают в результате прямых приватных переговоров между инвестиционными дилерами и корпорациями-эмитентами. Последние нуждаются в совете первых практически по всем вопросам, касающимся ценных бумаг. Между двумя сторонами со временем складываются очень тесные, доверительные отношения (как между домашним врачом и его клиентами), особенно важные для корпораций, часто прибегающих к выпуску ценных бумаг, и дилер даже может быть представлен в совете директоров компании. С точки зрения компании постоянный доступ к услугам дилера имеет большое значение, как и его заинтересованность в близком контакте с тем рынком, на котором продаются ее ценные бумаги.

Когда между компанией и дилером начинаются переговоры о выпуске ценных бумаг, дилер обычно уже готов к ним. Он провел тщательный анализ той отрасли, в которой компания действует, изучил положение компании в отрасли, ее финансовую отчетность и финансовую структуру. Если дилер является консультантом компании, – за что он получает комиссионные – то большая часть информации, необходимой для такого анализа, уже находится в его распоряжении. Если он не имел ранее отношений с компанией, то ему придется начинать на «пустом месте». Упомянутое исследование проводится отделом подписки инвестиционной фирмы, иногда с привлечением специалистов со стороны (например, инженеров, геологов или бухгалтеров). Бывает, что результатом такого анализа становится решение не принимать участия в подписке. В большинстве случаев исследование служит основанием для консультирования эмитента по ряду вопросов.

Рейтинг облигаций

Проблема надежности облигаций состоит также в том, что при разнообразии условий облигационных займов инвесторам самостоятельно очень трудно сопоставить бумаги разных эмитентов. Не легче разобраться в бумагах, которые выпускает одна и та же корпорация.

Поэтому на развитых фондовых рынках существуют весьма жесткие ограничения на рекламу ценных бумаг. В рекламе разрешено говорить лишь о таких параметрах, которые известны с абсолютной точностью. О главном, что интересует инвесторов – о доходности и надежности – практически ничего сказать нельзя, поскольку только будущее определит эти параметры.

Таким образом, инвесторы остаются один на один с отчетностью, публикуемой акционерными обществами. Но спрос на независимую оценку не может быть удовлетворен аудиторскими фирмами – у них другие функции.

Классификация выражается в системе рейтингов, которые присваиваются облигационным займам. Это удобно для инвесторов. Если рейтинг высокий, то можно не углубляться в аналитические материалы – бумаги достаточно надежны. Однако, рейтинги оценивают только риск невыполнения обязательств, а не процентный или рыночный риск.

В США присвоением рейтингов занимаются частные компании. Но ведущие из них завоевали такую репутацию, что фактически могут рассматриваться как «квазиофициальные» институты. Не получив рейтинга, на американский облигационный рынок выйти уже невозможно. Две главные фирмы, дающие рейтинги – « Standard & Poor’s (S&P) » и « Moody’s Investors Service». Классификация рейтингов этих наиболее популярных агентств, представлены в таблице 2.2.

На американском фондовом рынке принято делить облигации на три большие категории: облигации инвестиционных градаций; облигации с рейтингом ниже, чем у предыдущих; низкосортные облигации, по которым рейтинги не даются (это – «бросовые» облигации).

Система рейтингов, разработанная компаниями «Standard & Poor’s» и «Moody’s Investor Service» предусматривает четыре инвестиционные градации: в первой категории облигаций – инвестиционные, считающиеся высоконадежными. Облигации высшей градации получают рейтинг ААА. Следующая инвестиционная градация обозначается АА. Такие облигации считаются высококачественными. Третья инвестиционная градация – А и охватывает облигации, относящиеся к «высшим среднекачественным».

Последняя инвестиционная градация имеет рейтинги соответственно ВВВ. Далее пять аналогично построенных градаций для второй категории бумаг: ВВ, В, ССС, СС, С. Облигации этой категории характеризуются как обладающие спекулятивными элементами или явно спекулятивные. Следует также отметить, что в рамках всех градаций, кроме высшей, дают рейтинги, ранжирующие облигации в рамках данной градации, добавлением знаков «+» и «–» или индексов 1, 2, 3.

В Канаде рейтингом ценных бумаг занимаются в основном две фирмы: «Dominion Bond Rating Service» и «Canadian Bond Rating Service». Например, «Canadian Bond Rating Service» выставляет такие оценки.

А++ – высшее качество. Этот рейтинг распространяется на ценные бумаги выдающихся свойств. Они дают максимальную безопасность как по самому долгу, так и по проценту. Таким рейтингом обычно обладают ценные бумаги крупных национальных и транснациональных компаний, выпускающих ходовую продукцию и являющихся признанными лидерами в своих отраслях. Эти компании продемонстрировали способность противостоять перепадам конъюнктуры и имеют долгую историю безупречного выполнения обязательств перед кредиторами и доказательства того, что так будет и впредь.

А+ – очень хорошее качество. Облигации с таким рейтингом сходны по своим характеристикам с облигациями высшего качества. Их эмитенты имеют долгую историю удовлетворительного развития и соблюдения своих обязательств. Но отношение активов или выручки к долгу у них ниже, чем у компании с облигациями высшего рейтинга. В обоих случаях, однако, характер и качество покрытия долга важнее, чем численные показатели.

А – хорошее качество. Облигации с таким рейтингом имеют благоприятные характеристики, делающие их объектом долгосрочных инвестиций. Их эмитентов отличает от предыдущих компаний уязвимость от перепадов конъюнктуры. Соответственно и защита инвесторов у них слабее. Но во всех случаях эти компании поддерживают достаточно высокое отношение активов и выручки к долгу. Хотя наблюдаются элементы, способные ослабить эту поддержку в будущем. Нет 100%-ной уверенности в том, что финансовое положение компании сохранится.

В++ – среднее качество. Облигации считаются инвестиционным товаром среднего качества. Во всех случаях принципал и процент адекватно защищены, но компании требуют пристального внимания, ибо есть факторы внутри или вне компании, которые способны ослабить эту защиту.

Таблица 2.2.

Классификация рейтингов агентств «Standard & Poor’s» и «Moody’s Investor Service»

В+ – качество ниже среднего. Инвестиционное значение облигаций с таким рейтингом ограничено. Покрытие долга активами и выручкой – скромное или нестабильное. При ухудшении экономики может произойти резкое ослабление защиты принципала и процента.

В – плохое качество. Облигации не имеют свойств, делающих их объектом долгосрочных инвестиций. Покрытие долга – ниже минимального уровня, нет стабильности развития и уверенности, что покрытие улучшится.

С – спекулятивные облигации. Компании молоды во многих отношениях, и нет уверенности в непрерывном адекватном покрытии на будущее.

D – дефолт. Выплата процента прекращена из-за несоблюдения условий траст-договора. Компания может быть в процессе ликвидации.

S – рейтинг изъят. Компании, облигации которых лишаются рейтинга, испытывают серьезные финансовые или оперативные проблемы и их будущее – под вопросом. Есть сомнения, что долг будет погашен.

«Dominion Bond Rating Service» предлагает такую градуировку облигаций:

ААА – высшее качество. Покрытие долга – самое высокое.

АА – превосходное качество. Покрытие долга – высокое.

А – среднее качество. Покрытие адекватно.

ВВВ – среднее качество. Покрытие адекватное, но есть некоторые слабости.

ВВ – качество ниже среднего, облигации слегка спекулятивны, защита принципала и процента нестабильна.

В – среднеспекулятивные облигации. Компания не способна к непрерывному выполнению своих обязательств перед кредиторами.

ССС – сильно спекулятивные облигации. Есть опасения невыплаты принципала и процента.

CC – облигации в дефолте. Выплата принципала или процента прекращена или есть другие серьезные проблемы.

Присвоение рейтинга – результат большой аналитической работы, в ходе которой определяется ряд ключевых коэффициентов. Среди них – отношение долгосрочного долга ко всему капиталу корпорации, т. е. к сумме долгосрочного долга и собственного капитала; отношение валовой прибыли к сумме процентных выплат, которые должна производить корпорация, и так далее, всего около десяти показателей. Взятые вместе они весьма полно характеризуют способность должника выполнять взятые на себя обязательства.

Значение рейтингов выходит далеко за рамки их первоначальной функции – служить компасом для инвесторов. От рейтинга зависит стоимость облигационного займа для эмитента: чем ниже рейтинг, тем выше процент, который приходится устанавливать по займу.