Основные теории дивидендной политики

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политикане влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

· Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

· Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

· Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

· Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

· Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала4. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал (см. формулу (6.2)):

k_S = Div₁/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов ХХ столетия, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке5. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры6.

Контрольные вопросы

1. Прокомментируйте следующие законодательные инициативы, имеющие целью защиту интересов акционеров: а. окончательное решение относительно размеров выплачиваемого дивиденда предоставить общему собранию акционеров; б. зафиксировать в законе долю годовой прибыли (например, 10%), в обязательном порядке направляемую на выплату дивидендов;

2. Охарактеризуйте преимущества и недостатки для акционеров выкупа акций, как метода выплаты дивидендов;

3. Какие последствия будет иметь для акционеров выплата дивидендов акциями?

4. Охарактеризуйте основной вопрос дивидендной политики. Согласны ли вы с теорией «сигнального» эффекта дивидендной политики?

5. Дайте сравнительный анализ основных теорий дивидендной политики. Какие из этих теорий применимы в условиях отечественной экономики?

Литература

1. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 13 июня 1996 г. № 65-ФЗ.

2. Боди З., Мертон Р. Финансы.: Пер. с англ.: Уч. пос. – М.: Издательский дом "Вильямс", 2000.

3. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов.: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

5. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами.: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

6. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

7. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов.: Пер. с англ. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

8. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.