Леверидж и стоимость капитала фирмы

Концепция левериджа16 получила в финансовом менеджменте достаточно широкое распространение, в первую очередь благодаря своей наглядности и удобству в анализе, интерпретации и управлении операционными (производственными) и финансовыми рисками. При этом в отечественной литературе наблюдается определенный разнобой в терминологии и оценке эффекта левериджа, усугубляемый наличием двух существенным образом отличающихся друг от друга подходов к оценке финансового левериджа – “европейского” и “американского” (см. ниже). В нижеследующем параграфе будут изложены оба подхода; при этом, как было отмечено во введении, основной акцент в курсе делается на распределении финансовых ресурсов через механизм финансовых рынков, что обусловливает акцент в управленческом плане на “американский” подход.

Операционный или производственный леверидж обычно рассматривается в финансовом менеджменте17 в контексте общего левериджа, а также как фактор, влияющий на формирование общей структуры капитала фирмы. Уровень операционного левериджа определяется отношением фиксированных (FC) и переменных (VC) издержек в общей структуре затрат предприятия. Определение оптимального соотношения между фиксированными (условно-постоянными) и переменными издержками представляет собой одну из задач, решаемых финансовым менеджментом на основе концепции компромисса между риском и доходностью: с одной стороны, высокий уровень условно-постоянных затрат свидетельствует о высоких операционных рисках, с другой, позволяет мультиплицировать операционную прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов – EBIT) за счет фиксированного характера значительной части издержек. При этом безусловно следует иметь в виду, что возможности предприятия манипулировать структурой затрат на практике могут быть ограничены определенными пределами.

Собственно под операционным левериджем будем понимать потенциальную возможность влияния на чувствительность операционной прибыли к изменению выручки путем изменения соотношения между фиксированными и переменными затратами в общей структуре затрат предприятия. Данное определение можно формализовать, введя следующие обозначения: Q- количество реализованной продукции (в натуральных единицах), р - цена реализации единицы произведенной продукции, а- переменные издержки на производство одной единицы продукции, S – выручка. Обозначая через D приращение объема реализации в натуральных единицах, для эффекта операционного левериджа получим:

DEBIT:EBIT

DS:S

Подставляя в эту формулу EBIT = (p-a)Q – FC, S = pQ, и варьируя объем реализации, получим для эффекта производственного (операционного) левериджа

ЭПЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC]. (6.10)

Формула (6.9) показывает, насколько процентов изменится прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), при изменении выручки на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные издержки FC.

Отметим также, что часто расчет эффекта операционного левериджа осуществляется наряду с анализом безубыточности и расчетом коэффициента финансовой прочности. В классическом курсе финансового менеджмента предполагается, однако, что соответствующие навыки студентом уже получены в других курсах.

Как уже отмечалось выше, формирование оптимальной структуры капитала представляет собой одну из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления финансами предприятия. Оценку оптимальности структуры капитала с точки зрения компромисса между ожидаемой доходностью, выражаемой чистой прибылью (прибылью на одну обыкновенную акцию – EPS18) и финансовым риском, определяемым соотношением используемых источников финансирования, можно дать с помощью понятия финансового левериджа. К определению этого понятия существует два общепризнанных подхода – “американский” и “европейский”.

В соответствии с американским подходом под финансовым левериджем понимается потенциальная возможность влияния на чувствительность чистой прибыли к изменению прибыли до уплаты процентов и налогов путем изменения соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы. Как и выше, данное определение можно формализовать, дополнительно введя следующие обозначения: I – фиксированные платежи за пользование привлеченными средствами (включая дивиденды по привилегированным акциям), Т – ставка налога на прибыль:

DEPS:EPS

DEBIT:EBIT

Подставляя в эту дробь значения EBIT = (p-a)Q–FC и EPS = [(p-a)Q–FC-I](1-T), и варьируя объем реализации (остальные параметры предполагаются постоянными), для эффекта финансового левериджа получим19

ЭФЛ = [(p-a)Q-FC]:[(p-a)Q-FC-I]. (6.11)

Формула (6.10) показывает, насколько процентов изменится прибыль на обыкновенную акцию, при изменении операционной прибыли на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные финансовые платежи I.

В ряде случаев бывает полезен расчет эффекта общего левериджа (ЭОЛ), который получается в результате перемножения соотношений (6.9) и (6.10):

ЭОЛ = ЭПЛ•ЭФЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC-I]. (6.12)

Общий леверидж представляет собой меру общего риска фирмы и полезен при оценке суммарного риска, который может позволить себе предприятие. Соотношение (6.12) показывает уровень чувствительности чистой прибыли на одну обыкновенную акцию к изменению выручки.

Как нетрудно заметить, рассчитанный в соответствии с американским подходом эффект финансового левериджа в минимальной степени использует данные финансовой отчетности: неявно предполагается, что основным источником как долевого, так и долгового финансирования выступает финансовый рынок. Будучи более реалистичным, это предположение делает невозможным точный расчет оптимального уровня финансового левериджа и соответственно, оптимальной структуры капитала. Соотношение (6.11) лишь формализует процесс нахождения оптимальной структуры, соответствующей компромиссу между ожидаемой мультипликацией прибыли и риском мультипликации убытка, отнюдь не давая однозначного ответа об оптимальном соотношении собственных и заемных средств. Невозможность нахождения однозначного решения связана с непредсказуемостью реакции финансового рынка на изменение риска20, обусловленного наличием заемных средств в структуре капитала предприятия. Последнее утверждение легко проиллюстрировать следующим графиком (рис. 6.2).

Рис. 6.2. Влияние заемного финансирования на стоимость фирмы

Наклонная прямая линия (2) на Рис. 6.2 представляет собой стоимость фирмы без учета издержек возможного банкротства, агентских издержек и т.п. Очевидно, что в рамках модели, учитывающей корпоративные налоги (налоговый корректор) и в целом более низкую стоимость долга по сравнению со стоимостью собственного капитала, с ростом долговой составляющей финансирования рыночная стоимость фирмы будет монотонно расти. Это соответствует модели Модильяни-Миллера, учитывающей корпоративные налоги. Горизонтальная прямая (1) соответствует стоимости финансово независимой фирмы. На практике, однако, с ростом доли заемного финансирования все более быстрыми темпами будут нарастать издержки, связанные с возможными финансовыми затруднениями, с опасениями инвесторами возможного банкротства, агентские и др. издержки21. В какой-то момент рост этих издержек превысит эффект снижения стоимости капитала за счет роста долговой составляющей финансирования, и стоимость фирмы пойдет вниз (кривая (3) на Рис. 6.2). При этом, если до точки L⁰ издержки возможного банкротства и им подобные не оказывают существенного влияния на стоимость фирмы, то после этой точки их влияние становится существенным. Точка, соответствующая значению соотношения заемного и собственного капитала, равному L*, представляет собой оптимальную с точки зрения максимизации стоимости фирмы долю заемного капитала. Подкупающая простота этой модели, однако, не делает ее более простой с точки зрения практического применения. Если например, прямые издержки возможного банкротства (оплату труда финансовых консультантов, адвокатов и др. затраты, связанные с реорганизацией или ликвидацией) еще можно более или менее точно оценить количественно, то косвенные издержки, составляющие основную часть затрат, связанных с ожиданием возможного банкротства, такой оценке поддаются весьма плохо.

Возвращаясь непосредственно к формуле (6.11), выражающей чувствительность показателя EPS к изменению EBIT, и имея в виду зависимость, показанную на рис. 6.2, можно дать следующую интерпретацию зависимости ожидаемой EPS и рыночной цены обыкновенной акции от уровня заемного капитала (финансового левериджа) – см. рис. 6.3. а и б.

В полном соответствии с изложенной теорией, с ростом доли заемного капитала в структуре финансирования стоимость капитала фирмы падает, а ее ожидаемая прибыль на одну обыкновенную акцию (EPS) монотонно растет. По мере возрастания уровня финансового левериджа, однако, темпы этого роста замедляются, вследствие того, что финансовый рынок начинает реагировать на возрастающий риск и требовать все более высокой доходности на долговые ценные бумаги фирмы (напомним, что мы находимся в рамках американской модели, характеризующейся рыночным котированием всех источников финансирования). В конечном счете, при соотношении заемных и собственных средств, равном L**, эффект возрастающей стоимости долгового финансирования становится преобладающим, и ожидаемая EPS начинает падать (см. рис 6.3а). Другими словами, леверидж становится неблагоприятным.

а.

б.

Рис. 6.3. Зависимость ожидаемой EPS и рыночной цены обыкновенной акции от уровня заемного капитала.

Напомним, однако, что инвесторов интересует не столько динамика показателя EPS, сколько непосредственно стоимость акций (рыночная стоимость фирмы). Являясь держателями остаточных требований на активы фирмы, держатели ее обыкновенных акций несут более высокий уровень рисков по сравнению с кредиторами. Как следствие, с одной стороны вследствие эффекта финансового левериджа возрастает ожидаемая EPS22, с другой – вследствие увеличения риска растет ставка рыночной капитализации, что ведет к снижению рыночных котировок обыкновенных акций. В точке L* (рис. 6.3 б) второй эффект становится преобладающим, и акции начинают падать. Точка L* и представляет собой ту оптимальную структуру капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. При этом обычно L*<< L**.

На практике вполне ясные и однозначные эффекты, выявленные в ходе приведенных выше рассуждений затуманиваются как рядом поведенческих эффектов, наиболее существенным из которых представляется информационная асимметрия, так и целым набором экономических соображений.

Асимметричность информации о перспективах фирмы проявляется в том, что рынок весьма часто воспринимает известие о дополнительной эмиссии акций, как негативный сигнал, и сбрасывает котировки. Связано это с убеждением, что обладающий по определению лучшей по сравнению с инвесторами информацией о перспективах компании менеджмент в преддверии роста не будет выпускать новые акции. Наоборот, если котировки акций завышены, то дополнительная эмиссия с точки зрения менеджмента выглядит весьма логичной (и в том, и в другом случаях предполагается, что менеджмент действует в интересах не потенциальных, а имеющихся акционеров). Как следствие, менеджмент фирмы будет стремиться иметь резервный потенциал для заимствований, чтобы при возникновении благоприятных инвестиционных возможностей не прибегать к эмиссии в неудачное для этого время. В свою очередь наличие подобного резерва для заимствований является источником отклонения структуры капитала от оптимальной. Кроме того, отклонения от оптимальной структуры могут быть вызваны опасениями потери контроля (отсюда неоправданный выпуск долговых инструментов), а также агентскими издержками. Влияние последних проявляется в нежелании менеджмента управлять компанией при структуре капитала, соответствующей максимальной ее стоимости. В противоположность бытующему у обывателя мнению, топ-менеджеры обычно менее склонны к риску, чем акционеры. Связано это с тем, что потери менеджмента в случае банкротства (потеря теплого места) не уравновешиваются в должной мере бонусами за достижение максимально возможной рыночной капитализации фирмы.

Среди экономических факторов, не способствующих “левериджированию” капитала, можно выделить стабильную дивидендную политику компании, высокую долю низколиквидных активов в структуре ее активов. Противоположный эффект имеют стабильность выручки и денежных потоков, высокая доля ликвидных активов и т.п.

В соответствии с ”европейским” подходом, финансовый леверидж характеризует степень использования предприятием заемных средств, что имеет результатом повышение рентабельности собственного капитала. Европейский подход к понятию финансового левериджа предполагает, что основным источником заемного финансирования предприятия являются банковские кредиты. Кроме того инвестиции в собственный капитал также поступают в значительной степени через банковские структуры или не котируются на рынке по другим причинам. Вследствие этого в рамках европейского подхода неявно утверждается, что эффект финансового левериджа можно оценить на основе учетных данных, что не всегда представляется правильным.

Эффект финансового левериджа в соответствии с европейским подходом рассчитывается по формуле

ЭФЛ = (1—Т)•(EP — I_ср)D/E, (6.13)

где

EP — экономическая рентабельность активов, рассчитываемая, как частное от деления прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) на сумму активов предприятия, уменьшенную на величину пассивов нефинансового характера23;

I_ср — средняя расчетная ставка процентов за кредит, рассчитываемая, как отношение процентных платежей, выплаченных предприятием за год к среднегодовому уровню заимствований финансового характера.

Необходимость вычета краткосрочных пассивов нефинансового характера из общей суммы активов, подчеркиваемая рядом авторов (см., например, [Стоянова]) имеет в своей основе предположение о “безвозмездности” указанных источников финансирования. Как будет показано ниже, в разделе, посвященном краткосрочному финансированию, это предположение небесспорно; тем не менее, оно широко используется и в расчете ряда других показателей, например, экономической добавленной стоимости.

С другой стороны, некоторые алгоритмы расчета эффекта финансового левериджа предлагают учитывать в составе процентных платежей выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Это имеет свою финансовую логику, однако порождает существенные практические проблемы с определением состава заемного и собственного капитала, обусловленные наличием в составе последнего добавочного капитала.

В формуле (6.12) скобка (EP—I_ср) носит название дифференциала финансового левериджа, а отношение D/E плеча финансового левериджа.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Очевидно, что этот эффект будет благоприятным, лишь если уровень экономической рентабельности, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит.

Простота и наглядность европейского подхода к оценке эффекта финансового левериджа обусловили его широкую популярность у отечественных теоретиков. Однако использование учетных характеристик имеет свою обратную сторону: зачастую учетная оценка активов может очень существенно отличаться от их реальной рыночной стоимости. К тому же наличие в составе собственного капитала отечественных предприятий значительных “средств” от переоценки основных фондов также вносит свой вклад в неразбериху с учетными показателями. Все это вносит в рассчитанный эффект существенные искажения.

Между европейским и американским подходами есть еще одно весьма важное, хотя и не всегда заметное на первый взгляд различие: сориентированный на финансовый рынок американский подход оперирует категориями ожидаемых величин, и как таковой, может быть использован в качестве инструмента управления. Европейский же подход основывается на данных учета результатов уже имевших место операций, и вследствие этого может быть использован скорее как инструмент контроля.

Контрольные вопросы

Ваш знакомый банкир утверждает, что, так как дивидендов акционерам его банк не платит, и своих акций не котирует, стоимость его собственного капитала равна нулю. Аргументируйте свою позицию;

Какие методы Вы предложили бы для оценки стоимости собственного капитала своей организации? Предприятий отрасли?

Теория Модильяни и Миллера в чистом виде неприменима даже в условиях развитого североамериканского финансового рынка. На Ваш взгляд, обоснованно ли они получили Нобелевскую премию?

Перечислите факторы, определяющие, на Ваш взгляд, структуру капитала отечественных предприятий;

Поставьте себя в положение банкира и проранжируйте следующие предприятия по степени их допустимой возможности левериджировать свой капитал:

· «Инфосервис» (разработчик компьютерных программ);

· Регионэнерго;

· Технопарк «Мысль»;

· Сеть супермаркетов «Параллель»;

· Фабрика плетеной мебели «Сандугач».

Дайте сравнительный анализ американского и европейского подходов к расчету эффекта финансового левериджа применительно к отечественной ситуации.

Литература

1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

3. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

5. Финансовый менеджмент: Учебник / Под ред. Е.С.Стояновой. Изд. 5-е, перераб. и доп. – М.: Перспектива, 2002.

6. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: "Издательский дом "Бизнес-пресса", 2000.

7. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.