Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов

Рассмотренные нами методические основы оценки эффективности применимы для обоснования целесообразности ввода новых производственных мощностей, которые имеют место при реализации инвестиционных проектов нового строительства, а также расширения действующих производств.

В то же время большая часть реализуемых инвестиционных проектов направлена на реконструкцию и техническое перевооружение действующих производств. Они имеют целью повышение качества производимой продукции и сокращение текущих затрат.

Методика анализа таких проектов должна учитывать специфику денежных потоков такого рода проектов. Эта специфика состоит в том, что эффективность оценивается не по абсолютным значениям чистых денежных поступлений, обусловленных реализацией проекта, а по величине приростных (разностных) чистых денежных поступлений. Для их расчета может быть использовано следующее выражение:

∆CFi = CFni – CFoi,

где CFni – чистые денежные поступления в i-м периоде после обновления производства;

CFoi – чистые денежные поступления в i-м периоде до обновления производства;

∆CFi – приростные (разностные) чистые денежные поступления.

Определенную специфику для проектов реконструкции и технического перевооружения имеет и расчет первоначальных инвестиций. При их определении необходимо учитывать поступления от продажи старого оборудования, а также возможное увеличение оборотных средств.

Рассмотрим особенность оценки проектов технического перевооружения на следующем примере.

Компания рассматривает возможность замены старого оборудования новым. Оборудование было приобретено предприятием 3 года назад и срок его полезного использования составляет 5 лет. Первоначальная стоимость этого оборудования равнялась 500 тыс. руб. Компания осуществляла амортизацию оборудования линейным способом. Потенциально старое оборудование может использоваться еще пять лет. Компания может продать старое оборудование в настоящее время за 200 тыс. руб. Через пять лет старое оборудование будет иметь нулевую стоимость. Новое оборудование стоит 700 тыс. руб. и срок его полезного использования составляет также 5 лет. Затраты на доставку и установку нового оборудования составляют 100 тыс. руб. Использование нового оборудование приведет к необходимости увеличения оборотного капитала на 300 тыс. руб. Доходы и расходы (баз учета амортизации), связанные с эксплуатацией нового и старого оборудования представлены в таблице.

1. Рассчитать чистые денежные поступления для нового и существующего оборудования.

2. Рассчитать инвестиции, связанные с заменой оборудования.

В соответствие с рассмотренной выше методикой нам необходимо рассчитать чистые денежные поступления при использовании нового и старого оборудования. Далее определяется разностный денежный поток, на основе которого оценивается эффективность инвестиций.

Первоначальная стоимость нового оборудования составляет 800 тыс. руб. При использовании линейного способа начисления амортизационных отчислений их размер составит 160 тыс. руб. в год. При ставке налога на прибыль равной 20%, чистые денежные поступления для нового оборудования представлены в таблице.

Таблица

Денежные потоки для нового оборудования

Аналогичные расчеты выполним и для старого оборудования (см. табл.). Прибыль до налогообложения для старого оборудования составляет 600 тыс. руб. в год. С учетом первоначальной стоимости старого оборудования равной 500 тыс. руб. размер амортизационных отчислений составляет 100 тыс. руб. в год. С учетом того, что оборудование уже проработало 3 года, амортизация будет начисляться только первые два года (см. табл.)

Таблица

Денежные потоки для старого оборудования

Таким образом, мы рассчитали денежные потоки для нового и старого оборудования. Их разность определяет приростный денежный поток (см. табл.).

Таблица

Приростный денежный поток

Первоначальные инвестиции в рамках данного проекта складываются из затрат на приобретение нового оборудования и на увеличения оборотного капитала за минусом дохода от реализации старого оборудования. Что касается единовременных затрат, то они составляют 1100 тыс. руб. (800+300). Старое оборудование продается по цене 200 тыс. руб. Так как эта цена совпадает с балансовой стоимостью оборудования, то налог на прибыль при его продаже будет равен нулю. Исходя из этого, предприятию для реализации инвестиционного проекта технического перевооружения потребуются инвестиции в размере 900 тыс. руб. (1100-200).

Таким образом, мы рассчитали объем инвестиций, необходимый для реализации инвестиционного проекта и разностный денежный поток. На их основе проводится оценка эффективности проектов технического перевооружения.

Определенная специфика использование методов NPV и IRR имеет место для проектов, в которых притоки денег предшествуют оттокам. Такие проекты называют проектами заимствования. В качестве примера подобного проекта можно привести продажу компанией одного из своих подразделений, выпускающего комплектующие изделия определенного вида, и последующее приобретение этих комплектующих у независимого поставщика. Продажа подразделения позволит компании немедленно получить доход. При этом более высокая стоимость покупаемых комплектующих приведет к денежным оттокам в течение ряда лет.

Пример. Компания «Редуктор» рассматривает возможность продажи своего подразделения по производству зубчатых колес. Предприятие планирует

Еще одно важное достоинство NPV состоит в том, что он применим для проектов с денежными потоками любого вида как ординарных, так и неординарных. При этом использование метода внутренней нормы прибыли для проектов с неординарными потоками может приводить к вычислительным трудностям при определении IRR.

Данный недостаток, присущий IRRв отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим. Аналогом показателя IRR, который может применяться при анализе любых проектов, является модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR).Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств (I_n), азатем суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (C_n), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется ставка дисконтирования MIRR,уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков:

где I_n — отток денежных средств в n-м периоде;

C_n — приток денежных средств в n-м периоде; R — цена источника финансирования проекта; m — продолжительность проекта.

Достоинством критерия MIRR является то, что он всегда имеет единственное значение. Проект принимается, если MIRR больше цены источника финансирования проекта, т.е. MIRR > СС.

Пример. Денежные потоки инвестиционного проекта представлены в таблице. Необходимо рассчитать показатель MIRR, и оценить эффективность проекта, если стоимость капитала равна 12%.

Таблица

Показатели инвестиционных проектов А и В

Подставим полученные значения дисконтированных значений оттоков и наращенной стоимости притоков в представленное выше уравнение:

(1+MIRR)⁵ = 8609/3594 = 2,4; MIRR = 19,1%.

Таким образом, значение MIRR получилось равным 19,1%, что больше стоимости капитала. Следовательно, проект может быть принят к реализации.

Анализ показывает, что NPV является достаточно универсальным показателем при оценке инвестиционных проектов. Теоретически на его основе можно принимать оптимальные инвестиционные решения, т.к. он позволяет оценить изменение богатства акционеров.

Те не менее, при решении ряда сложных практических задач не всегда удается свести их к простому анализу показателя NPV. Одна из проблем связана с анализом проектов, имеющих различный срок реализации. Во многих случаях проекты с более короткими сроками реализации будут иметь меньшее значение NPV по сравнению с проектами, имеющими больший срок реализации, и по этой причине они должны отвергаться.

Рассмотрим пример. Имеются два проекта, каждый из них требует первоначальных инвестиций в размере 500 тыс. руб. Первый проект обеспечивает чистые денежные потоки в размере 260 тыс. руб. в течение трех лет, а второй 160 тыс. руб. в течение 7 лет. Ставка дисконтирования в обоих случаях составляет 12%. Необходимо выбрать оптимальный проект по критерию NPV.

Рассчитаем показатель NPV для каждого проекта

NPV = - I + (CF/R)* [1-1/(1+R)ⁿ]

NPV₁ = - 500 + (260/0,12)* [1-1/(1+0,12)³] = 124,48 тыс. руб.

NPV₂ = - 500 + (160/0,12)* [1-1/(1+0,12)⁷] = 230,2 тыс. руб.

Таким образом, мы видим, что, исходя из критерия NPV, второй проект является более предпочтительным по сравнению с первым. Если проекты являются взаимоисключающими, то первый проект следует отвергнуть. Взаимоисключаемость проектов может быть обусловлена использованием одних и тех же ограниченных ресурсов предприятия: трудовых ресурсов, производственных мощностей, или же нахождением товаров, производимых в рамках проектов, в одной и той же продуктовой нише.

При анализе проектов в данном примере мы не учитывали возможности их повторения. В реальных ситуациях, однако, во многих случаях такая возможность существует. Рассмотрим далее методику сравнения проектов с различной длительностью при условии возможности их повторения.

Первый проект в нашей задаче длится три года и имеет NPV равное 124 тыс. руб. С использованием формулы аннуитета можно найти, что эта сумма эквивалентна получению ежегодно в течение трех лет 51,63 тыс. руб.

PVА= (А/R)* [1-1/(1+R)ⁿ],

А = (PVА*R)/[1-1/(1+R)ⁿ]

А = (124*0,12)/[1-1/(1+0,12)³] = 51,63 тыс. руб.

Если существует возможность повторения проекта, то мы имеем возможность получения ежегодной отдачи от проекта в размере 51,63 тыс. руб. (см. рис. 2.4). Таким образом, с учетом возможности повторения первый проект обеспечивает эквивалентный аннуитет в размере 51,63 тыс. руб.

Рис. 2.4. График эквивалентного аннуитета

Чистая текущая стоимость второго проекта составляет 230,2 тыс. руб. и он длится 7 лет. Как и в первом случае можно найти размер ежегодного платежа в течение 7 лет, текущая стоимость которого составляет 230,2 тыс. руб.

А = (230,2*0,12)/[1-1/(1+0,12)⁷] = 50,44 тыс. руб.

Эквивалентный аннуитет для второго проекта составляет 50,44 тыс. руб. В результате мы можем сделать вывод, что в условиях возможности повторения проектов принять следует первый проект. Таким образом, алгоритм сравнения инвестиционных проектов с существенно различающимся периодом реализации предусматривает выполнение следующих действий. На первом этапе осуществляется расчет показателя NPV проектов за время их жизни с использованием соответствующей стоимости капитала. На втором этапе определяется эквивалентный аннуитет для каждого проекта. На третьем этапе проекты ранжируются по показателю эквивалентного аннуитета, и выбирается проект, имеющий наибольшее значение данного показателя.

Рассмотренный метод сравнения инвестиционных проектов с различной продолжительностью также называют методом определения NPV в годовом исчислении.