ТЕМА 13. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ: ПОНЯТИЕ И ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ

Принимая решение о целесообразности инвестирования денежных средств в финансовые активы, инвестор должен, прежде всего, оце­нить риск, присущий этим активам, затем ожидаемую их доходность и далее определить, достаточна ли эта доходность для компенсации ожи­даемого риска, Чаще всего инвестор работает не с отдельным акти­вом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бу­маг, или инвестиционным портфелем. Отсюда с очевидностью выте­кает, что, оценивая риск конкретного актива из инвестиционного портфеля, можно действовать двояко: либо рассматривать этот актив изолированно от других активов, либо считать его неотъемлемой час­тью портфеля. Оказывается, что оценки рисковости актива и целесо­образности операции с ним при этом могут меняться. Более того, ак­тив, имеющий высокий уровень риска при рассмотрении его изоли­рованно, может оказаться практически безрисковым с позиции портфеля и при определенном сочетании входящих в этот портфель активов. Например, теоретически можно подобрать два финансовых актива, каждый из которых имеет высокий уровень риска, но которые, будучи объединенными, вместе составят абсолютно безрисковый пор­тфель; ниже будет рассмотрена такая ситуация. Кроме того, увеличе­ние числа включаемых в портфель активов, как правило, приводит к снижению риска данного портфеля.

Итак, риск актива — величина непостоянная и зависит, в частно­сти, от того, в каком контексте рассматривается данный актив: изоли­рованно или как составная часть инвестиционного портфеля. В пер­вом случае релевантным является общий риск актива, который коли­чественно измеряется, например, дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релеван­тным является уже рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля в целом. Разницу между этими двумя понятиями можно наглядно представить с помощью сле­дующего примера.

Предположим, что менеджер портфеля выбрал в качестве характе­ристики риска финансового актива среднее квадратическое отклоне­ние доходности и установил для себя некоторое критическое его зна­чение. Если анализируется некий актив и его риск превышает уста­новленный норматив, то он, несомненно, должен быть отвергнут.

После того как валютные средства выделены, приступают к фор­мированию инвестиционного портфеля. Арсенал методов формиро­вания портфеля достаточно обширен; наибольшим авторитетом в на­стоящее время пользуется теория инвестиционного портфеля Уилья­ма Шарпа {W.Sharpe) и Гарри Марковица (H.Markowitz). Основные принципы, изложенные в этой теории, следующие.

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правиль­ного распределения средств по типам активов. Проведенные за­падными специалистами эксперименты показали, что прибыль определяется:

- на 94% выбором типа используемых инвестиционных инстру­ментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские век­селя, долгосрочные облигации и др.);

- на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа;

- на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

Данный феномен объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают в его портфеле бу­маги той или иной компании.

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого зна­чения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на ос­нове обработки статистических данных о динамике прибыли от инве­стиций в эти бумаги в прошлом, а риск — как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

В-третьих, общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют раз­личные программы, позволяющие конструировать желаемую пропор­цию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую при­быль при заданном уровне риска и др.

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвес­тиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирова­ние портфеля в соответствии с требованиями классической теории воз­можно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, стати­стики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в не­сколько этапов:

• формулирование целей его создания и определение их приори­тетности в частности, что важнее — регулярное получение дивиден­дов или рост стоимости активов, задание уровней риска, минималь­ной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п;

• выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутацию фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестицион­ных инструментов и т.п.);

• выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

В условиях развитого рынка ценных бумаг формирование портфе­ля и управление им представляет достаточно сложный процесс; не случайно услуги специалистов по управлению портфельными инвес­тициями оцениваются весьма высоко. Крупные компании обычно имеют отдельное подразделение по портфельным инвестициям, в рам­ках которого формируется несколько портфелей в зависимости от со­става включенных в них активов.

Любое предприятие может рассматриваться как совокупность не­которых активов (материальных и финансовых), находящихся в опре­деленном сочетании. Владение любым из этих активов связано с оп­ределенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое в полном объеме относится к портфелям ценных бумаг, причем, как было отмечено выше, степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включенных в портфель случайным образом видов ценных бумаг (рис.).

Общий риск портфеля состоит из двух частей:

• диверсифицируемый (несистематический) риск, т.е. риск, кото­рый может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестиро­вание 1 млн руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);

- недиверсифицируемый (систематический, или рыночный) риск, т.е. риск, который нельзяуменьшить путем изменения структуры пор­тфеля.

Рис. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля

Исследования показали, что если портфель состоит из 10—20 различных видов ценных бумаг, включенных в портфель с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму (это по­казано и на рис.). Таким образом, этот риск поддается элимини­рованию довольно несложными методами, поэтому основное вни­мание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

Как отмечалось выше, существует «теория портфеля» (portfolio theory) — теория финансовых инвестиций, в рамках которой с помо­щью статистических методов и осуществляются наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценка прибыли. Эта теория состоит из четырех основных элементов:

- оценка активов (security valuation);

- инвестиционные решения (asset allocation decision);

- оптимизация портфеля (portfolio optimization);

- оценка результатов (performance measurement).

В процессе управления инвестиционным портфелем менеджер постоянно сталкивается с задачей отбора новых инструментов и ана­лиза возможности их включения в портфель.

Одним из важнейших понятий в теории портфельных инвестиций является понятие «эффективный портфель» под которым понимает­ся портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при некотором заданном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне доходности. Алгоритм определения множества эф­фективных портфелей был разработан Г.Марковицем в 50-е годы как составная часть теории портфеля. Сделанные им разработки были на­столько фундаментальными, что, по свидетельству известных специа­листов в области портфельных инвестиций Э.Элтона и М.Грубера, исследования в этой области в последующие сорок лет сводились в основном к разработке методов применения базовых идей и концеп­ций теории Марковица.

Очевидно, что эффективных портфелей может быть построено много, поэтому вводится понятие «оптимальный портфель». Ос­новная идея определения оптимального портфеля в рамках теории Марковица может быть описана следующим образом. Инвестор строит для себя набор кривых безразличия, т.е. кривых, отражающих раз­личные комбинации доходности и риска. Считается, что чем выше расположена кривая, тем выше и уровень удовлетворенности, дости­гаемый инвестором.

Все комбинации, находящиеся на некоторой кривой безразличия, равноприемлемы для инвестора, т.е. он безразличен к выбору конк­ретной комбинации из набора. Далее строится набор эффективных портфелей (имеется в виду, что если инвестор имеет на выбор два портфеля одинакового риска, но с разной доходностью, то портфель, имеющий большую доходность, и будет эффективным). Оптималь­ным для инвестора будет портфель, характеризующийся точкой пере­сечения множества эффективных портфелей и одной из кривых без­различия.