Тема 18 Оценка эффективности инвестиций в ценные бумаги

Эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных в ценные бумаги средств, а в качестве дохода – разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.

Основная формула для расчета эффективности финансовых инвестиций:

(18.1)

или

(18.2),

где Ef – эффективность инвестирования в ценную бумагу;

С – текущая (дисконтированная) стоимость ценной бумаги;

I_o – сумма инвестируемых средств;

D – ожидаемый доход от инвестирования.

Текущая стоимость ценной бумаги определяется двумя основными факторами: величиной денежного потока от инвестирования в ценную бумагу и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.

Приведенный чистый доход по финансовым инвестициям исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений как по вложениям в реальные активы.

По облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости самого актива на момент погашения.

Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.

По простым и привилегированным акциям формирование ожидаемого денежного дохода зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент – в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов, во втором – будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов.

Важную роль при оценке эффективности инвестирования играет величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм будущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость выбора соответствующей конкретному инвестиционному объекту нормы дисконта обусловлена существенными колебаниями уровня риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предназначенных для инвестирования, прогнозируемого темпа инфляции в рассматриваемом периоде, премии за инвестиционный риск.

В зарубежной практике норма текущей доходности по конкретному финансовому инструменту определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого, в конечном счете, определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам.

При этом норма текущей доходности по безрисковым финансовым инструментамформируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам.

В современной российской практике используют среднюю стоимость предполагаемых источников инвестиций.

Доходность и риск как основные характеристики инвестиций.Главная цель размещения инвестиций состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска. Данная цель достигается, во-первых, за счет диверсификации, т.е. распределения средств инвестора между различными активами, во-вторых, тщательного подбора финансовых инструментов. В теории и практике управления инвестициями (портфелем ценных бумаг) существуют два подхода: традиционный и современный. Традиционный основывается на фундаментальном и техническом анализе. Он делает акцент на широкую диверсификацию ценных бумаг по отраслям. В основном приобретаются бумаги известных компаний, имеющих хорошие производственные и финансовые показатели. Кроме того, учитывается их более высокая ликвидность, возможность приобретать и продавать в больших количествах и экономить на комиссионных.

Развитие широкого и эффективного рынка, статистической базы, а также быстрый прогресс в области вычислительной техники привели к возникновению современной теории и практики управления портфелем финансовых инструментов. Она основана на использовании статистических и математических методов подбора финансовых инструментов в портфель, а также на ряде новых концептуальных подходов.

Главными параметрами при управлении инвестициями (портфелем), которые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель ценных бумаг, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска. Поэтому свой инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях доходности и риска. Их оценка – необходимая предпосылка принятия инвестиционного решения. Данные величины оцениваются в первую очередь на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени, с последующей корректировкой согласно ожиданиям развития будущей конъюнктуры.

Концепция дохода. Полная доходность.На финансовом рынке инвестора интересует результативность его операций.

Результативность различных инвестиций сравнивают с помощью такого показателя, как доходность. Доходность – это относительный показатель, который говорит о том, какой процент приносит рубль инвестированных средств за определенный период. Например, доходность инвестиций составляет 10%. Это означает, что инвестированный рубль приносит 10 коп. прибыли. Более высокий уровень доходности означает лучшие результаты для инвестора.

В самом общем виде показатель доходности можно определить как отношение полученного результата к затратам, которые принесли данный результат.

Концепция - коэффициента.Характеристики средней акции по определению должны варьировать в соответствии с изменением ситуации на рынке, измеряемой некоторым индексом, Такая акция имеет -коэффициент, равный 1,0; это означает, что, например, при изменении ситуации на рынке вверх или вниз на 10 процентных пунктов характеристики акции меняются в том же направлении на 10 процентных пунктов. Доходность портфеля из акций с = 1,0 будет повышаться и понижаться одновременно с изменением среднего рыночного курса, а риск портфеля будет совпадать со средним на рынке. Если акция имеет = 0,5, ее характеристики меняются в два раза медленнее, чем в среднем на рынке; портфель, состоящий из таких акций, будет иметь риск, равный половине риска портфеля из акций с = 1,0. С другой стороны, если = 2,0, то изменчивость характеристик акции в два раза выше по сравнению со средней акцией, поэтому портфель, состоящий из подобных акций, в два раза рискованнее среднего портфеля.

-коэффициент любого портфеля ценных бумаг рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:

(18.3),

где х_i – доля i-й ценной бумаги в портфеле.

Очевидно, что добавление в портфель акции, имеющей > 1, увеличивает значение , т. е. повышает рисковость портфеля.

При добавлении акции с < 1 рисковость портфеля снижается. Таким образом, так как акции измеряет ее вклад в рисковость портфеля, является подходящим измерителем степени риска акции.

может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Положительное значение говорит о том, что доходности актива (портфеля) и рынка при изменении конъюнктуры меняются в одном направлении. Отрицательная показывает, что доходности актива (портфеля) и рынка меняются в противоположных направлениях. Подавляющая часть активов имеет положительную .

Зная величину для каждого из активов, вкладчик может сформировать портфель требуемого уровня риска и доходности.

Виды рисков. Общие рискивключают риски, одинаковые для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Они определяются факторами, на которые инвестор при выборе объектов инвестирования не может повлиять. Риски подобного рода в теории инвестиционного анализа называют систематическими:

· внешнеэкономические риски, возникающие в связи с изменением ситуации во внешнеэкономической деятельности;

· внутриэкономические риски, связанные с изменением внутренней экономической среды. В свою очередь, данные виды рисков выступают как синтез более частных разновидностей рисков:

1) социально-политический риск объединяет совокупность рисков, возникающих в связи с изменениями политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью;

2) экологический риск выступает как возможность потерь, связанных с природными катастрофами, ухудшением экологической ситуации;

3) риски, связанные с мерами государственного регулирования, включают риски изменения административных ограничений инвестиционной деятельности, экономических нормативов, налогообложения, валютного регулирования, процентной политики, регулирования рынка ценных бумаг, законодательных изменений;

4) конъюнктурный риск – риск, связанный с неблагоприятными изменениями общей экономической ситуации или положением на отдельных рынках;

5) инфляционный риск возникает вследствие того, что при высокой инфляции денежные суммы, вложенные в объекты инвестирования, могут не покрываться доходами;

6) прочие риски, возникающие в связи с экономическими преступлениями, недобросовестностью хозяйственных партнеров, возможностями неисполнения, неполного или некачественного исполнения партнерами взятых на себя обязательств и пр.

Специфические риски. Могут быть связаны с непрофессиональной инвестиционной политикой, нерациональной структурой инвестируемых средств, другими аналогичными факторами, негативных последствий которых можно в существенной степени избежать при повышении эффективности управления инвестиционной деятельностью. Эти риски являются диверсифицированными, понижаемыми и зависят от способности инвестора к выбору объектов инвестирования с приемлемым риском, а также к реальному учету и регулированию рисков.

Специфические риски разделяют на:

а) риски инвестиционного портфеля, которые возникают в связи с ухудшением качества инвестиционных объектов в его составе и нарушением принципов формирования инвестиционного портфеля. Подразделяются на:

· капитальный риск – интегральный риск инвестиционного портфеля, связанный с общим ухудшением его качества, который показывает возможность потерь при вложении в инвестиции по сравнению с другими видами активов;

· селективный риск – связан с неверной оценкой инвестиционных качеств определенного объекта инвестирования при подборе инвестиционного портфеля;

· риск несбалансированности – возникает в связи с нарушением соответствия между инвестиционными вложениями и источниками их финансирования по объему и структурным показателям доходности, риска и ликвидности;

· риск излишней концентрации (недостаточной диверсификации) – можно определить как опасность потерь, связанных с узким спектром инвестиционных объектов, низкой степенью диверсификации инвестиционных активов и источников их финансирования, что приводит к необоснованной зависимости инвестора от одной отрасли или сектора экономики, региона или страны, от одного направления инвестиционной деятельности;

б) риски объектов инвестирования, которые следует учитывать как при оценке отдельных инвестиционных вложений, так и инвестиционного портфеля в целом. Подразделяются на:

· страновой риск – возможность потерь, вызванных размещением средств и ведением инвестиционной деятельности в стране с неустойчивым социальным и экономическим положением;

· отраслевой риск – риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли;

· региональный риск – это риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики региона, который особенно присущ монопродуктовым регионам;

· временной риск – возможность потерь вследствие неправильного определения времени осуществления вложений в инвестиционные объекты и времени их реализации, сезонных и циклических колебаний;

· риск ликвидности – риск потерь при реализации инвестиционного объекта вследствие изменения оценки его инвестиционного качества;

· кредитный риск – риск потери средств или потери инвестиционным объектом первоначального качества и стоимости из-за несоблюдения обязательств со стороны эмитента, заемщика или его поручителя;

· операционный риск – риск потерь, возникающих в результате того, что в деятельности субъекта, осуществляющего инвестиции, имеются нарушения в технологии инвестиционных операций, неполадки в компьютерных системах обработки информации и др.

Оценка инвестиций в ценные бумаги.В мировой практике применяются показатели, характерные для статистики фондового рынка и позволяющие из­мерить и оценить рыночную активность, такие как: ценность, курс, доход, доходность, рентабельность ценной бумаги.

В акционерных обществах чистая прибыль распределяется на погашение облигаций, купонной выплаты по облигациям, выпла­ты по привилегированным акциям, обыкновенным акциям, инвестирование прибыли (т. е. использование ее на расширение производственно-финансовой деятельности). Если при выплатах фиксированного дохода по облигациям, по привилегированным акциям исходят из стабильных ставок, то соотношение и размеры выплат по обыкновенным акциям и реинвестировании прибыли определяются успешностью текущей работы и стратегией развития АО.

Рыночная активность как раз и заключается в том, чтобы выбрать оптимальные стратегию и тактику в использовании прибыли аккумулировании и наращивании капитала путем выпуска допол­нительных займов, акций. Влияние на их рыночную цену характеризует рыночную активность предприятия.

Доходность является важнейшей характеристикой ценных бумаг, характеризующих их способность приносить владельцу доход в виде фиксированного процента от номинальной стоимости облигации и дивиденда на акцию.

Оценка акций. Акция – это ценная бумага, свидетельствующая о движении средств в совместный капитал акционерного общества и дающая права на владение частью имущества предприятия и на получение части его прибыли в виде дивиденда. Средства, вложенные в ак­ции, возврату не подлежат, кроме случаев ликвидации акционер­ного предприятия. Если владелец акций не удовлетворен дохода­ми, он может продать акцию на вторичном рынке по рыночной цене. Акции свидетельствуют о вкладе их держателей (акционеров) в уставный капитал акционерного общества (АО). Соответственно средства, аккумулированные предприятием путем эмиссии акций, являются собственными.

Цена акций отличается от их номинальной стоимости на ве­личину, зависящую от спроса и предложения, уровня выплачивае­мого дивиденда и ссудного процента.

В зависимости от особенностей распределения прибыли и гарантированных прав акции классифицируются на обыкновенные и привилегированные.

По привилегированным акциям доход на­числяется исходя из заранее установленного процента, величина которого не меняется с изменениями прибыли акционерного об­щества. Владельцу привилегированных акций обеспечиваются пра­ва первоочередного получения дивиденда, и получения соответству­ющей доли активов в случае банкротства ил и ликвидации предпри­ятия. Но право голоса владелец этой акции не имеет.

Дивиденды по обыкновенным акциям не фиксируются и колеблются в зави­симости от нормы прибыли. Владельцу простых акций обеспечи­вается право голоса.

Для оценки доходности и прибыльности акций используются абсолютные и относительные показатели.

Доходность акции обусловливается, прежде всего, долей чис­той прибыли, направляемой на выплату дивиденда. Дивиденд опре­деляется в абсолютном (руб.) и относительном размере (ставка ди­виденда, %). Дивиденд на одну акцию в абсолютном выражении – это дивидендный или текущий доход (Д), определяемый как част­ное от деления всей суммы денежных средств, направляемых на выплату дивидендов, на количество акций, находящихся в обра­щении. Следовательно, по акциям, которые не были выпущены в обращение или выкуплены у акционеров и находятся на балансе акционерного общества, дивиденды не выплачиваются (не объяв­ляются).

Дивиденд на одну акцию (Д) рассчитывается по следующей формуле:

(18.4),

где ЧПр – чистая прибыль, направляемая на выплату дивидендов;

А_обр – количество акций в обращении.

Ставка дивиденда исчисляется в процентах или коэффициен­том i_Д как отношение дивидендного (текущего) дохода (Д) к номи­нальной цене акции (Ц_н):

(18.5).

По привилегированным акциям (префакциям) фиксированная ставка дивиденда объявляется при их эмиссии, а дивиденд выпла­чивается после выплаты доходов по облигациям независимо от фи­нансовых результатов деятельности АО. Оставшаяся часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. Доход на обыкновенную акцию (Д_Аоб)представляет собой от­ношение чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, уменьшенную на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций:

(18.6),

где Р^ч – известно;

iД_Апр –ставка дивиденда по привилегирован­ным акциям;

А_пр – количество привилегированных акций;

А_об – количество обыкновенных акций.

Именно этот показатель в значительной степени влияет на ры­ночную цену акции.

Для оценки деятельности предприятия исследуются измене­ния дивиденда за различные периоды времени. Этот показатель отражает лишь краткосрочную перспективу, так как очень чувствителен к конъюнктуре рынка. Сравнивать значения дивиденда у раз­личных предприятий нельзя ввиду неодинаковой номинальной стоимости акций.

Для оценки текущей доходности (рентабельности) акции для ее владельца рассчитывается ставка текущего дохода, или рендит R, как отношение дивиденда, выплачиваемого по акции (Д), к ее рыноч­ной цене (Ц_р), выраженное в процентах или коэффициентом:

(18.6).

В компаниях, расширяющих свою деятельность путем капи­тализации большей части прибыли, значение этого показателя от­носительно невелико. Рентабельность акции характеризует процент возврата на капитал, вложенный в акции фирмы.

Имея данные о доходе на акцию, можно определить ценность акции. Ценность акции (А_ц) рассчитывается как частное от деления рыночной цены акции (Ц_р) на доход на ак­цию (Д):

(18.7).

Этот показатель служит индикатором спроса на акции данной фирмы, поскольку показывает, как много согласны платить инве­сторы в данный момент за один рубль прибыли на акцию. Рост этого показателя в динамике указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с дру­гими. Этот показатель уже можно использовать и в пространствен­ных (межхозяйственных) сопоставлениях, как правило, на фирмах, где относительно высокие темпы экономического роста.

В качестве второго источника доходности акции, повышаю­щего ее ценность, выступает разница между рыночной (курсовой) ценой в момент ее продажи на бирже и ценой приобретения. При росте курса акции ее владелец получает дополнительный доход, при падении курса акции терпит убыток.

(18.8),

где – дополнительный доход (убыток);

Ц_к – цена курсовая (рыночная);

Ц_пр – цена приобретения (эмиссионная или рыноч­ная).

Сопоставив дополнительный доход (убыток) с ценой приоб­ретения, определяют ставку дополнительного дохода (убытка) в процентах или коэффициентом (iДД_А):

(18.9).

Ставка показывает размер дополнительного дохода с одного рубля акции, полученного владельцем при ее продаже.

Чтобы установить величину (СД_А) и ставку (iСД_А) совокупно­го или конечного дохода с одного рубля, вложенного в акцию, к размеру дивиденда (Д) следует прибавить сумму дополнительного дохода (убытка) ( )и полученную сумму соотнести с ценой приобретения акции:

(18.10),

(18.11).

Для акционеров одним из важнейших показателей является курсовая цена акции. Она характеризует продажную цену акции на фондовой бирже. Владение ценными бумагами рассматривает­ся как владение некоторым капиталом, который, будучи положен в банк, способен в форме процента приносить доход, равный ди­виденду.

Поскольку продажа акции является продажей права на полу­чение дивиденда, постольку ее рыночная ценность на фондовой бирже представляет капитализированный дивиденд. Она прямо пропорциональна размеру приносимого акцией дивиденда и об­ратно пропорциональна выплачиваемому по депозитам проценту.

Курс акции (Ц_к) определяется путем деления дивиденда на ссудный процент и умножения на 100. В качестве ссудного про­цента можно рассматривать учетную ставку продажи финансовых ресурсов ЦБ коммерческим банкам или проценты Сбербанка по вкладам населению:

(18.12),

где i – ставка банковского процента.

Из формулы следует:

(18.13),

т. е. сумма банковских процентов от вложения капитала в банк рав­на сумме дивидендов от вложения капитала в акции. Если ставка банковского процента в какой-то степени окажется выше ставки дивиденда, то курсовая цена в такой же степени должна быть ниже номинальной.

Рыночная (курсовая) цена в расчете на 100 рублей номинала представляет собой курс акции (К_А):

(18.14),

где Ц_р– рыночная цена;

Ц_н – номинальная цена.

Акционеров всегда интересует внутренняя стоимость акции, которая может отличаться от рыночной оценки. Используя модель постоянного роста, внутренняя стоимость акций (Ц_вн)определяется:

(18.15),

где Д_тр – требуемая доходность по акциям.

Оценка облигаций.Облигация – ценная бумага, удостоверяющая внесение ее вла­дельцем денежных средств и подтверждающая обязательства воз­местить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в преду­смотренный в ней срок, с уплатой фиксированного процента.

Различают облигации именные или на предъявителя, процен­тные, беспроцентные (целевые под товар или услуги), свободно обращающиеся или с ограниченным кругом обращения.

Доход по процентным облигациям выплачивается путем оп­латы купонов к облигациям. Оплата производится ежегодно или единовременно при погашении займов путем начисления процен­тов к номинальной стоимости. Купон – часть облигационных сер­тификатов, которая при отделении от сертификата дает владельцу право на получение процента (дохода). Величина дохода и дата его выплаты указываются на купоне.

Доход по процентным облигациям определяется купонными выплатами, представляющими вознаграждение за предоставлен­ный эмитенту заем. Купонные выплаты производятся ежегодно (иногда поквартально и полугодиями) или единовременно при погашении займов путем начисления процентов к номинальной стоимости, фиксируемой на бланке. Текущий или годовой купон­ный доход по облигациям определяется по формуле:

(18.16),

где Д_к – сумма годовых купонных выплат;

i_k – купонная годовая процентная ставка (норма доходности);

Ц_н – номинальная цена облигации.

Величина купонной процентной ставки определяется количеством дней от даты продажи облигации на фондовом рынке до оче­редного «процентного» дня. В этом случае текущий (купонный) доход делится между продавцом и покупателем облигации по фор­муле обыкновенных или точных процентов. Доход продавца, по­купателя определяется по формуле:

(18.17),

где Д_{прод,пок} – купонный доход продавца, покупателя при исчислении точных процентов;

i_к – годовой купонный доход, %;

t – для продавца – количество дней владения облигацией, для покупателя – число дней от даты продажи до очередного «процентного дня».

Имея данные о текущем (купонном) доходе и цене приобретения облигации (эмиссионной или рыночной), рассчи­тывают текущую доходность (ставку годового купонного дохода):

(18.18),

где i_КД – ставка текущего (годового купонного) дохода;

Д_К – годовой текущий (купонный) доход;

Ц_пр – цена приобретения облигации.

Доходность облигации зависит от условий займа. Инвестор приобретает облигацию по эмиссионной или курсовой (рыночной) цене, а эмитент погашает облигацию, как правило, по номиналь­ной цене. Поэтому разница между номинальной ценой (ценой по­гашения) и курсовой (рыночной) ценой (ценой приобретения) определяет величину дополнительного дохода (убытка) за весь срок займа:

(18.19),

где – сумма дополнительного убытка (дохода) за весь срок займа;

Ц_н – номинальная цена облигации;

Ц_к – курсовая (рыночная) цена облигации.

Если облигация приобретена по дисконтной цене, т. е. со скид­кой (когда эмиссионная цена облигации Ц_э ниже номинальной Ц_н), то владелец облигации получает дополнительный доход. И наобо­рот, если облигация куплена по цене с премией (когда Ц_э > Ц_н), то владелец облигации терпит убыток.

На основании суммы дополнительного дохода (убытка) рас­считывают годовую ставку дополнительного дохода (убытка) iДД_о:

(18.20),

где – сумма дополнительного убытка (дохода) за весь срок займа;

Ц_К – курсовая (рыночная) цена облигации;

п – число лет займа.

На основании суммы купонных выплат и годового прироста (убытка) капитала рассчитывается величина годового совокупного дохода облигации СД_год:

(18.21).

Тогда годовая ставка совокупного дохода iСД_год (ставка поме­щения капитала):

(18.22),

где i_КД – ставка купонного дохода, %;

i_ДД – годовая ставка дополнительного дохода (убытка) облигации, %.

Ставка помещения капитала показывает величину совокупно­го дохода, получаемую инвестором с каждого рубля, вложенного в облигацию.

Чтобы определить совокупный доход за весь срок займа (СДЗ), нужно сумму годового совокупного дохода (СД_год) умножить на число лет займа (п)

(18.23).

Относительный показатель совокупного дохода облигации за весь срок займа (СДЗ) может быть определен двумя способами:

1) (18.24);

2) (18.25),

где обозначения известны.