Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета

Концептуально составление капитального бюджета довольно просто: потенциальный проект создает ценность для акционеров тогда и только тогда, когда чистое приведенное значение его инкрементальных денежных потоков положительно. Однако на практике прогнозирование этих денежных потоков может оказаться нелегким делом.

Предложения по инвестиционным проектам могут появляться из многих источников. В целях анализа инвестиционные проекты можно разделить на пять категорий.

1. Производство новых товаров или увеличение объемов выпуска уже существующих.

2. Замена оборудования или реконструкция зданий.

3. Научные исследования и разработки.

4. Изыскания.

5. Другое (например, устройства, повышающие безопасность труда или предназначенные для контроля над загрязнением окружающей среды).

На инкрементальные денежные потоки влияет тот факт, является ли проект проектом расширения производства или проектом замены оборудования. Проект расширения (expansion project) определяется как проект, когда фирма инвестирует средства в новые активы для увеличения объемов продаж. Здесь инкрементальные денежные потоки — это просто входящие и исходящие денежные потоки проекта. В сущности, компания сравнивает, какой будет ее прибыль с учетом реализации этого проекта и без него. Напротив, проект замены (replacement project) оборудования имеет место, когда компания заменяет существующий актив новым. В таком случае инкрементальные денежные потоки — это разница между входящими и исходящими денежными потоками, возникающими в результате инвестирования в новый проект, и аналогичными потоками, порождаемыми ныне существующими активами, от которых предполагается отказаться.

Несмотря на эти различия, основные принципы оценки проектов расширения и замены одинаковы. В каждом случае потоки денежных средств обычно включают следующие элементы.

1. Первоначальные инвестиции (initial investment outlay). Начальные инвестиции включают начальные затраты на создание основных фондов, связанных с проектом, а также вызванные его принятием расходы на увеличение чистого операционного оборотного капитала.

Таблица 1. Базовый формат для определения первоначальных денежных расходов

(a) Стоимость "нового" актива (активов)

(b) + Капитализируемые расходы (например, затраты на монтаж и установку, транспортные расходы и т.п.)*

(c) +(-) Повышение (понижение) уровня "чистого" оборотного капитала**

(d) - Чистая выручка от продажи "старого" актива (активов), если рассматриваемые инвестиции предполагают замену старых активов на новые

(e) +(-) Дополнительные налоги (экономия налогов), образующиеся в результате продажи "старого" актива (активов), если рассматриваемая инвестиция предполагает замену старых активов на новые

(f) = Первоначальные денежные расходы

* Стоимость актива и капитализируемые расходы образуют основу, на которой вычисляются налоговые амортизационные отчисления.

** Любое изменение в оборотном капитале должно рассматриваться без учета (как "чистое") любых спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, возникающих вследствие реализации рассматриваемого инвестиционного проекта.

2. Операционные потоки денежных средств (operating cashflows) в течение срока реализации проекта.Ежегодные операционные денежные потоки равняются прибыли от операций после налогообложения с добавлением амортизации. Напомним, что а) амортизация добавляется при расчете денежных потоков, поскольку она представляет собой неденежные вычеты из прибыли, и б) затраты на обслуживание капитальных источников финансирования проекта (включая проценты по долгу) не учитываются, поскольку они включаются в ставку дисконтирования денежных потоков.

Таблица 2. Базовый формат для определения промежуточного приростного чистого денежного потока (за один период)

(a) Прирост (уменьшение) дохода от основной деятельности фирмы минус (плюс) увеличение (уменьшение) производственных расходов, исключая амортизацию

(b) -(+) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(c) = Изменение прибыли (до уплаты налогов)

(d) -(+) Увеличение (уменьшение) налогов

(e) = Изменение прибыли после уплаты налогов

(f) +(-) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(д) = Приростной чистый операционный денежный поток за соответствующий период

3. Потоки денежных средств по завершении (терминальные потоки, terminal cashflows) проекта. В конце реализации проекта часто возникают дополнительные входящие потоки денежных средств. Они включают ликвидационную стоимость основных фондов с учетом налогообложения, а также денежные потоки, вызванные сокращением потребностей фирмы в чистом операционном оборотном капитале.

Таблица 3. Базовый формат для определения приростного чистого денежного потока завершающего года

(a) Прирост (уменьшение) дохода от основной деятельности фирмы минус (плюс) увеличение (уменьшение) производственных расходов, исключая амортизацию

(b) -(+) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(с)= Чистое изменение прибыли до уплаты налогов

(d) -(+) Чистое увеличение (уменьшение) налогов

(e) = Изменение прибыли после уплаты налогов

(f) +(-) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(д) = Приростной чистый операционный денежный поток за последний год без учета мероприятий, связанных с завершением проекта

(h) +(-) Окончательная ликвидационная стоимость (затраты на передачу и исправления) "нового" актива (активов)

(i) -(+) Дополнительные налоги (экономия за счет уменьшения налоговых платежей), связанные с продажей или передачей "нового" актива (активов)

0) +(-) Уменьшившийся (повысившийся) уровень "чистого" оборотного капитала*

(к) = Приростной чистый денежный поток в завершающем году

*Любое изменение в оборотном капитале должно рассматриваться без учета (как "чистое") любых спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, возникающих вследствие реализации рассматриваемого инвестиционного проекта.

Чистые денежные потоки (Net Cash Flows, NCF) проекта определяются как сумма денежных потоков по каждой из этих трех категорий. Именно эти чистые денежные потоки затем и используются для вычисления чистого приведенного значения и внутренней доходности проекта.

Корректировка на инфляцию. Существуют два способа корректировки оценок NPV на темп инфляции. Во-первых, все потоки денежных средств проекта можно выразить в постоянных (не откорректированных) цифрах базового года, а затем стоимость капитала представить в реальном исчислении, исключив из ее рыночной оценки премию за инфляцию.

Этот подход теоретически прост и нагляден, но для того чтобы в результате получить корректную оценку NPV, здесь потребуется 1) чтобы на все денежные потоки проекта, включая амортизацию, инфляция влияла одинаково и 2) чтобы ожидаемые темпы инфляции равнялись премии, заложенной рынком в необходимую инвесторам доходность. Поскольку эти предположения на практике могут и не выполняться, этот подход используется довольно редко.

Второй метод предполагает, что стоимость капитала остается в номинальной форме, а для отражения предполагаемых темпов роста цен корректируются потоки денежных средств.

Наши выводы по поводу инфляции можно резюмировать следующим образом.

Во-первых, инфляция имеет особое значение, поскольку она оказывает влияние на все составляющие денежных потоков предприятия. Следовательно, при оценке капитальных проектов ее необходимо учитывать.

Во-вторых, наиболее эффективный способ учета инфляции — корректировка отдельно каждой составляющей денежных потоков средств проекта с использованием всей доступной информации о том, насколько эта составляющая подвержена влиянию роста цен.

В-третьих, поскольку мы не можем с точностью спрогнозировать будущие темпы инфляции, следует изначально понимать, что ошибки расчета будут все равно неизбежны.

Таким образом, инфляция добавляет в процесс капитального бюджетирования и дополнительную сложность, и неопределенность и риск.