ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ БЕСКУПОННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Государственная краткосрочная бескупонная облигация (ГКО) - государственная именная ценная бумага, имеющая срок обращения до 1 года и предоставляющая право ее владельцу на получение дохода в виде разницы между ценой реализации на вторичном рынке (номинальной стоимостью при погашении) и ценой покупки [38].

Эмитентом ГКО является Министерство финансов Российской Федерации. Эмиссия ГКО осуществлялась периодически в форме отдельных выпусков в соответствии с «Основными условиями выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций Российской Федерации», утвержденными постановлением Правительства Российской Федерации от 8 февраля 1993 г. № 107. Общий объем эмиссии ГКО определялся Министерством финансов Российской Федерации в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год. Эмиссия производилась отдельными выпусками на срок три, шесть и двенадцать месяцев.

ГКО не изготавливается в документарной форме. Учет отдельных облигаций и соответственно их собственников осуществляется в виде записей по счетам «депо».

Каждый выпуск оформляется глобальным сертификатом в двух экземплярах, имеющих равную юридическую силу, один из которых хранится в Министерстве финансов Российской Федерации, второй — в депозитарии. Глобальный сертификат содержит следующую информацию: объем выпуска, дата размещения, дата погашения, ограничения на потенциальных владельцев.

Владельцами ГКО могут быть юридические и физические лица. Для каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограничения на потенциальных владельцев.

По срокам обращения ГКО делятся на трехмесячные, полугодовые и годовые.

Размещение ГКО осуществляется путем проведения аукциона и торговых сессий. Выпуск считается состоявшимся, если в процессе размещения было продано не менее 20% предполагавшихся к выпуску ГКО.

Центральный банк России выступает в качестве генерального агента по обслуживанию выпусков ГКО и регламентирует, по согласованию с Министерством финансов Российской Федерации, вопросы размещения и обращения ГКО.

Центральный банк России выполняет следующие операции c ГКО [21]:

• продажу на ММВБ по поручению Министерства финансов РФ;

• покупку от своего имени и за свой счет на ММВБ;

• куплю-продажу на фондовой бирже от своего имени и за свой счет;

• погашение по поручению Министерства финансов Российской Федерации.

Центральный банк России гарантирует своевременность погашения выпущенных ГКО при размещении выпуска ГКО Министерством финансов Российской Федерации. Облигации размещались с дисконтом на первичных аукционах, на которых в качестве дилеров участвовали коммерческие банки, получившие соответствующие полномочия на осуществление депозитарной и дилерской деятельности с ГКО от Центрального банка России. С 1.04.1998 г. функции депозитария по ГКО выполняет Национальный депозитарный центр.

Размещение облигаций и заключение всех сделок с ГКО на вторичном рынке организуется через торговую систему Московской межбанковской валютной биржи. Об очередном выпуске ГКО объявляют не позднее чем за 7 дней до даты его размещения. Центральный банк России, по указанию Министерства финансов Российской Федерации, может осуществлять как дополнительную продажу ГКО, не реализованных в период размещения отдельного выпуска, так и досрочный выкуп ГКО на вторичном рынке (в течение торговой сессии).

Центральным банком России производится расчет основных аналитических показателей, характеризующих состояние рынка российских государственных ценных бумаг.

По выпуску ГКО рассчитываются показатели простой и эффективной доходности [21].

Простая доходность ГКО к погашению рассчитывается по формуле (2):

где N —номинал выпуска; P —цена в процентах от номинала; t —срок до погашения выпуска.

Эффективная доходность ГКО к погашению рассчитывается поформуле (3):

Размещение первого выпуска ГКО было осуществлено в мае 1993 г. объемом в 1 млрд. руб. На 1 января 1998 г. общий объем находящихся в обращении ГКО по номинальной стоимости составлял 272 612 млрд. руб. Номинальная стоимость: с мая 1993 г. по сентябрь 1994 г. - 100 тыс. руб., с октября 1994 г. по декабрь 1997 г. - 1 млн. руб., в января 1998 г. - 1 тыс. руб. [38].

К началу 1994 г. рынок ГКО значительно окреп, а к середине года уже имел прочное положение. Таким образом, Министерство финансов Российской Федерации получило еще один инструмент в виде краткосрочных облигаций для реализации своей политики в сфере покрытия дефицита федерального бюджета. За счет эмиссии ГКО эмитенту удалось решить ряд серьезных проблем федерального бюджета. Доходы от реализации государственных ценных бумаг, важнейшими из которых были ГКО, равнялись 5,6 трлн. руб., и в конце 1994 г. ГКО занимали 12% в структуре внутреннего государственного долга.

В 1994 г. был проведен 31 аукцион по размещению бескупонных ГКО. К концу года общий объем выпусков ГКО в обращение превысил 12 трлн. руб. Активно развивался вторичный рынок ГКО. В 1994 г. было проведено 174 торговые сессии, на которых заключили свыше 100 тыс. сделок на сумму 14,58 трлн. руб. Доходность облигаций на вторичных торгах складывалась в значительной степени под воздействием конъюнктуры первичного рынка.

В летние месяцы 1995 г. доходность рынка ГКО снизилась до 108–115% годовых, сравнялась с доходностью казначейских обязательств и уступила доходности облигаций внутреннего валютного займа. Дальнейшие изменения на рынке ценных бумаг произошли в связи с установлением «валютного коридора», что привело к «замораживанию» курса доллара и сделало вложения в валюту и валютные инструменты низкодоходными. В осенние месяцы 1995 г. уровень доходности ГКО испытывал заметные колебания, однако сформировалась тенденция к его понижению.

Ориентация правительства на чрезмерные внутренние заимствования для финансирования бюджетного дефицита стала одним из факторов стирания граней между внешним и внутренним долгом. Для удешевления внутренних заимствований за счет привлечения дополнительных инвесторов в феврале 1996 г. было принято решение об официальном допуске на рынок ГКО-ОФЗ нерезидентов (до этого деньги нерезидентов присутствовали на рынке ГКО, но для этого использовались различные «серые» схемы, позволяющие репатриировать прибыль).

Одновременно были введены серьезные ограничения на это участие: допустимый уровень валютной прибыли ограничивался 25, а затем 19%; устанавливался запрет на операции на вторичном рынке (был снят в августе 1996 г.); минимальный срок конвертации рублевой прибыли составлял не менее 3 месяцев. Все это способствовало снижению ставок по внутренним заимствованиям [41].

Чтобы расширить участие нерезидентов, в апреле 1997 г. была принята схема постепенной либерализации условий привлечения иностранных средств, предполагающая снятие с 1 января 1998 г. практически всех ограничений на вложение средств зарубежными инвесторами. В результате по состоянию на середину 1998 г. нерезидентам принадлежало более 30% ГКО-ОФЗ (рис. 3).

Нерезиденты наиболее сильно пострадали от дефолта по ГКО-ОФЗ. По некоторым расчетам, потери нерезидентов от вложений в ГКО составили до 95 центов с доллара (как за счет девальвации, так и из-за затруднений с использованием средств, замороженных в ГКО). Это отчасти объясняет, почему на переговорах о реструктуризации долгов Лондонскому клубу в 1998—1999 гг. российская сторона столкнулась с достаточно жесткой позицией многих коммерческих банков, участвовавших в инвестициях на этом рынке.

Существенным новым моментом в управлении долгом стала практика конверсии внутренних заимствований во внешние. В принятом 10 июля 1998 г. постановлении Правительства Российской Федерации № 762 «О мерах по стабилизации социально-экономического положения страны» намечалось «в полной мере реализовать программу по оптимизации государственных заимствований, маневрируя внутренними и внешними займами». В частности, предполагалось осуществлять операции по выкупу дорогих выпусков краткосрочных ГКО за счет средств, привлеченных при размещении более дешевых евробондов.

На проведенном в июле 1998 г. аукционе ГКО-ОФЗ на сумму не менее чем 37 млрд. руб. (около 6 млрд. долл. - примерно 9% всего внутреннего долга) были обменены на еврооблигации, погашаемые в 2005 и 2018 гг. Еще часть этих еврооблигаций (0,5 млрд. долл.) была размещена за «живые» деньги.

В принципе, гибкие маневры с конверсией внутреннего долга во внешний могут стать важным инструментом управления государственным долгом. В определенных условиях замена внутренних облигаций на инструменты типа еврооблигаций снижает стоимость обслуживания внешнего долга, резко уменьшает отношение расходов по долговым обязательствам к доходам бюджета.

Первоначально ГКО были для государства эффективны. Так, в 1995 г. чистый доход бюджета от этих ценных бумаг достигал почти 13 млрд. руб. К июню 1998 г. объем внутренних заимствований по линии ГКО-ОФЗ, которые составляли более 85% всего внутреннего долга, достиг примерно 430 млрд. руб., или почти 70 млрд. долл. по действовавшему тогда курсу. По мере роста объема эмиссии ГКО росли и расходы бюджета на обслуживание этого долга. К лету 1998 г. они достигли примерно ¹/₃ всех его доходов. Стало очевидно, что государство не может нести подобные расходы, и ситуация вышла из-под контроля. Весной 1998 г. началось бегство нерезидентов с рынка ГКО (им принадлежало 30% всей эмиссии ГКО). Объявленный 17 августа 1998 г. дефолт по ГКО нанес сильнейший удар по коммерческим банкам, общая сумма инвестиций которых в ГКО превышала 30 млрд. руб. Многие инвесторы, в том числе и физические лица, были разорены. Рынок ГКО практически перестал существовать [41].

Об изменении доли ГКО в составе государственного внутреннего долга можно судить по данным, приведенным в таблице Приложения 1. Наибольший вес ГКО имели в 1995–1997 гг. - от 86% (65,76 млрд. руб.) до 60% (272,61 млрд. руб.) от всей суммы государственного внутреннего долга. К концу 1998 г. в результате проведения новации доля ГКО составляет уже менее 3,5% (16,82 млрд. руб.). Уменьшение доли ГКО связано не только со значительным ростом общего объема внутреннего долга в этот период времени, но и с началом замещения краткосрочных ценных бумаг, какими являлись ГКО, более долгосрочными облигациями федеральных займов (ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД).

Трудно переоценить значение ГКО для периода становления рынка государственных ценных бумаг. Вплоть до 2001 г. ГКО были наиболее значимым инструментом привлечения средств в государственную казну с внутреннего рынка. По данным отчета об эмиссии государственных ценных бумаг в 2001 г., ГКО были размещены на сумму 43,5 млрд. руб., что составило более 75% всех доходов федерального бюджета от размещения государственных ценных бумаг (см. рис. 4).

ГКО были высоколиквидными ценными бумагами. Сроки их обращения в денежные средства были минимальными, и это позволяло официальным дилерам и их клиентам быстро и надежно инвестировать находящиеся в их распоряжении временно свободные денежные средства. К тому же операционные издержки при таких инвестициях сравнительно невелики. Дополнительным преимуществом инвестиций в ГКО было то, что все виды доходов от операций с этими ценными бумагами освобождались от налогообложения.

В то же время с развитием рынка государственных ценных бумаг, укреплением государственных финансов, достижением сбалансированности федерального бюджета ГКО были постепенно вытеснены более долгосрочными инструментами государственной задолженности, такими как облигации федеральных займов. Последняя эмиссия ГКО в объеме 3,9 млрд. руб. состоялась в 2005 г., в 2006 г. ГКО были полностью погашены.