Методы учета рисков в показателях эффективности инвестиционного проекта.

Сущность и классификация инвестиционных рисков реального инвестирования.

Реальное инвестирование во всех его формах сопряжено с многочисленными рисками, степень влияния которых на его результаты существенно возрастает с переходом к рыночной экономике. Инвестиционный риск является видом экономического риска. В свою очередь экономический риск является формой проявления неопределенности, ее частным случаем.

Неопределенность в общем случае предполагает возможность реализации событий по двум или более (нескольким) сценариям. Таким образом, нельзя с достоверностью сказать, что произойдет тот или иной вариант событий. Отличием риска от неопределенности является наличие более точной информации о будущем. С математической точки зрения, ситуация риска предполагает наличие информации о вероятности реализации различных сценариев.

С экономической точки зрения ситуация риска предполагает одновременно выполнение следующих условий:

1) лицо, принимающее решение, связанное с неопределенностью его будущих результатов, несет ответственность за его последствия;

2) наличие возможности осуществления как сценария с позитивным исходом (положительным эффектом), так и отрицательного (возможность появления убытков).

Под риском реального инвестирования понимается возможность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери ожидаемого инвестиционного дохода в ситуации неопределенности условий его осуществления.

Данному виду инвестиционного риска присущи следующие особенности:

- интегрированный характер – риск реального инвестирования является совокупным понятием, интегрирующим в себе многочисленные виды конкретных инвестиционных рисков.

- объективность проявления – является характерным для любого предприятия, осуществляющего инвестиционную деятельность;

- различие видовой структуры рисков на различных стадиях осуществления инвестиционного проекта – каждой стадии проекта присущи специфические риски. Поэтому оценка совокупного инвестиционного риска осуществляется обычно по отдельным стадиям проекта;

- высокий уровень связи с коммерческим риском – формирование положительного денежного потока происходит непосредственно на стадии эксплуатации, и п.э. риск связан непосредственно с коммерческой деятельностью предприятия;

- высокая зависимость от продолжительности жизненного цикла проекта – прямо пропорциональная зависимость;

- отсутствие достаточной информационной базы для оценки уровня риска – уникальность параметров каждого проекта определяют сложность использования экономико-статистических и других методов оценки;

- субъективность оценки – основной оценочный показатель – уровень риска носит субъективный характер.

Классификация рисков инвестиционных проектов:

1. В зависимости от генерирующего его фактора:

- риск снижения финансовой устойчивости – определяется наличием заемного капитала при финансировании инвестиционного проекта;

- риск неплатежеспособности (несбалансированной ликвидности) – вследствие снижения уровня оборотных активов, приводящих к разбалансированности положительного и отрицательного денежных потоков

- риск проектирования – вследствие несовершенства подготовки бизнес-плана, неправильной оценкой параметров проекта;

- строительный риск – из-за выбора недостаточно квалифицированных подрядчиков, использования устаревших материалов и технологий при строительстве – превышение сроков строительно-монтажных работ;

- коммерческий риск – возможность снижения объемов продаж;

- риск финансирования проекта – возможность недостаточности объема инвестиционных ресурсов (несвоевременность, рост средневзвешенной стоимости капитала, несовершенство структуры финансирования);

- инфляционный риск – возможность обесценения доходов проекта

- налоговый риск – уровня ставок, видов, изменение сроков уплаты и условий, механизма

- структурный операционный риск – при высоких постоянных затратах

- криминогенный – объявление его партнерами фиктивного банкротства, подделки документов, хищения отдельных активов

- прочие виды – форс-мажорные.

2. По этапам осуществления:

- проектные риски предэксплуатационной стадии – связаны с выбором проекта, подготовкой документов, строительно-монтажных работ, финансированием;

- стадии эксплуатации – несвоевременное освоение проектных мощностей, недостаточное обеспечение сырьевыми ресурсами.

3. По комплексности исследования:

- простой инвестиционный риск – не делится на другие виды риска (инфляционный)

- сложный инвестиционный риск – состоит из комплекса подвидов.

4. По источникам возникновения:

- внешний, систематический (рыночный риск) – не зависит от деятельности предприятия – характерен для всех экономических субъектов (смена стадий экономического цикла, конъюнктуры инвестиционного рынка) – процентный, налоговый, инфляционный;

- внутренний, специфический риск (несистематический) – неквалифицированный инвестиционный менеджмент, неэффективная структура активов, недооценка партнеров.

5. По финансовым последствиям:

- риск, приводящий только к экономическим потерям – финансовые последствия могут быть только отрицательными;

- риск, приводящий к упущенной выгоде – в силу сложившихся определенных причин не может осуществить определенное действие, ведущее к получению доходов;

- риск, приводящий как к потерям, так и возможной экономической выгоде (спекулятивный).

6. По характеру проявления во времени:

- постоянный риск – характерен для всего периода инвестирования средств

- временный – возникает на отдельных этапах.

7. По уровню финансовых потерь:

- допустимый – финансовые потери не превышают расчетной суммы прибыли по проекту;

- критический – потери не превышают валового дохода;

- катастрофический – частичная или полная потеря инвестированного капитала.

8. По возможности предвидения:

– прогнозируемый – инфляционный, процентный и др.;

– непрогнозируемый – форс-мажорный.

9. С учетом влияния инвестиционных рисков на финансовые результаты предприятия:

- «безрисковые» инвестиции;

- инвестиции с допустимым уровнем риска – возможность потери суммы расчетной прибыли (критерием допустимости является граничное значение вероятности наступления риска – 0,1 или 10%);

- инвестиции с уровнем критического риска – возможность потери не только прибыли, но и объема расчетного валового дохода от инвестиционного проекта (граничное значение вероятности наступления риска - 0,01 или 0,1%);

- инвестиции с катастрофическим уровнем риска – возможность потери всех активов предприятия в результате банкротства (граничное значение вероятности наступления риска - 0,001 или 0,01%).

10. В зависимости от размера последствий для предприятия и степени уязвимости последнего, инвестиционные риски можно разделить на:

- те, которые необходимо принять, так как они лежат в основе стратегии деятельности предприятия;

- риски, которые предприятие может себе позволить (вследствие их низкого влияния или низкой чувствительности к ним);

- риски, которые предприятие не может принять – нейтрализуются с помощью изначального отказа от инвестиционных вложений или их составляющих, либо с помощью управления их последствиями или воздействия на причины.

11. По характеру и необходимости покрытия:

- последствия инвестиционных рисков, требующие формального их покрытия – убытки, отраженные в финансовой отчетности предприятия и покрываемые за счет снижения резервного капитала предприятия или снижения размера другой какой-либо статьи дополнительного капитала в балансе. Формальное покрытие, при этом, не ведет к реальному движению денежных средств;

- последствия инвестиционных рисков, требующие реального их покрытия за счет собственных или заемных денежных средств предприятия.

Методы учета рисков в показателях эффективности инвестиционного проекта.

Оценка риска представляет собой совокупность регулярных процедур их анализа, идентификации источников возникновения, определения возможных масштабов последствий проявления рисковых факторов.

В наиболее общем приближении выделяются два подхода к оценке инвестиционных рисков: качественный анализ и количественная оценка. При этом задача качественного анализа состоит в выявлении и идентификации проектных рисков, определении причин и факторов, влияющих на уровень данного риска. Количественная же оценка предполагает численное определение величин отдельных инвестиционных рисков и риска проекта в целом. Инструментарием последней являются методы теории вероятностей, математической статистики, теории исследований операций.

Исходя же из целей оценки инвестиционных рисков, а также укрупненных этапов осуществления инвестиционного проекта, подходы к оценке целесообразно разделить на:

1) методы оценки инвестиционных рисков с целью анализа инвестиционного проекта на этапе его отбора;

2) методы оценки инвестиционных рисков с целью их дальнейшего мониторинга в процессе реализации инвестиционного проекта (рис. 1).

Спецификой оценки рисков на этапе реализации проекта является необходимость в определении уровней отдельных инвестиционных рисков с целью определения их приемлемости, а также дальнейшего воздействия на них.

Первая группа методов оценки тесно связана с критериями показателей эффективности инвестиционного проекта, на основании которых делается решение о его выборе. В общем случае, показатели обобщенно характеризующие эффективность инвестиционного проекта при всех возможных условиях реализации (рисках) называются показателями ожидаемой эффективности.

В зависимости от того, как реализуется проект при разных сценариях, выделяют следующие уровни его устойчивости:

- абсолютная устойчивость – если проект эффективен при всех сценариях развития неблагоприятных событий;

- достаточная устойчивость – если проект становится неэффективным только при тех возможных сценариях, которые имеют малую степень вероятности;

- неустойчивый проект – если он становится неэффективным при сценариях, имеющих высокую степень вероятности их реализации.

Метод укрупненной устойчивости инвестиционного проекта заключается в использовании с целью определения эффективности внедрения инвестиционного проекта умеренно-пессимистических прогнозов его технико-экономических параметров и параметров экономического окружения. При этом, предусматриваются увеличение сроков внедрения проекта, уменьшение проектных объемов производства и реализации продукции, а также резервы средств для финансирования дополнительных инвестиционных и операционных расходов. С учетом данных корректировок, проект будет являться устойчивым при сохранении достаточно высоких значениях показателей его эффективности.

Другим подходом к укрупненной оценке устойчивости является оценка путем сравнения ВНД (внутренней нормы доходности) с принятой для данного проекта нормой дисконта, включающую премию за риск – разница должна превышать 10 - 15%. Индекс доходности у устойчивого проекта должен быть выше 1.2. Признаком устойчивости инвестиционного проекта к возможным отклонения денежных поступлений также является небольшой срок его окупаемости.

	Рис. 1. Классификация методов оценки инвестиционных рисков

Методы корректировки ставки дисконтирования в зависимости от риска инвестиций являются основным методом учета рисков в практике инвестиционного анализа.

Учет изменчивости доходности инвестиционного проекта также производится с помощью метода оценки капитальных активов (модель МОКА). Его особенностью является то, что риск инвестиционного проекта отождествляется с риском внедряющего его предприятия. Таким образом, эффективность проекта оценивается с точки зрения собственников или акционеров предприятия, инвестиционный портфель которых считается диверсифицированным относительно специфического риска отдельного проекта. Существует несколько подходов к построению данной модели:

- классический;

- на основании метода аналогий;

- метод бухгалтерской β;

- методы расчета β – коэффициента с помощью экспертных оценок;

- модель с учетом несистематического риска (модель Н. Дженсона);

- модель расчета β – коэффициента с учетом структуры финансирования.

При классическом методе норма дисконта, учитывающая систематический риск инвестиционного проекта, рассчитывается следующим образом:

,

где Е₀ – доходность безрисковых инвестиций;

R – среднерыночная доходность (всей совокупности обращающихся на рынке акций);

β – коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций.

Однако данный подход имеет свои недостатки. В частности, необоснованность отождествления риска предприятия и рисков инвестиционного проекта, ограниченность учета только систематических рисков, возможность только приближенного расчета среднерыночной доходности, сложность определения β – коэффициента для предприятия, у которого акции не котируются на рынке ценных бумаг.

С целью преодоления последнего недостатка при недостаточности или отсутствии информации для расчета β – коэффициента, предлагается метод аналогичной компании. В соответствии с данным методом β – коэффициент рассчитывается:

,

где d_m – доходность акций предприятия – аналога при m-ном наблюдении;

d_ср - средняя доходность акций предприятия – аналога.

Однако, несмотря на похожесть продукции предприятия, внедряющего инвестиционный проект, и предприятия – аналога, цена акций каждого из них определяется также специфическими чертами – структурой капитала, дивидендной политикой, степенью диверсифицированности производства, отношениями с государством.

Попытка преодоление недостатка, связанного с невозможностью получения таких данных для предприятий, чьи акции не котируются на рынке ценных бумаг, также осуществляется с метода, в основу расчета которого положены среднеквадратические отклонения месячных индексов соответственно цен на производимую продукцию (σ²_п), цен на основные потребляемые ресурсы (σ²_р) и цен в стране (индексов инфляции) от средних за предыдущий год значений данных индексов (σ²_ц):

.

Недостатком данного подхода является несоответствие идеологии бета-метода по форме и по существу – не учитывается коррелированность показателей, учет риска производится отдельно по затратам и результатам.

Более обоснованным подходом, нацеленным на преодоление аналогичного недостатка классического метода, является метод бухгалтерской беты, который основан на построении линии регрессии, объясняющий колебания коэффициента, подсчитываемого как отношение валовой прибыли к активам компании в зависимости от значения какого-либо фондового индекса. Угол наклона линии регрессии, при этом, называют бухгалтерской бетой. Однако следует отметить, что вследствие невысокой корреляции между бухгалтерской бетой и ее прототипом рыночной бетой - низкая корреляции, что определяет довольно слабую аппроксимацию рыночной беты.

С целью же преодоления недостатка классического метода в части отражения им только систематического риска, используется метод Н. Дженсона:

,

где α – часть рисковой премии, зависящая от рейтинга, репутации предприятия и отражающая невариационный риск, а также квалификацию персонала инвестиционного проекта;

ε – часть рисковой премии, не обусловленная общерыночными тенденциями и отражающая вариационный несистематический риск

При этом все параметры, кроме β – коэффициента рассчитываются кумулятивным методом.

Учет специфического риска в части уровня финансовой устойчивости предприятия предложен в модели Р. Хамады, где β – коэффициент зависит от соотношения собственных и заемных средств:

,

где τ – ставка налога на прибыль;

δ – соотношение заемного и собственного капитала.

Следует отметить, что методом позволяющим учесть при расчете β – коэффициента максимальное количество факторов риска, является экспертный метод, где ранжирование каждого фактора производится путем оценки его влияния на общий β – коэффициент инвестиционного проекта. В итоге, исходя из полученных оценок, рассчитывается средневзвешенный коэффициент риска.

Следующим подходом к корректировке ставки дисконта в соответствии с уровнем инвестиционного риска является метод расчета ставки дисконта как средневзвешенной цены (стоимости) капитала (WACC – weighted average cost of capital). Учитывая размер собственных и заемных средств, средневзвешенная стоимость капитала с учетом налогообложения определяется следующим образом:

,

где g_c – доля собственного капитала;

g_з – доля заемного капитала;

r_c – требуемая норма доходности акций предприятия;

r_з - ставка процента по займу.

При этом существует два варианта к определению долей собственного и заемного капитала. Первый вариант предусматривает установление данных долей инвестиционного проекта в соответствии с их значением в общей структуре капитала предприятия. В этом случае в ставке дисконта отразится риск всего предприятия, а не риск, связанный непосредственно с инвестиционным проектом. Следует отметить, что данный вариант ориентирован на предприятия, которые стремятся поддерживать структуру финансирования инвестиционных проектов в соответствии со структурой общего финансирования своей деятельности, тем самым усредняя риски различных проектов. Недостатком такого подхода, как и в общем метода WACC является отрицание изменчивости структуры финансирования проекта в процессе его внедрения, а также отождествление общего риска деятельности предприятия с инвестиционными рисками проекта.

Во втором варианте в расчете используется структура капитала инвестиционного проекта. Кроме того, при данном варианте рассчитываются переменные по шагам дисконтные ставки в соответствии с действительной структурой финансирования на каждом этапе инвестиционного проекта.

Методы анализа чувствительностинаправлены на анализ уязвимости результатов инвестиционного проекта к потенциальным ухудшениям его параметров.

Следующим методом из группы методов оценки чувствительности можно отнести метод, в соответствии с которым происходит последовательно-единичное изменение каждой переменной (фактора), входящих в расчет критериального или результирующего показателя – только одна из переменных меняет свое значение на прогнозное число процентов и на этой основе пересчитывается новая величина используемого критерия (например, чистого дисконтированного дохода или внутренняя норма доходности). Затем оценивается процентное изменение критерия по отношению к базисному случаю и рассчитывается показатель чувствительности, представляющий собой отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на один процент. Такое отношение еще называют эластичностью изменения показателя. На основании экспертного ранжирования переменных по степени важности (например, очень высокая, средняя, низкая) и экспертной оценки достоверности прогноза значений строится «матрица чувствительности». Необходимо отметить, данный метод не смотря на то, что лишь частично описывает уровень инвестиционного риска (с точки зрения уязвимости объекта к негативному изменению условий реализации проекта), дает возможность выявить наиболее существенные и опасные инвестиционные риски, которые могут привести к значительным негативным последствиям.

Метод предельных значений представляет собой способ оценки инвестиционных рисков с точки зрения их пороговых значений, а именно, таких значений, при которых значение критериального показателя эффективности инвестиционного проекта обращается в ноль.

В международной и отечественной практике широко используется анализ точки безубыточности, позволяющий проводить грубую оценку рисков проекта, а именно, изменение прибыли проекта в зависимости от изменения объемов реализации. Однако, являясь работающим методом при анализе чувствительности к рискам в текущей деятельности предприятия, данный метод имеет свои ограничения в приложении к инвестиционному проекту. В частности, такая форма расчетов более корректна для оценки уязвимости результатов проекта в разрезе каждого периода. При расчете же в общем за весь срок реализации проекта, возникает необходимость в применении фиксированных цен на протяжении всего срока реализации проекта, а также переменных затрат, что в значительной степени ограничивает ценность расчетов. Предельные значения также определяются по наиболее важным параметрам проекта. По своей сущности задача метода предельных значений является обратной задаче метода оценки чувствительности инвестиционного проекта. Как один, так и второй методы, не учитывают имеющейся информации о том, в каких пределах могут изменяться объемы производства, цены и другие параметры проекта на предприятии.

Недостаток однофакторности и, следовательно, неучета связи между отдельными инвестиционными рисками (степени их коррелированности или взаимовлияния) преодолевается с помощью метода сценарного анализа (Scenario analysis), представляющий собой развитие методики анализа чувствительности с одновременным изменением всех основных переменных критериального показателя эффективности инвестиционного проекта. Важной его особенностью является учет взаимосвязей отклонений основных переменных. При этом, изменение параметров проекта (построение сценариев) может осуществляться в зависимости от воздействия каких – либо экзогенных для проекта рисковых факторов (изменение конъюнктуры рынка, уровня инфляции, деловой активности в Украине или в странах – импортерах продукции предприятия), либо путем составления нескольких общих сценариев значений параметров проекта (например, пессимистического, реалистического и оптимистического). Однако в последнем случае в значительной мере теряется возможность в учете совместного изменения нескольких параметров проекта, так как изначально отсутствует посылка в их зависимости от какого-либо общего фактора инвестиционного риска.

Метод построения «дерева решений», с одной стороны, позволяет учесть инвестиционный риск, с другой стороны, позволяет учесть возможную альтернативу действий в процессе реализации инвестиционного проекта как реакцию на те или иные значительные рисковые события, способные изменить его ход внедрения, что является преимуществом данного подхода в сравнении с другими методами. Общей чертой данного подхода с предыдущим является рассмотрение реализации инвестиционного проекта по нескольким возможным сценариям. Однако в случае с методом построения «дерева решений» такой подход можно назвать «активным». Преимуществом «дерева решений» является наглядность результатов и процесса оценки, а недостатком – его техническая сложность при больших размерах «дерева».

Обобщая методы учета инвестиционных рисков в показателях эффективности инвестиционного проекта на предприятии с помощью многосценарного подхода, необходимо остановиться на вопросе способов агрегирования сценариев или интегрирования. В случае, если возможность реализации того или иного сценария описывается вероятностью (вероятностной моделью), наиболее распространенным способ их агрегирования является использование критерия математического ожидания:

,

где Э_ож – ожидаемый интегральный эффект инвестиционного проекта;

Э_i – интегральный эффект при i-м сценарии;

р_i – вероятность реализации i-сценария.

На основании данной информации можно также определить относительный показатель:

, ,

где У – математическое ожидание неэффективности инвестиционного проекта;

j – сценарии, при который ожидаемый эффект от инвестиционного проекта отрицательный;

РН – вероятность неэффективности инвестиционного проекта.

Для учета отношения к риску руководства предприятия, предлагается также использовать критерий П. Массе (частным случаем которого является критерий математического ожидания):

,

где φ – показатель, отражающий отношение к риску лица, принимающего решение.

При этом, положительные значения φ принимаются в том случае, если руководство оценивает случайное уменьшение эффекта от инвестиционного проекта выше, чем такое же по величине его увеличение (т.е. при несклонности к риску). Отрицательные значения - при обратной ситуации.