Расчет показателей эффективности участия акционеров в проекте

Обеспечив финансовую реализуемость проекта в соответствии с требованиями, рассмотренными в предыдущем подпункте, можно перейти к оценке эффективности участия в проекте акционерного (собственного) капитала.

Оценить эффективность собственного капитала по ИП означает охарактеризовать в целом с позиции экономических интересов собственников (акционеров) технические, технологические и организационные решения, а также схемы финансирования, принятые в проекте.

Начальная величина денежного потока для вычисления показателей эффективности определяется как сальдо денежного потока от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на каждом шаге расчетного периода.

Экономическая природа суммарного сальдо — это чистая прибыль после вычета долга и амортизация основных фондов, созданных в ходе осуществления проекта за счет различных источников, а также высвобождаемых из оборота оборотных активов на отдельных шагах расчетного периода.

Соответствует ли такой поток по своему содержанию теоретическим основам формирования экономической эффективности? Ранее было доказано, что поток для оценки эффективности по экономической природе должен отражать лишь чистую прибыль. Поэтому для оценки эффективности акционерного капитала суммарное сальдо должно быть скорректировано с целью его соответствия всей чистой прибыли, полученной в результате реализации проекта. Причем корректировки потока должны отвечать требованиям действующего хозяйственного механизма.

Величина денежного потока для вычисления показателей эффективности собственного капитала определяется как алгебраическая сумма суммарного сальдо денежного потока от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности по всем шагам расчетного периода и величины авансированного капитала, подлежащей возмещению собственникам (акционерам).

Здесь возможны разные модели формирования потока для оценки эффективности участия в проекте в зависимости от принятых менед-

жерами проекта правил выплат и использования составных частей чистого дохода акционеров — амортизации, высвобождаемых актов и чистой прибыли после вычета долга по займам. Рассмотрим несколько моделей. Для них принимаются следующие правила:

• выплата акционерам амортизации, начисленной по основным фондам, созданным за счет собственного капитала на каждом шаге расчета. Если в потоке суммарного сальдо показана нулевая величина или величина меньше суммы необходимой амортизации, то она выплачивается из чистой прибыли последующих шагов;

• возможность использования свободных денежных средств для рефинансирования с целью покрытия отрицательного сальдо на последующих шагах расчетного периода;

• выплата в конце жизненного цикла проекта, а в ряде случаев и на отдельных шагах расчетного периода, той части собственного капитала, которая была направлена на формирование оборотных активов;

• использование чистой прибыли на отдельных шагах расчетного периода в соответствии с разработанной дивидендной политикой.

Данные правила использования чистого дохода соответствуют действующему хозяйственному механизму и критерию экономической эффективности инвестиций.

Пример 5.4.Расчет эффективности собственного капитала (модель 1)

Это самая простая модель формирования потока денежных средств для оценки эффективности собственного капитала (табл. 5.10).

В ней суммарное сальдо на всех шагах расчета неотрицательное. Авансированный акционерный капитал составляет 80 ед. на нулевом шаге и 12 ед. — на первом.

Пояснения к расчетам табл. 5.10.

Условия выплаты амортизации и высвобождаемых оборотных активов в соответствии с размером собственного капитала, а также условия использования чистой прибыли — такие же, как указано выше, перед началом данного примера.

В соответствии с рассмотренными принципами формирования потока для оценки эффективности вычет амортизации по собственному капиталу на всех шагах расчетного периода из суммарного сальдо и высвобождаемых оборотных активов, сформированных за счет собственных средств, равно-Ценен вычету авансированного собственного капитала. Эта процедура отражена в стр. 3.

Таблица 5.10. Итоговые результаты расчета эффективности участия в проекте собственного капитала (модель 1)

Все последующие расчеты показателей эффективности — чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы дохода, срока окупаемости, индекса доходности — проводятся в строгом соответствии с известными формулами.

Пример 5.5.Расчет эффективности собственного капитала (модель 2)

Особенность этой модели состоит в том, что на отдельных шагах расчетного периода суммарное сальдо трех потоков — отрицательная величина (табл. 5.11). Исходные данные взяты из примера 5.1 (формирование финансово-инвестиционного бюджета) — подп. 5.2.2.8. Здесь мы будем оперировать информацией, приведенной в стр. 14 табл. 5.46, — «Суммарное сальдо трех потоков». Размер авансированного собственного капитала составил: на m - О — 140 ед., на m - 1 — 83,45 ед. На m - 8, как в примере 5.3, учтены инвестиционные затраты в размере 105 ед. на покрытие ущерба в связи с ликвидацией объекта в конце жизненного цикла. Так как приток от ликвидации объекта равен 80 ед., на этом шаге суммарный поток составил -25 ед. В нашем примере на шаге 4 отрицательное сальдо составляет -19,8 ед., а на шаге 8 - -25.

Если не принимать во внимание возможность пересмотра проекта в направлении увеличения размера притоков и снижения оттоков за счет совершенствования проекта, то этот недостаток (отрицательное сальдо) можно исправить одним из 3 способов: рефинансирования свободных денежных средств, накопленных на предыдущих шагах, за счет дополнительного кредита, эмиссии акций. Для шага m - 8 второй способ неприемлем, так как это завершающий шаг проекта и возвращать заем и проценты по нему будет неоткуда. Выбор источника для финансирования на шаге m - А решается на основе оценки их сравнительной эффективности: приемлемым считается источник, минимизирующий поток при условии достижения оптимальных пропорций собственного и заемного капитала (см. гл. 6).

В примере 5.1 (табл. 5.4а) в первоначальном варианте (до процедуры сбалансирования потоков) отрицательное сальдо на шаге m - 4 составило -90,3 (см. стр. 9 «Сальдо двух потоков»).

В соответствии с принятыми правилами для покрытия отрицательного сальдо могут быть использованы ранее накопленные денежные средства (впоследствии мы увидим, что собственные накопленные денежные средства имеют определенные преимущества перед другими источниками). Таких средств было накоплено на предыдущем шаге 19,8. (Структура свободных Денежных средств в данном случае значения не имеет. Ее необходимо будет учесть лишь при решении вопроса о возврате авансированных собственных средств, принявших форму амортизации по собственному капиталу.) Следовательно, разность 90,3 и 19,8, т. е. 70,5, должна быть привлечена за пределами проекта. Это может быть кредит или дополнительная эмиссия ценных бумаг. В нашем примере избран вариант привлечения кредита.

Таблица 5.11. Итоговые результаты расчета эффективности участия в проекте собственного капитала (модель 2)

Отрицательное сальдо па шаге m - 8 в размере 25 ед. перекрывается за счет пользования накоплениях на предыдущих шагах свободных денежных средств. Эти процедуры нашли соответствующее отражение в разделе «Финансовая деятельность» ФИБ и в табл. 5.11.

Остальные правила выплат и использование амортизации и прибыли остаются такими же, как и при разработке модели \.

В результате выполнения перечисленных действий поток для оценки эффективности участия в проекте собственного капитала составил по шагам расчетного периода величины, записанные в стр. 3. Содержание всех по-следующих расчетов точно такое же, как и при разработке модели 1. Результаты приведены в стр. 8 и 9 табл. 5.11.

На этом расчет эффективности собственного капитала можно было бы завершить. Однако следует обратить внимание на то, что процедура рефинансирования выполнена не вполне корректно. Мы здесь исходили из допущения, что свободные денежные средства, накапливаемые для покрытия дефицита на определенных шагах, остаются на счетах предприятия. Между тем, будучи размещенными на депозите или в быстро реализуемые ценные бумаги, они принесут дополнительный доход и повысят тем самым эффективность проекта.

Второе допущение в модели 2 состоит в том, что направление использования чистой прибыли, оставшейся после вычета амортизации собственного капитала, на данном этапе не определяется и характеризует лишь чистый доход акционеров от реализации проекта. Количественно это может быть, например, отнесено к тому варианту, когда чистый доход целиком направляется на развитие за пределами проекта. Выделение в определенном размере части прибыли на выплату дивидендов приведет к снижению чистого дохода, а следовательно, и показателей эффективности за счет вычета налога на дивиденды.

Указанные недостатки устранены в модели 3. По своему содержанию она приближена к здравому смыслу экономического поведения субъектов предпринимательской деятельности. В отличие от ранее рассмотренной модели, если на каком-либо шаге расчетного периода проект генерирует определенный чистый доход, а на последующих шагах образовался дефицит средств (суммарное сальдо отрицательно), этот доход целиком или частично следует разместить на депозит (или приобрести высоколиквидные ценные бумаги), а на нужном шаге снять денежные средства с депозита, с тем чтобы сделать проект финансово реализуемым. Размещение средств на депозит в расчетах показывается как отток на шаге т, а возврат с приращением — как приток на последующем шаге. В связи с тем что в этой модели возникают

новые потоки использования суммарного сальдо, важно определить последовательность выполнения соответствующих процедур. В первую очередь следует использовать свободные денежные средства для преодоления отрицательного сальдо. Во вторую — для постепенного возврата акционерам авансированного собственного капитала за счет амортизации, начисленной на основные фонды, созданные за счет этого капитала и части высвобождаемых оборотных активов (в предыдущих моделях данная процедура выполнялась упрощенным способом — вычитанием размера собственного капитала из суммарного потока). Если на каком-либо шаге не накоплены свободные денежные средства или их недостаточно, начисления (возврат) амортизации и части высвобождаемых оборотных активов производятся за счет свободных денежных средств, аккумулируемых на последующих шагах.

Распределение чистого дохода акционеров (чистой прибыли) на дивиденды и на развитие за пределами разрабатываемого проекта проводится в последнюю очередь.

Изложенное позволяет уточнить условия финансовой реализуемости ИП, рассмотренные в подп. 5.4.1.2.

При отсутствии неопределенности ириска необходимым и достаточным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательное для каждого шага расчета суммарное накопленное сальдо потока,учитывающее в дополнение к доходам от реализации проекта «депозитный» (внереализационный) доход, получаемый за счет процента от свободных денежных средств, вкладываемых на каждом шаге на депозит.

Пример 5.6.Расчет эффективности собственного каптала (модель 3)

Исходные данные:

1. Рассмотрим тот же проект, что и в предыдущей модели, поэтому суммарное сальдо трех потоков — исходный поток для последующих расчетов и анализа — сохраняется (стр. 1 табл. 5.11).

2. Ставка по депозитам принимается в размере 5% годовых.

Пояснения к расчетам табл. 5.12

Размер средств, размещаемых на депозит, определяется таким образом, чтобы их было достаточно (не более того) для преодоления отрицательного сальдо на последующем шаге (шагах). (Вариант, когда накопленных средств недостаточно для устранения отрицательного сальдо и потому привлекается кредит, на данной стадии оценки эффективности не может рассматриваться, так как это свидетельствовало бы о том, что проект финансово нереализуем. Проблемы такого плана рассматриваются, как нам

Таблица 5.12. Итоговые результаты расчета эффективности участия в проекте собственного капитала (.модель 3}

Табл. 5.12. Итоговые результаты расчета эффективности участия в проекте собственного капитала (модель 3). Окончание

теперь известно, на стадии сбалансирования денежных потоков по проекту т.е. при разработке бюджета.)

В нашем примере для покрытия отрицательного сальдо на шаге m - 4 в размере 19,8 ед. следует поместить на шаге т - 3 на депозит 18,85 ед. (19,8 : (1 + 0,05)), стр. 2 табл. 5.12. Оставшиеся на шаге т - 3 средства в размере 19,8 - 18,85 = 1,0 ед. в последующем могут быть использованы в соответствии с установленной очередностью выплат на возврат акционерам авансированного ими капитала.

На шаге m - 8 сальдо составляет -25. Чтобы преодолеть отрицательное сальдо в данном размере, надо разместить на депозит свободные денежные средства предыдущих шагов. На шаге т-1 следует разместить 23,8 ед. (25 : 1,05). Размер свободных денежных средств на шаге m - 7 теперь составит 167,6 ед. (191,4 - 23,8) (стр. 4 табл. 5.12).

Притоки после снятия с депозита составят на шаге m - 4 — 19,8, а на m - 8 — 25 ед. (стр. 3 табл. 5.12). Свободные денежные средства (стр. 4) рассчитывают как разность средств по стр. 1 и 2, а преобразованный поток — как сумму средств по стр. 3 и 4.

Возмещение акционерам авансированного капитала в рассматриваемой модели проводится ежегодными долями в размере начисленной амортизации на основные фонды, созданные за счет этого капитала. Размер амортизации по собственному капиталу (стр. 6 табл. 5.12) определен путем умножения начисленной амортизации на каждом шаге по всем основным фондам (стр. 2 табл. 5.5) на удельный вес авансированного капитала по проекту.

При определении удельного веса авансированного капитала, направленного на формирование активов, следует иметь в виду все источники финансирования проекта — собственные, заемные, рефинансируемый чистый доход и устойчивые пассивы. Вся эта информация может быть получена из ФИБ. Удельный вес собственного капитала в общем объеме финансирования, оцененный по рассматриваемому примеру, составил: на т-0 — 0,58, т-1 - 0,53, т-2 - 0,49, т-3 - 0,49, т-4 - 0,40, т-5 - 0,36, т-6 - 0,36, m-7 - 0,36 и m-8 - 0,41.

Размер начисленной амортизации, определенный по вышеуказанной схеме, составил величины, приведенные по стр. 6 табл. 5.12, а возмещение не полностью самортизированных основных фондов — по стр. 7. По аналогичной методике можно рассчитать размер высвобождаемых из оборота оборотных активов, созданных за счет собственного капитала. Для этого размер высвобождаемых оборотных активов на отдельных шагах (табл. 5.46, стр. 6) надо умножить на долю собственного капитала в общем объеме финансирования по проекту.

Нетрудно проверить, что рассчитанные таким образом амортизационные суммы, величина недоамортизированных основных фондов (остаточная стоимость на конец расчетного периода) и высвобождаемая часть оборотных

активов, сформированных за счет собственного капитала, в сумме составят размер собственного авансированного капитала, предусмотренный в разделе «Финансовая деятельность» финансово-инвестиционного бюджета, т. е

,

где А⁰_m — размер амортизации, начисленной по основным фондам, профинансированным за счет собственного капитала на m-м шаге;

О — остаточная стоимость, исчисленная потакой же схеме (за счет собственного капитала);

ОА — высвобождаемые оборотные активы, исчисленные по такой же схеме (за счет собственного капитала).

При определенно окончательного размера выплат авансированного капитала следует обеспечить экономические интересы собственников — выплаты на каждом шаге должны проводиться с учетом обесценения денежных средств во времени. Ежегодно мера компенсации может варьировать в зависимости от состава учитываемых факторов обесценения. В нашем примере она принята на уровне нормы дохода по депозиту, т. е. 0,05. Выплата авансированных средств с учетом их обесценения на шаге т (стр. 10 табл. 5.12) рассчитывается путем умножения возмещаемых собственникам средств на этом шаге (стр. 9) на коэффициент (1 + Е)^t-1.

Возмещение собственникам авансированных средств с учетом компенсации их обесценения является для проекта оттоком. Отсюда чистая прибыль (или чистый доход) акционеров, рассчитанная как разность стр. 5 и 10, составит величины, указанные в стр. 11.

В нашем примере на шагах 1, 2 и 4 полностью, а на шаге 3 частично начисленные выплаты не могут быть возмещены собственникам и рассматриваются как задолженность. Выплата соответствующих средств начнется на шаге 5 за счет аккумулированных на этом и последующих шагах средств.

Данные о чистом доходе (стр. 11) — база для последующих расчетов показателей экономической эффективности участия акционеров в проекте.

Итоговые показатели эффективности: чистый дисконтированный доход — 78,6; внутренняя норма дохода — 36,8.

В приведенном расчете приняты следующие допущения:

1) не отображено налогообложение дополнительного дохода от размещения денежных средств на депозите. Так как он является формой внереализационного дохода, его следует включить в налогооблагае-

мую базу, т. е. учесть при расчете налога на прибыль (размер налога возрастает, а сальдо по первому разделу бюджета снизится);

2) не отражено налогообложение выплат, связанных с возмещением (возвратом) авансированного капитала;

3) чистая прибыль не распределена на дивидендные выплаты и на накопление. В связи с этим не отражено налогообложение дивидендов.

При учете данных допущений эффективность участия акционеров в проекте снизится.

Анализ расчетов по проведенной модели показывает, что эффективность собственного капитала существенно зависит от соотношения процента по депозиту и нормы дохода (Е).

При норме дохода (дисконта) большей, чем ставка депозитного процента, процедура по наращиванию свободных денежных средств с целью последующего уменьшения отрицательного сальдо всегда снижает значения ЧДД и ВНД. (Приращение идет по меньшей ставке, чем ставка при «уценке» (дисконтировании) потока.)

Поэтому, если на финансовом рынке складывается конъюнктура, при которой свободные денежные средства могут быть размещены по ставке депозитного процента значительно ниже нормы дохода, процедура приращения может оказаться неэффективной.

Исследование принятых в модели вариантов выплат свободных денежных средств целесообразно проводить в сопоставлении с возможными вариантами финансирования: например, рассмотреть и удостовериться в преимуществах депозита в сравнении с вариантом кредитования, а также рассмотреть вариант отсрочки выплаты долга (на шаге т - 3) по сравнению с использованием варианта депозита (пример 5.6). Должны быть также рассмотрены различные варианты реализации дивидендной политики, например, вариант наиболее равномерных выплат по шагам расчетного периода, выделение части чистой прибыли на эти цели на шагах т - 6 и т - 7.

Для целей изучения других возможных моделей распределения свободных денежных средств по проекту может быть рассмотрена модель, в которой на депозит направляются не только денежные средства, необходимые для преодоления отрицательного сальдо (как в модели 3), но и остальные свободные денежные средства, аккумулированные на отдельных шагах по проекту с целью их приумножения. Такая модель может быть построена, но она окажется эффективной при одном непременном условии, — если процентная ставка по депозиту превышает избранную инвестором норму дохода. Однако принятие

такого условия является экономическим нонсенсом. Оно противоречит основополагающему принципу принятия решения об инвестировании в реальный сектор экономики, ибо, если альтернативный вариант инвестирования (в данном случае на депозит) превосходит по доходности вложение средств в реальный объект предпринимательской деятельности, инвестирование в него теряет всякий смысл — капитал будет направлен по альтернативному более доходному направлению.

Изложенное позволяет сформулировать следующее правило упорядочения суммарного сальдо трех потоков.

Свободные денежные средства могут быть размещены на депозит или направлены в другие виды финансовых инвестиций только как альтернативный способ их приращения (в сравнении с привлечением кредита, внешним наращением акционерного капитала и др.) с целью преодоления отрицательного сальдо на последующих шагах расчетного периода. Размещение свободных денежных средств в финансовые инвестиции в размерах, превышающих потребности для устранения отрицательного сальдо, нецелесообразно.