Управління ризиком в інвестиційних проектах

Інвестиційна діяльність будь-якої компанії передбачає реалізацію інвестиційних проектів. Всім зрозуміло, що якщо інвестору були б відомі усі наслідки реалізації будь-якого інвестиційного проекту, то він би отримав максимальний ефект від його здійснення. Але інвестор не знає напевно чи зможуть окупитись ті витрати, які він матиме за умов реалізації проекту. Це основна аксіома будь-якої підприємницької діяльності. Тому практика інвестиційного проектування розглядає, в числі інших, аспекти невизначеності і ризику.

Під невизначеністю слід розуміти неоднозначність розвитку певних подій у майбутньому. Практика інвестиційного проектування трактує це поняття як неповноту або неточність інформації про умови реалізації проекту. Невизначеність – це об’єктивне явище. Запорукою ж успіху реалізації інвестиційного проекту є оволодіння навичками прийняття правильних рішень якраз у цих умовах.

Невизначеність тісно пов’язана із ризиком. Ризик – це економічна категорія, в основі якої лежить саме невизначеність конкретної господарської чи іншої ситуації і яка зумовлена браком повної інформації. Слід наголосити, що визначення цього терміну не є уніфікованим. Це зумовлено тим, що ризик притаманний усім ринковим суб’єктам, супроводжує всі етапи їх діяльності, має безліч причин виникнення і форм вияву. Ризик характеризує можливість того, що трапиться якась небажана подія. Наприклад, у підприємницькій діяльності це імовірність втрати підприємцем своїх ресурсів чи доходів або появи додаткових витрат.

Поки інвестиційні розрахунки здійснюють в умовах невизначеності, є ймовірність виникнення несприятливих ситуацій, які призведуть до зниження ефективності проекту або додаткових збитків. Тобто завжди існує проектний ризик, що виражається у негативному впливі на потоки грошових коштів. Проектний ризик, в свою чергу, поєднує в собі такі види ризиків:

- виробничий ризик, пов'язаний з можливістю невиконання фірмою зобов’язань перед замовником;

- фінансовий ризик, пов'язаний із невиконанням фінансових зобов’язань перед інвесторами;

- інвестиційний ризик, пов'язаний з можливим знеціненням інвестиційно-фінансового портфеля;

- ринковий ризик, пов'язаний з можливим коливанням ринкових процентних ставок на фондовому ринку і курсів валют;

- політичний ризик, пов'язаний з можливими збитками підприємців та інвесторів внаслідок нестабільної політичної ситуації в країні [22[Савчук В.П., Прилипко С.И., Величко Е.Г. Анализ и разработка инвестиционных проектов: Учебное пособие. – К.: Абсолют-В, Эльга, 1999. – 304 с. ].

Звичайно, всі учасники інвестиційного проекту зацікавлені у тому, щоб виключити можливість повного провалу проекту або хоча б уникнути збитків для себе, тобто вони зацікавлені в управлінні ризиками. Основна мета процесу управління ризиками – це збільшення ймовірності успішної реалізації інвестиційного проекту через зниження ступеня впливу ризиків до прийнятного рівня.

При здійсненні процесу управління ризиками інвестиційного проекту необхідно дотримуватись певної послідовності дій. Виділяються такі основні етапи даного процесу (рис. 1.3):

При аналізі проектних ризиків слід враховувати, що вони зумовлені особливостями життєвого циклу проекту, який складається з трьох фаз: передінвестиційної, інвестиційної та експлуатаційної. У передінвестиційній фазі оцінюють фінансово-економічну життєздатність проекту, функції та завдання основних учасників, виконувані роботи. В інвестиційній фазі оцінюють структуру управління проектом, перебіг реалізації проекту і якість виконання проектних робіт. В експлуатаційній фазі оцінці підлягають фактори, які негативно впливають на реалізацію проекту. Це затримка будівництва, перевищення витрат, підвищення цін на сировину. Аналіз ризиків у передінвестиційній фазі лежить в основі вибору варіанту інвестування, однак при цьому прогнозуються ризики і в інвестиційній та експлуатаційній фазах.

׀

׀

׀

׀ ׀ ׀ ׀

Рис. 2.3. Етапи оцінки ризиків інвестиційних проектів

При аналізі проектних ризиків слід враховувати, що вони зумовлені особливостями життєвого циклу проекту, який складається з трьох фаз: передінвестиційної, інвестиційної та експлуатаційної. У передінвестиційній фазі оцінюють фінансово-економічну життєздатність проекту, функції та завдання основних учасників, виконувані роботи. В інвестиційній фазі оцінюють структуру управління проектом, перебіг реалізації проекту і якість виконання проектних робіт. В експлуатаційній фазі оцінці підлягають фактори, які негативно впливають на реалізацію проекту. Це затримка будівництва, перевищення витрат, підвищення цін на сировину. Аналіз ризиків у передінвестиційній фазі лежить в основі вибору варіанту інвестування, однак при цьому прогнозуються ризики і в інвестиційній та експлуатаційній фазах.

Кількісні та якісні методи оцінки ризиків

1. Методи аналізу ризиків інвестиційних проектів можуть бути як кількісними, так і якісними. До якісних методів належить передусім експертний аналіз. За ним проект у такому разі приймається до реалізації, якщо ступінь ризику, встановлений експертно, задовольняє інвестора. До основних переваг методу належать: можливість оцінки ризику до розрахунків показників ефективності; відсутня необхідність у сучасному програмному забезпеченні; простота розрахунків. Проте експертний аналіз є досить суб’єктивним, і не завжди є змога дати незалежну характеристику події, що аналізується [4 Бардиш Г.О. Проектний аналіз: Підручник. – 2-ге вид., стер. – К.: Знання, 2006. – 415 с., С.285].

Звідси кількісні методи є переважаючими. Вони полягають у чисельному визначенні вартісної величини окремих ризиків, а також проекту в цілому. Особливістю цих методів є використання імовірнісних понять і статистичного аналізу. Для здійснення аналізу ризику тут використовуються дані про сплановані грошові потоки за інвестиційними проектами. Головними критеріями, які беруть участь в аналізі, є показники дохідності.

2. На підставі критеріїв дохідності при розрахунку середнього квадратичного відхилення, дисперсії та інших статистичних показників формуються розподіли ймовірностей. Вони здебільшого і використовуються для аналізу ризику. Після того, як розподіл імовірних значень побудований графічно, інвестор визначає вияв ризику. На наступному етапі компанія вдається до оцінки ступеня ризику. Відхилення від оптимального значення належно оцінюється і враховується для коригування значень, отриманих при попередньому аналізі. Цей аналіз, зауважує Ю. Брігхем, може мати такий підсумок: “…аналізуючи ризик, логічно зосередитися на ймовірностях тих значень дохідності, які менші від очікуваного значення. Якщо розподіл є симетричним, то й дисперсія, і середнє квадратичне відхилення точно вимірюватимуть ризик отриманої дохідності нижчий від очікуваного значення, яке становить рівно половину загального ризику. Проте якщо розподіл є асиметричним, ці показники неправильно відображають справжній ризик.” Справедливе також таке твердження: “Чим більший діапазон між екстремальними значеннями при рівній їхній імовірності, тим вищий ступінь ризику [29, Щукін Б.М. Аналіз інвестиційних проектів. – К.: МАУП, 2002.

С.64-65].”

Окрім критеріїв дохідності для аналізу ризику можуть застосовуватись і інші критерії, якими можуть бути конкретні параметри інвестиційного проекту. Однак дані методи є досить трудомісткими і потребують пошуку і залучення великої кількості інформації. Ця риса аналізу якраз і відлякує багатьох підприємців, так як потребує специфічних знань і навиків.

У ряді випадків можна обмежитись більш простими підходами, без використання імовірнісних категорій. При тому, що ці підходи є загальновизнаними у міжнародній практиці і успішно застосовуються в українській. До них належать:

Ø аналіз чутливості;

Ø аналіз сценаріїв;

Ø метод імітаційного моделювання “Монте-Карло”;

Ø метод коригування норми дисконту;

Ø метод “дерево рішень”;

Ø аналіз беззбитковості.

Аналіз чутливості

Даний метод є гарною ілюстрацією впливу окремих вихідних факторів на кінцевий результат проекту. Аналіз чутливості відбувається при “послідовно-одиничній” зміні кожної змінної: тільки одна зі змінних змінює своє значення, на основі чого перераховується нове значення критерію, що використовується. Варійованими вихідними показниками проекту виступають звичайно обсяг реалізації продукції, рівень цін на продукцію, тривалість здійснення проекту, вартість обладнання, матеріальні витрати. Кінцевими показниками ефективності проекту є чиста приведена вартість, внутрішня норма дохідності.

Послідовність проведення аналізу чутливості видається такою:

1. Вибір ключового (кінцевого) показника ефективності інвестицій.

2. Вибір чинників, щодо яких розроблювач інвестиційного проекту не має однозначного судження (тобто знаходиться в стані невизначеності).

3. Встановлення значень невизначених факторів номінальних і граничних (нижніх і верхніх), обраних на другому кроці процедури.

4. Розрахунок ключового показника для всіх обраних граничних значень невизначених чинників.

5. Побудова графіка чутливості для всіх невизначених факторів (рис. 1.4) [19, Москвин В.А. Управление рисками при реализации инвестиционных проектов. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 352 с.

С.115].

Даний графік дозволяє зробити висновок про найбільш критичні фактори інвестиційного проекту з тим, щоб в ході його реалізації звернути на ці фактори особливу увагу з метою подолання ризику реалізації проекту. Наприклад, якщо ціна продукції стала критичним фактором, то в ході реалізації проекту слід покращити програму маркетингу та підвищити якість товарів.

Аналіз чутливості можна проводити за допомогою спеціальних програмних продуктів. В такому разі найкращою є автоматизована система планування й експертизи інвестицій “Project Expert”.

Рис. 2.4 Графік чутливості для невизначених факторів

3. Основна проблема даного аналізу полягає в неможливості з однаковою мірою достовірності подати всі значення змінних, що є у проекті. До того ж, щодо деяких змінних немає сенсу давати точний прогноз, оскільки, наприклад, вже може бути укладено угоду про поставки певного обсягу збуту продукції за фіксованою ціною, що дозволяє спрогнозувати ці показники безпомилково [4, Бардиш Г.О. Проектний аналіз: Підручник. – 2-ге вид., стер. – К.: Знання, 2006. – 415 с.С.288].

Аналіз сценаріїв

Аналіз сценаріїв розвитку проекту дозволяє оцінити вплив на проект можливої одночасної зміни декількох змінних через вірогідність кожного сценарію. Основною перевагою цього методу є те, що всі варійовані вихідні параметри проекту моделюються з урахуванням їхньої взаємозалежності.

Аналіз сценаріїв дає можливість розглянути ймовірність розподілу чистої теперішньої вартості проекту. Його звичайно готують за трьома сценаріями: очікування (базовий випадок), оптимістичним і песимістичним. Оптимістичний сценарій відображає уявлення аналітика чи інвестора про те, наскільки поліпшуються умови реалізації проекту у тому разі, коли всі обставини будуть сприятливішими, ніж заплановано. Однак усі ці зміни мають бути реалістичними. Песимістичний сценарій навпаки показує, наскільки невдалим виявиться проект, якщо умови його реалізації будуть набагато гіршими, ніж передбачається [4, Бардиш Г.О. Проектний аналіз: Підручник. – 2-ге вид., стер. – К.: Знання, 2006. – 415 с. С.288].

В результаті розрахунку визначаються середні (з врахуванням вірогідності настання кожного сценарію) значення результативних показників. Однак через складні взаємозв’язки між змінними даний метод не дуже вдало показує середину розподілу значень NPV. Ефективність підвищується при введенні додаткових сценаріїв.

Метод імітаційного моделювання “Монте-Карло”

Даний метод дозволяє сповна врахувати увесь діапазон невизначеності вихідних значень параметрів проекту, з якими може зіткнутись його подальше здійснення. Результат аналізу ризику при цьому виражається не єдиним значенням NPV, а у вигляді імовірнісного розподілу всіх можливих значень цього параметру. Завдяки даному методу в руках інвестора виявляється важливий інструмент управління ситуацією: якщо багато з цих однаково ймовірних результатів виявляються небажаними, він може запобігти їх появі шляхом відмови від відповідних інвестицій. І навпаки, якщо досить велика кількість цих результатів виявиться сприятливими, інвестор може зважитись і піти на ризик заради одержання одного із них.

Метод “Монте-Карло” можна розглядати як свого роду імітацію майбутнього в лабораторних умовах. Його алгоритм передбачає здійснення таких етапів:

1. Визначення інтервалів можливої зміни основних ризикових змінних проекту, всередині яких ці зміни є випадковими величинами.

2. Оцінка всередині заданих інтервалів видів розподілу ймовірностей (нормальний, дискретний, тощо).

3. Встановлення коефіцієнту кореляції між залежними змінними.

4. Багаторазовий (понад 500 сценаріїв) розрахунок результатного показника, що дозволяє побачити розподіл частоти для чистої теперішньої вартості проекту.

5. Визначення ймовірності попадання результатної величини у той чи інший інтервал та перевищення мінімально допустимого рівня [4, Бардиш Г.О. Проектний аналіз: Підручник. – 2-ге вид., стер. – К.: Знання, 2006. – 415 с.С.289].

Практичне застосування даного методу показує, що він дає більш оптимістичні оцінки ніж інші методи, що очевидно обумовлено перебором проміжних варіантів. В свою чергу, цей метод потребує надійної програмної підтримки.

Інші критерії для аналізу ризику

Метод коригування норми дисконту. Даний метод є відносно простим у розрахунках. Якщо майбутні грошові потоки точно відомі, їх слід про дисконтувати просто за безризиковою нормою дисконту i. Якщо у прогнозуванні грошових потоків з’являється невизначеність, то для інвестора цінність проекту зменшується, тому такі проекти мають більшу норму віддачі i_r. В цьому разі використовується формула:

, (1.15)

де p_r – “премія за ризик”.

Метод коригування норми дисконту здійснює приведення майбутніх потоків платежів до теперішнього часу, але не дає ніякої інформації про ступінь ризику. Окрім того, цей метод зводиться до аналізу залежності критеріїв NPV (IRR, PI) від змін тільки одного показника – норми дисконту. Незважаючи на вказані недоліки, метод коригування норми дисконту широко застосовується на практиці [19, Москвин В.А. Управление рисками при реализации инвестиционных проектов. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 352 с.С.110-114].

Метод “дерево рішень”. Цей метод є продовженням методу аналізу сценаріїв і використовується у випадку невеликого числа змінних чи можливих сценаріїв. Перевага даного методу – в його наочності. “Дерево рішень” будується на основі визначення таких даних: фаз життєвого циклу проекту; ключових його подій і часу їхнього настання; усіх можливих рішень, що можуть виникнути, і вірогідності їхнього прийняття; вартості кожного етапу здійснення проекту.

На базі отриманих даних будується “дерево рішень”. Його вузли являють собою ключові події, а стрілки, що поєднують вузли, – виконувані роботи з реалізації проекту. В результаті побудови “дерева рішень” визначається вірогідність кожного сценарію розвитку проекту, а також інтегральна ефективність проекту. Додатна величина ефективності (наприклад, чистої приведеної вартості) вказує на прийнятн6ий ступінь ризику, що пов'язаний зі здійсненням проекту [18, Майорова Т.В. Інвестиційна діяльність: Навчальний1 посібник. – Київ: “Центр навчальної літератури”, 2004. – 376 с.С.211-212].

4. Аналіз беззбитковості. Метод зазвичай зводиться до визначення критичних точок. Для цього розраховується такий рівень виробництва та реалізації продукції, за якого чиста теперішня вартість проекту дорівнює нулю, тобто проект не приносить ні прибутку, ні збитку. Що нижчим буде цей рівень, то ймовірніше, що даний проект буде життєздатним в умовах зниження попиту, а отже, нижчим буде ризик інвестора [4, Бардиш Г.О. Проектний аналіз: Підручник. – 2-ге вид., стер. – К.: Знання, 2006. – 415 с.

С.291-292].

Загалом, вибір конкретних методів оцінки серед розглянутих вище визначається наступними факторами:

· видом інвестиційного ризику;

· повнотою і достовірністю інформаційної бази, сформованої для оцінки рівня ймовірності різних інвестиційних ризиків;

· технічною і програмною оснащеністю інвестиційних менеджерів;

· можливістю залучення до оцінки ризиків кваліфікованих експертів [5, С.257-258].

В світовій практиці фінансового менеджменту використовуються різноманітні засоби аналізу ризиків інвестиційних проектів. До найбільш розповсюджених з них слід віднести:

· метод корегування норми дисконту;

· метод крапки беззбитковості;

· метод вірогідних еквівалентів (коефіцієнтів вірогідності);

· аналіз чутливості критеріїв ефективності (чистий доход, що дисконтувався (NPV), внутрішня норма доходності (IRR) і ін.);

· сценарний аналіз;

· аналіз вірогідного розподілу потоків платежів;

· дерево рішень;

· засіб Монте-Карло (імітаційного моделювання) та ін.

В даному розділі викладені переваги, недоліки і проблеми практичного застосування декількох з цих методів та запропоновані вдосконалені алгоритми кількісного аналізу ризиків інвестиційних проектів.

Метод корегування норми дисконту.

Це простий розрахунок, що здійснює приведення майбутніх потоків платежів до нинішнього моменту часу (тобто звичайне дисконтування по більш високій нормі), але він не дає жодної інформації про ступінь ризику (можливі відхилення результатів). При цьому, отримані результати істотно залежать тільки від величини надбавки за ризик.

Цей метод також припускає збільшення ризику в часі з постійним коефіцієнтом, що вряд чи може вважатися коректним, бо для багатьох проектів характерна наявність ризиків в початкові періоди з поступовим зниженням їх до кінця реалізації. Таким чином, прибуткові проекти, що не припускають з часом істотного збільшення ризика, можуть бути оцінені невірно і відхилені.

Даний метод не несе жодної інформації про вірогідний розподіл майбутніх потоків платежів і не дозволяє отримати їхню оцінку. Нарешті, зворотна сторона простоти засобу складається з істотних обмежень можливостей моделювання різноманітних варіантів, що зводиться до аналізу залежності критеріїв NPV (IRR, PI і ін.), від змін тільки одного показнику - норми дисконту. Незважаючи на ці недоліки, метод корегування норми дисконту широко застосовується на практиці.

Метод точки беззбитковості. Замість того, щоб розрахувати період часу, потрібний для отримання суми початкового вкладення, деякі аналітики вираховують час, потрібний для того, щоб поточна вартість з негативної стала позитивною. Таке вирахування дозволяє знайти крапку беззбитковості проекту, або дисконтований період окупності (discounted payback period - DPB). Якщо проект генерує позитивні грошові потоки після цієї крапки окупності, чиста поточна вартість проекта позитивна. Дисконтований період окупності можна використовувати для прийняття чи відхилення рішень по незалежним інвестиціям, оскільки любий інвестиційний проект з життєвим циклом не меньш дисконтованого періода окупності якнайменше забезпечує окупність капіталовкладень. Припустимо, що інвестиція характеризується слідуючими грошовими потоками:

Рис.2.3 показує накоплену теперішню вартість інвестиційного проекта (при ставці дисконту 10%).

Рис. 2.3. Дисконтований період окупності

Дисконтований період окупності проекта складає три роки: в табл.2.2 приведені розрахунки при 10%-ній ставці дисконтування.

Таблиця 2.2.