Модель Гордона

Дивиденды, выплачиваемые по обыкновенным и привилегированным акциям, зависят от размера полученной чистой прибыли, и в любом случае для их выплаты требуется решение совета директоров и общего собрания. Поэтому можно предположить, что акционерный капитал не имеет стоимости. Действительно, в отличие от владельцев облигаций акционеры могут не получать ежегодный текущий доход вообще, т.е. корпорация может ничего не выплачивать владельцам собственного капитала. Однако такая форма функционирования долго существовать не может, невозможно будет привлечь дополнительный новый капитал. Владельцы собственного капитала соглашаются на отсутствие или снижение дивидендной доходности только при условии возможного роста отдачи в будущем (в виде дивидендов или прироста капитала).

Стоимость акционерного капитала, таким образом, есть годовая процентная ставка, которая платится для поддержания текущей рыночной оценки акционерного капитала. Если корпорация обеспечивает меньшую доходность, чем требуемая, акционеры избавляются от акций и превышение предложения акций над спросом приводит к падению цены. Текущая рыночная оценка акционерного капитала падает. Особенность акционерного капитала заключается в том, что часть платы за него может быть представлена в денежной форме (дивиденды, выплачиваемые деньгами), а часть в виде накопленного увеличения капитала.

Акционеры корпорации, не использующей финансовый рычаг (с нулевым финансовым рычагом), требуют на вложенные средства (т.е. на весь капитал корпорации) доходность, которая покрывала бы два элемента:

1) временную стоимость денег, т.е. компенсировался бы отказ от текущего получения денежных средств в пользу ожидания получения их в будущем учетом инфляции;

2) риск, связанный с получением денежных средств.

Таким образом, ставка дисконтирования должна отражать обе состав-ляющие требуемой доходности: доходность по безрисковым инвестиционным решениям аналогичного срока и премию (надбавку) за риск.

Для обоснования требуемой доходности широко применяются две равновесные модели: модель Гордона — модель оценки акции при предположении постоянного роста дивидендов.

Модель Гордона для оценки акции по текущему дивиденду:

Предполагается, что инвестируется ежегодно фиксированная величина чистой прибыли (дивидендный выход неизменен по годам). Инвестиции обеспечивают доходность, что позволяет корпорации ежегодно увеличивать чистую прибыль с темпом роста g. Предполагается, что требуемая доходность владельцев капитала превышает темп роста g (это естественное предположение, так как компании не могут на бесконечном временном промежутке наращивать прибыль и дивиденды высоким темпом).

Переписав выражение цены акции в модели Гордона, получаем выражение для требуемой доходности:

Требуемая доходность по акционерному капиталу состоит из двух элементов: прогнозируемой дивидендной доходности и ожидаемого темпа роста прибыли и дивидендов в результате реализации инвестиционного решения.

Важно отметить, что это выражение для K_S основывается на текущей рыночной оценке акции и не включает специфические ожидания относительно роста. Рост определяется дивидендным выходом и ожидаемой доходностью. Очевидно, что это очень сильное ограничение модели. В зависимости от того, насколько темп роста, обеспечиваемый инвестиционным решением, будет близок к ныне наблюдаемому темпу роста, можно говорить о корректной оценке требуемой доходности.

Например, если предположить, что акция корпорации верно оценена рынком в 3 долл. и дивиденд на акцию составил в текущем году 0,2 долл. на акцию, то при темпе роста g = 12%, проецируя прошлый рост на будущее, можно рассчитать требуемую доходность по акционерному капиталу: ks - 0,2 х 1,12 /3 + 0,12 = 0,195 (19,5%).

Существенные ограничения модели Гордона являются не единственными недостатками рассмотренного подхода к оценке стоимости акционерного (собственного) капитала. При его использовании необходимо учитывать следующее.

1. Рассчитанное значение ks зависит от выбранного временного промежутка. Темп роста g рассчитывается по прошлым годам и поэтому в значительной степени зависит от временного отрезка расчета.

Более правильно использовать данные на большом временном промежутке, хотя общий недостаток модели сохраняется прошлый рост не является абсолютно верным индикатором будущего роста. Как вариант преодоления этого недостатка в ряде случаев используются прогнозируемые оценки g, однако общерыночные изменения могут исказить полученный результат.

2. Рассчитанное значение зависит от выбора даты оценки текущей цены P₀. Обычно в расчетах используется значение P₀ на конец финансового года. Публикуемые данные по курсам акций часто не фиксируют дату выплаты дивиденда, и ошибкой будет использовать данные по цене после эксдивидендной даты. Сложность заключается в том, что ряд компаний выплачивают дивиденды несколько раз в году. В этом случае расчет требует корректировки имеющихся данных. Например, если в ближайшие два месяца ожидаются дивиденды в размере 0,05 долл. на акцию, то можно предположить падение цены после экс-дивидендной даты на 0,05 долл.

3. Результаты расчетов зависят от краткосрочных изменений цены.

4. Налоговые выплаты обязательно должны учитываться при принятии инвестиционных решений. Налоговые платежи учитываются при оценке денежных потоков, генерируемых долгосрочными активами, в которые инвестируются денежные средства. Очевидна необходимость дисконтирования посленалоговых денежных потоков на скорректированную на налоговые платежи стоимость капитала.