Обоснованная стоимость

Для рынков, где предложение товара адекватно спросу, возможно рассчитать «обоснованную» или теоретическую стоимость фьючерса.

Обоснованная стоимость фьючерса – это цена, при которой инвесторам безразлично, будут ли они покупать фьючерс или соответствующий наличный товар.

Пример

Предположим, ювелиру требуется купить 5 унций золота для изготовления изделия в трехмесячный срок. Он может обеспечить фиксированную цену золота двумя способами: купить его сейчас или купить фьючерс на золото с трехмесячным сроком поставки.

Если ювелир покупает наличное золото, он должен немедленно заплатить за него. Финансировать покупку можно либо путем займа, либо сняв деньги с банковского счета. В любом из этих случаев он понесет потери в процентах:либо выплачивая проценты за кредит, либо теряя проценты при снятии денег со счета. Кроме того, между моментами купли и продажи золото должно быть застраховано и надежно сохранено.

Если ювелир покупает фьючерс на золото, ему нужно будет заплатить только за золото в течение трехмесячного срока. Дополнительно он сэкономит на хранении золота и стоимости страхования. Может показаться, что покупка фьючерса предпочтительней покупки наличного золота. Однако на фьючерсных рынках это не совсем так. Цена фьючерса, если она обоснована, включает в себя стоимость финансирования, хранения и страхования. Причины, по которым эти издержки включаются в стоимость фьючерса, будут более понятны, если взглянуть на фьючерсную сделку со стороны продавца, а не покупателя контракта. Благоразумный продавец не станет продавать фьючерс по какой-то произвольной цене. Он рассчитает свои затраты по гарантированному обеспечению поставки золота. С момента продажи контракта он должен быть готовым выполнить свои обязательства, а для этого ему нужно купить золото и обеспечить его надежное хранение вплоть до дня поставки. Поскольку продавец вынужден понести указанные издержки, называемые в совокупности как издержки поддержания инвестиционной позиции, при расчете минимальной приемлемой цены продажи фьючерса он добавит их к стоимости наличного золота.

Необходимо определить обоснованную стоимость трехмесячного фьючерса на золото при цене золота на наличном рынке 1355 д.е. за унцию, годовой процентной ставке 5 % и дополнительных расходах на хранение и страхование 0,5 % в год.

Рассчитываем издержки поддержания инвестиционной позиции за трехмесячный срок (90 дней). При расчетах в долларах США принимается продолжительность года в 360 дней [32].

Издержки поддержания инвестиционной позиции = Цена наличного золота × (Процентная ставка + Стоимость хранения (страхования)) × Число дней /360;

И=1355 × (5%+0,5 %) × 90/360 = 18,63 д.е.

Чтобы найти обоснованную стоимость, добавим издержки к цене золота на наличном рынке: 18,63+1355 = 1373,63 д.е.

Обоснованные стоимости невозможно рассчитать в условиях недостатка товаров на наличных рынках, когда они находятся в состоянии бэквардейшн.

Арбитраж

Арбитражпредставляет собой вид сделки, при которой торговцы (арбитражеры) пытаются получить безрисковые прибыли за счет межрыночных разниц курсов.

Для большинства видов фьючерсов возможно рассчитать обоснованную стоимость. Если текущая котировка фьючерса отличается от обоснованной стоимости, это означает, что он либо дорог, либо дешев. В таких случаях арбитражеры продают то, что дорого, и покупают то, что дешево, одновременно проводя компенсирующие сделки на наличных рынках. Например, если цена фьючерса выше обоснованной, арбитражер продает фьючерс и покупает соответствующий наличный товар. В случае дешевого фьючерса арбитражер покупает фьючерс и продает соответствующий наличный товар [32, 41].

Подобная деятельность арбиражеров по покупке «дешевых» и продаже «дорогих» активов приводит к тому, что цена фьючерса возвращается к корректному уровню. Происходит это из-за того, что при отклонении цен фьючерсов от обоснованной появляются продавцы/покупатели, и их деятельность приводит к соответствующему понижению/повышению цен.

Хотя для большинства рядовых инвесторов условие низких цен не является необходимым для обеспечения экономической обоснованности арбитража, тот факт, что многие профессионалы занимаются подобной деятельностью, весьма важен с точки зрения поддержания связи между наличными и фьючерсными рынками.

Хеджирование

Хеджирование (от англ. hedge – страховка, гарантия) – установление позиции по срочным сделкам на одном рынке для компенсации воздействия ценовых рисков равной, но противоположной срочной позиции (позиции по срочным сделкам) на другом рынке. Хеджирование осуществляется с целью страхования рисков изменения цен путем заключения сделок на срочных рынках [17].

Наиболее часто встречающийся вид хеджирования – хеджирование фьючерсными контрактами. Зарождение фьючерсных контрактов было вызвано необходимостью страхования от изменения цен на товары. Первые операции с фьючерсами были совершены в Чикаго на товарных биржах именно для защиты от резких изменений конъюнктуры рынка. До второй половины XX века хеджирование использовалось исключительно для снятия ценовых рисков. В настоящее время целью хеджирования выступает не снятие рисков, а их оптимизация [31].

Механизм хеджирования заключается в балансировании обязательств на наличном рынке (товаров, ценных бумаг, валюты) и противоположных по направлению на фьючерсном рынке.

Контракт, который служит для страховки от рисков из­менения курсов (цен), носит название «хедж». Хозяйствующий субъект, осуществля­ющий хеджирование, называется «хеджер». Существуют две операции хеджирования:

– на повышение;

– на понижение.

Хеджирование на повышение, или хеджирование покуп­кой (хедж покупателя, длинный хедж), представляет собой биржевую операцию по покупке срочных контрактов или опционов. Хедж на повышение применяется в тех случаях, когда необходимо застрахо­ваться от возможного повышения цен (курсов) в будущем. Он позволяет установить покупную цену намного раньше, чем был приобретен реальный товар. Предположим, что цена товара (курс валюты или ценных бумаг) через три месяца возрастет, а товар нужен будет именно через три месяца. Для компенсации потерь от предполагаемого роста цен необходимо купить сейчас по сегодняшней цене срочный контракт, связанный с этим товаром, и продать его через три месяца в тот момент, когда будет приобретаться товар. Поскольку цена на товар и на связанный с ним сроч­ный контракт изменяется пропорционально в одном на­правлении, то купленный ранее контракт можно продать дороже почти настолько же, насколько возрастет к этому времени цена товара. Таким образом, хеджер, осуществля­ющий хеджирование на повышение, страхует себя от воз­можного повышения цен в будущем [39].

Хеджирование на понижение, или хеджирование прода­жей (хедж продавца, короткий хедж), – это биржевая операция с продажей срочного контр­акта. Хеджер, осуществляющий хеджирование на понижение, предполагает совершить в будущем продажу товара, и поэтому, продавая на бирже срочный контракт или опцион, он страхует себя от возможного снижения цен в будущем. Предположим, что цена товара (курс валюты, ценных бумаг) через три месяца снижается, а товар нужно будет продавать через три месяца. Для компенсации пред­полагаемых потерь от снижения цены хеджер продает сроч­ный контракт сегодня по высокой цене, а при продаже своего товара через три месяца, когда цена на него упала, покупает такой же срочный контракт по снизившейся (поч­ти настолько же) цене. Таким образом, хедж на понижение применяется в тех случаях, когда товар необходимо продать позднее.

Классическое (чистое) хеджирование - хеджирование путем занятия противоположных позиций на рынке реального товара и фьючерсном [31, 40].

Полное и частичное хеджирование. Полное хеджирование предполагает страхование рисков на фьючерсном рынке на полную сумму сделки. Этот вид хеджирования полностью исключает возможные потери, связанные с ценовыми рисками. Частичное хеджирование страхует только часть реальной сделки.

Предвосхищающее хеджирование предполагает покупку или продажу срочного контракта задолго до заключения сделки на рынке реального товара. В период между заключением сделки на срочном рынке и заключением сделки на рынке реального товара фьючерсный контракт служит заменителем реального договора на поставку товара. Также предвосхищающее хеджирование может применяться и путем покупки или продажи срочного поставочного товара и его последующее исполнение через биржу. Данный вид хеджирования наиболее часто встречается на рынке акций [41].

Селективное хеджирование характеризуется тем, что сделки на фьючерсном рынке и на рынке реальных товаров различаются по объему и времени заключения.

Перекрестное хеджирование характеризуется тем, что на фьючерсном рынке совершается операция с контрактом не на базовый актив рынка реального товара, а на другой финансовый инструмент. Например, на реальном рынке совершается операция с акцией, а на фьючерсном рынке с фьючерсом на биржевой индекс.

Теория фьючерсного хеджа основана на формировании фьючерсной позиции, которая приносит прибыли или убытки, компенсирующие прибыли или убытки на рынке наличного товара.

Помимо операций с фьючерсами, операциями хеджирования могут считаться и операции с другими срочными инструментами: форвардными контрактами и опционами. Продажа опциона согласно нормам МСФО (Международные стандарты финансовой отчётности) не может признаваться операцией хеджирования.

Пример 1

Французский экспортер продал оборудование (10 млн долл.) с отсрочкой платежа в 6 месяцев. Чтобы избежать потерь от вероятного снижения курса иностранной валюты, экспортер покупает опцион продавца этой валюты по курсу 1 долл. = 7 франц. фр. сроком на 6 месяцев. При заключении сделки он выплачивает премию контрагенту в размере 3 % стоимости опциона:

Если курс доллара снизился до 6 франков, экспортер реализует опцион продавца, продавая доллары по предусмотренному соглашением курсу (1 долл. = 7 франкам), и за счет курсовой разницы получает валютную прибыль в размере 10 млн фр. (70 млн х 1 фр. – 60 млн фр.), а с учетом премии, выплаченной контрагенту при заключении сделки, валютный опцион – 70,9 млн фр. (70 млн фр.- 2,1 млн. фр.). Это позволяет ему продать доллары на срок по рыночному курсу (6 франц. фр. = 1 долл.), чтобы покрыть валютный риск, связанный с отсрочкой платежа на 6 месяцев. В итоге он получит 60 млн фр. плюс прибыль 7,9 млн фр., т. е. 67,9 млн фр.

Если курс доллара повысится до 8 фр., экспортер не осуществляет опцион, то есть не продает доллары по 7 фр., так как это невыгодно. Но он прибегает к продаже долларов на срок по рыночному курсу, компенсируя потерю премии (2,1 млн фр.) за счет курсовой разницы: 8 фр. – (3 % × 7 фр.) = 7,79 фр. В итоге экспортер получит: 10 млн долл. × 7,79 фр. = 77,9 млн фр.

Пример 2.

Хозяйствующий субъект планирует осуществить через три месяца платежи в сумме 100 тыс. долл. США. При этом в данный момент курс спот1 составляет 30 руб. за 1 долл. Следовательно, затраты на покупку 100 тыс. долл. США составят 3000 тыс. руб.

Если через три месяца курс спот пони­зится до 28 руб. за 1 долл., то эквивалент долларовой позиции – 2800 тыс. руб. (28 руб. × 100 тыс. долл.).

Хозяйст­вующий субъект затратит на покупку валюты через три меся­ца 2800 тыс. руб., то есть будет иметь экономию денежных средств, или потенциальную прибыль, 200 тыс. руб. Если через 3 месяца курс спот возрастет до 32 руб. за 1 долл., то затраты хозяйствующего субъекта на покупку 100 тыс. долл. США составят 3200 тыс. руб. Следовательно, дополнительные затраты на покупку бу­дут равны 200 тыс. руб.

Преимущество отказа от хеджирования проявляется в отсутствии предварительных затрат и в возможности полу­чить неограниченную прибыль. Недостатком являются риск и возможные потери, вызванные увеличением курса валюты.

Пример 3

Хеджирование с помощью форвардной опера­ции. Форвардная операция представляет собой взаимное обязательство сторон произвести валютную конверсию по фиксированному курсу в заранее согласованную дату. Срочный, или форвардный, контракт – это обязательство для двух сторон (продавца и покупателя), т.е. продавец обязан продать, а покупатель купить определенное количество валюты по установленному курсу в определенный день [41].

Хозяйствующий субъект решил заключить трехмесяч­ный срочный (форвардный) контракт на покупку-про­дажу 100 тыс. долл. США. В момент заключения контракта курс спот составлял 30 руб. за 1 долл., а трехмесячный форвардный курс по контракту – 32 руб. за 1 долл. Сле­довательно, затраты на покупку валюты по контракту бу­дут равны 3200 тыс. руб. (100 тыс. долл. × 32 руб.).

Если через три месяца на день исполнения контракта курс спот по­высится до 33 руб. за 1 долл., то затраты хозяйствующего субъекта на покупку валюты составят 3200 млн. руб. Если бы он не заключил срочный контракт, то затраты на покупку валюты составили бы 3300 тыс. руб. (100 тыс. долл. × 33). Экономия денежных ресурсов, или потенциальная при­быль, составит 100 тыс. руб. (3300–3200). Если через три месяца на день исполнения контракта курс спот снизится до 28 руб. за 1 долл., то при затратах 3200 тыс. руб. по срочному контракту упущенная выгода (потенциальные потери) со­ставит 400 тыс. руб. [10 тыс. долл. × (3200–2800 руб.)].

Преимущество форвардной операции проявляется в от­сутствии предварительных затрат и защите от неблагопри­ятного изменения курса валюты. Недостатком являются потенциальные потери, связанные с риском упущенной вы­годы.

Пример 4

Предположим, что у производителя есть 100 тыс. баррелей нефти, предназначенной для поставки в июле. Он испытывает беспокойство по поводу цены на нефть и предчувствует ее резкое падение. Первого мая цена на наличном рынке составляет 22 доллара за баррель, а фьючерсы на июль продаются по 23 доллара.

1-го мая производитель продает 100 июльских фьючерсов на нефть по 23 д.е. Он «укоротился» на 100 тыс. баррелей на фьючерсном рынке [41]. Объем каждого контракта, составляет 1000 баррелей, а производитель хеджирует партию в 100000 баррелей. Он должен купить такую же партию, то есть занять «длинную» позицию. В настоящий момент у него имеются 100 тыс. баррелей нефти для поставки в июле.

К середине июня рыночная цена на нефть падает до 18, а на июльский фьючерс до 19 долларов за баррель. Производитель нашел покупателя на свою июльскую партию по 18 долларов и, следовательно, покупает назад свой фьючерс по 19 долларов.

15-го июня производитель покупает 100 июльских фьючерсов на нефть по 19 д.е. При правильном построении хеджа прибыль от фьючерсной сделки должна скомпенсировать убыток от падения цены на нефть. Рассчитаем сначала прибыль фьючерсной сделки, а затем – убыток от падения цены на нефть.

Прибыль = Число минимальных изменений цены × Стоимость минимального изменения цены х Число контрактов;

(23 – 19)/0,01 × 10 д.е.×100 = 400 000 д.е. прибыли.

Убыток на наличном рынке: (22 – 18) × 100 000 = 400 000 д.е.

Следовательно, прибыль скомпенсировала убыток и падение цены на нефть не причинило ущерба производителю.

Независимо от того, растет или падает цена на нефть, производитель может не беспокоиться, поскольку, продавая фьючерсы, он зафиксировал продажную цену на свою нефть [41].

Приведенные в рассмотренном примере цифры не совсем реалистичны, так как точного соответствия между фьючерсным и наличным рынками не существует. В реальном мире цены на фьючерсном рынке не всегда движутся параллельно ценам на наличном рынке. Результатом хеджирования является не только снижение рисков, но и снижение возможной прибыли.