Оценка стоимости товарного знака

Понятие товарного знака. По типовой классификации объектов интеллектуальной собственности товарные знаки относятся к объектам промышленной собственности наряду с изобретениями, полезными моделями, промышленными образцами и селекционными достижениями.

Товарный знак — обозначение, способное отличать товары и услуги одних юридических или физических лиц от однородных товаров и услуг других юридических или физических лиц.

Как объект промышленной собственности товарный знак подлежит правовой охране путем государственной регистрации и получения свидетельства на товарный знак.

Через государственную регистрацию:

а) фиксируется объект охраны, т.е. перечень товаров, для обозначения которых используется товарный знак;

б) оповещаются третьи стороны об исключительных правах владельца на товарный знак, т.е. владелец товарного знака имеет исключительное право пользоваться и распоряжаться товарным знаком, а также запрещать его использование другими лицами. Никто не может использовать охраняемый в России товарный знак без разрешения его владельца.

Товарный знак может быть зарегистрирован на имя юридического либо физического лица, осуществляющего предпринимательскую деятельность и, будучи оборотоспособным активом, может быть объектом реальной оценки.

В России внутренний оборот прав на товарные знаки стал зарождаться после 1992 г., когда были приняты нормативные документы, регламентирующие данный процесс, в том числе Закон «О товарных знаках, знаках обслуживания и наименованиях мест происхождения товаров», Гражданский кодекс РФ. Темпы роста количества лицензионных договоров по товарным знакам превышают аналогичный показатель по другим видам промышленной собственности.

Оценка товарного знака. Теория оценки выделяет совокупность случаев, когда может осуществляться оценка прав на товарные знаки. Как правило, оценка прав на товарные знаки не выделяется из общего понятия оценки интеллектуальной собственности и нематериальных активов. Это вполне обоснованно, так как большинство ситуаций, в которых необходима оценка нематериальных активов, применимо и к товарным знакам. К случаям оценки товарного знака относятся:

- внесение товарного знака в качестве вклада в уставный капитал;

- купля-продажа прав на товарный знак (договор уступки прав на товарный знак);

- заключение лицензионных соглашений;

- определение ущерба в результате нарушения прав на товарный знак (производство и реализация контрафактной продукции);

- реструктуризация и приватизация предприятия;

- получение предприятием кредита;

- страхование товарного знака.

12. ЛЕКЦИЯ 12. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
ФИНАНСОВЫХ ВЛОЖЕНИЙ

К финансовым вложениям относятся инвестиции предприятия в ценные бумаги и в уставные капиталы других организаций, а также предоставленные другим организациям займы на территории Российской Федерации и за ее пределами. Оценка финансовых вложений осуществляется исходя из их рыночной стоимости на дату оценки и является предметом пристального внимания оценщика. Если рассчитывается рыночная стоимость вложений в ценные бумаги, котирующиеся на рынке (на бирже, на специальных аукционах), то информация берется, например, из сборников «Финмаркет», АК&М и др. Если же ценные бумаги не котируются, то оценщик должен самостоятельно определить их рыночную стоимость.

Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования, как и реальных инвестиций, осуществляется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формирование этих показателей в условиях финансового инвестирования имеет существенные отличительные особенности.

Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финансовом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы предприятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (погашаются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в формировании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консервативный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эффективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему.

Принципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

где С_фи - реальная стоимость финансового инструмента инвестирования; ВДП - ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инструмента; нп - ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска); n - число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости.

Ниже рассмотрены теоретические основы оценки стоимости различных видов финансовых вложений.

Оценка облигации с купоном с постоянным уровнем выплат. Текущая стоимость облигации состоит из двух частей:

- текущей дисконтированной стоимости полученных до даты погашения процентных платежей;

- текущей дисконтированной стоимости выплаты номинала при наcтуплении срока погашения облигации.

Текущая стоимость облигации:

где Υ - годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным доходом (купонной ставкой); г - требуемая норма доходности, %; Μ - номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении облигации); n - число лет до момента погашения; n = 1, 2, 3, ..., N.

Оценка облигации с плавающим купоном. Если купонные платежи не фиксированы, то оценщик имеет дело с облигацией с плавающей купонной ставкой. В этом случае поступления процентных платежей нельзя рассматривать как аннуитет: поскольку каждый процентный платеж отличен от других, то он должен рассматриваться как самостоятельный единовременный платеж. Тогда

где Y₁, Y₂, Y₃,..., Y_n - ежегодные процентные выплаты, меняющиеся из года в год.

Оценка бессрочных облигаций (облигации с периодической выплатой процентов, но без обязательного погашения). Текущая стоимость бессрочной облигации:

где Υ - купонный доход; r - требуемая ставка доходности.

Оценка привилегированных акций. По своей природе привилегированная акция занимает промежуточное положение между облигацией и обыкновенной акцией. Эта акция подразумевает обязательство выплаты стабильного, фиксированного дивиденда, но не гарантирует возмещения своей номинальной стоимости. При анализе привилегированных акций с точки зрения инвестора необходимо оценивать используемую в расчетах собственную норму прибыли инвестора, показывающую максимальную цену, которую инвестор готов заплатить за акции, или минимальную цену, за которую инвестор готов продать эту акцию. Индивидуальная текущая стоимость акции для инвестора:

где ΡV - текущая стоимость привилегированной акции; D - объявленный уровень дивидендов; r - требуемая норма прибыли (ставка доходности).

Оценка обыкновенных акций. Задача определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки облигаций и привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью как в плане величины, так и времени их получения. Имеется некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора — статистические сведения о деятельности компании в прошлом. С учетом прошлого опыта и предполагаемых перспектив развития выводятся наиболее точные предположения о будущей доходности.

Модель бесконечного (постоянного) роста. Если ожидается, что дивиденды компании будут расти одинаковыми темпами в неопределенном будущем, то текущая стоимость акций:

,

где D₀ - базовая величина дивиденда; g - прогноз темпов роста дивидендов; r - требуемая ставка доходности.

Для зрелых компаний предположение о бессрочном росте является допустимым.

Модель двухстадийного роста. Многие модели оценки базируются на предположении, что темпы роста в конце концов уменьшаются, и, следовательно, происходит переход от уровня роста, превышающего нормальный (от сверхнормального), к нормальному темпу роста.

где N - число лет сверхнормального роста; g_s - сверхнормальный темп роста; r_s - требуемая ставка доходности при сверхнормативном росте; D_N -дивиденды года N; g_n - нормальный темп роста.

Таким образом, текущая стоимость акции состоит из:

- текущей стоимости дивидендов за период сверхнормального роста;

- дисконтированной стоимости цены акции в конце периода сверхнормального роста.

Оценка товарно-материальных запасов. Производственные запасы оцениваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование. Устаревшие запасы списываются.

Оценка расходов будущих периодов. Расходы оцениваются по номинальной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же выгода отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.

Оценка денежных средств. Эта статья не подлежит переоценке.

Оценка дебиторской задолженности. Требуются анализ дебиторской задолженности по срокам погашения, выявление просроченной задолженности с последующим разделением ее на:

- безнадежную (она не пойдет в экономический баланс);

- ту, которую предприятие еще надеется получить (она пойдет в экономический баланс).

При анализе дебиторской задолженности оценщик должен проверить, не являются ли сомнительными векселя, выпущенные другими предприятиями. Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтированием будущих основных сумм и выплатой процентов к их текущей стоимости. Причем для каждого дебитора применяется своя ставка дисконтирования, учитывающая риск неполучения задолженности.

13. ЛЕКЦИЯ 13. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОНТРОЛЬНЫХ
И НЕКОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость предварительно - если для этого есть возможность - оценить рыночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обыкновенных акций).

Алгоритм оценки конкретного пакета акций компании.

1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорционально доле рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций фирмы:

Vпак = CK • d,

где d - относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций (оцениваемой доли) в ста процентах обыкновенных акций (уставном капитале) предприятия.

2. В показатель V_naк вносится поправка с учетом степени контроля над компанией, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d.

3. Производится корректировка стоимости пакета акций (доли) предприятия в зависимости от факта (при более тщательном анализе - степени) ликвидности или неликвидности акций (долей) оцениваемой компании.

4. Осуществляется скидка с результата предыдущих корректировок показателя V_naк, если акции оцениваемой фирмы неликвидны и при этом не размещены на фондовом рынке.

Первый шаг алгоритма не требует комментариев.

Учет приобретаемого контроля

Что касается второго шага этого алгоритма, то при его проведении встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции (одной процентной единицы уставного капитала) предприятия в составе приобретаемого пакета (пая) следующий факт: контрольным или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие в капитале предприятия.

Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который обеспечивается предлагаемым (приобретаемым) пакетом акций (паем), следует вводить по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприятием, в состоянии использовать любой из возможных существующих каналов доступа к капиталу, который вложен в предприятие (в фирму как отдельное юридическое лицо), и к доходам, заработанным предприятием с этого капитала.

Действительно, он может не только получать дивиденды (решая большинством своих голосов на собрании акционеров или пайщиков вопрос об их выплате) и перепродавать с рыночным выигрышем (в крайнем случае - с курсовым проигрышем, но все же извлекать свои средства из неуспешного предприятия) свои ликвидные акции (паи) на фондовом (вторичном) рынке, но и:

- использовать свое влияние для трансферных сделок предприятия (не по рыночным ценам) в пользу третьих аффилированных с ним лиц;

- завышать свою собственную заработную плату, получаемую от пред приятия, если имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, который одновременно выступает менеджером или иным прочим наемным работником предприятия;

- получить в удобный для себя момент свободный от долгов остаток имущества предприятия при добровольной ликвидации предприятия по настоянию контролирующего его инвестора;

- решать вопросы продажи в нужное время (с учетом перечисленных обстоятельств) либо сдачи в аренду нефункционирующих активов предприятия, которые, пользуясь своим влиянием, контролирующий фирму инвестор способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций предприятия.

Имея в виду указанные преимущества контролирующего предприятие инвестора, можно с полной определенностью утверждать, что цена одной акции в составе пакета акций и всего пакета акций (одной процентной единицы пая и всего пая) должна содержать как бы «премию за контроль», размер такого пакета (пая) в предприятии с определенным распределением его обычных (голосующих) акций (паев) среди прочих инвесторов доставляет приобретающему подобный пакет (пай) инвестору фактический контроль над предприятием и решением перечисленных выше вопросов.

При расчете обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) рассматриваемого предприятия многое зависит от того, каким из рассмотренных выше методов оценки бизнеса получают оценку обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости СК* всего предприятия в целом (всех 100% его обыкновенных акций или всего уставного капитала).

Так, метод рынка капитала ориентирован на оценку всего предприятия или одной его акции (одной процентной единицы уставного капитала эй фирмы типа общества или товарищества с ограниченной ответственностью) как бы «глазами» инвестора, приобретающего в предприятии долю меньшинства. Поэтому, если в действительности (применительно к конкретному размеру пакета, приобретаемого венчурным или просто стратегическим инвестором) в конкретном рассматриваемом случае необходима оценка обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости контрольного пакета анализируемого предприятия, то к величине СК* следует добавить некую «премию за контроль». Она может достигать 30-40% от предварительной оценки значения СК*, получаемого этим методом.

Метод сделок, напротив, изначально ориентирован на получение оценки рыночной стоимости изучаемого предприятия в расчете на инвестора, приобретающего контроль над предприятием. Если стоимость предприятия СК*оценивается для инвестора, приобретающего контроль над фирмой, то он не требует добавления к получаемой этим методом величине СК* «премии за контроль», так как используемые в методе сделок оценочные мультипликаторы по определению должны были быть рассчитаны по ценам только тех сделок с акциями компании-аналога, результатом которых являлась передача контроля над компанией покупателю в таких сделках.

Если же стоимость предприятия и одной его акции в составе приобретаемого пакета оценивается для инвестора, который приобретает не дающую контроля долю меньшинства в фирме, то, наоборот, нужно, очевидно, уменьшить полученную методом сделок величину СК*на определенную «скидку за неконтрольный характер» рассматриваемого пакета (пая). Эта скидка составляет обычно 20-25% от предварительной оценки стоимости предприятия.

Такие же последствия, как и использование метода сделок, имеет в этом смысле применение метода дисконтированного денежного потока и метода накопления активов. Они также выводят сразу на оценку стоимости предприятия при обладании контроля над ним (следовательно, не требуют добавления к величине СК*какой-либо «премии за контроль», если в реальном рассматриваемом случае будет предлагаться либо приобретаться контрольный пакет акций - или контрольный пай - предприятия; напротив, если в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предприятии будет предлагаться либо приобретаться неконтрольная доля меньшинства, то необходима указанная скидка за неконтрольный характер пакета или пая).

Метод накопления активов также ориентирован на контролирующего предприятие инвестора, так как только он будет иметь достаточно влияния чтобы при необходимости настоять на продаже оцениваемых активов предприятия самих по себе (при одновременном сокращении выпуска даже закрытии предприятия) и присвоении отмеченными выше разнообразными легальными способами выручки от этой продажи.

Важно, что размер присущих той или иной отрасли «премий за контроль» и скидок за неконтрольный характер оцениваемого пакета акций численно, как правило, не совпадают.

Это объясняется тем, что «премии за контроль» рассчитываются на основe статистики, которая отражает перепад в ценах на акции тех же компаний между ценой акции в составе пакетов, скупаемых для увеличения степени контроля за предприятием, и ценой акций в обычных сделках купли-продажи мелких пакетов акций. В то же время скидки за недостаточный контрольный характер пакета акций определяются на базе сравнения стоимости акций в обычных сделках с мелкими их пакетами и их цены, когда мелкими пакетами распродаются крупные пакеты акций. Ясно, что приобретение контроля над компанией при быстро выявляемом факте скупки мелких пакетов требует большей прибавки к цене акции, чем можно было бы ожидать выручить сверх цены акции в обычных сделках при попытке получить компенсацию за утериваемый контроль, который многими покупателями мелких частей распродаваемого крупного пакета в же время не приобретается.

Влияние ликвидности акций и размещенности их на рынке

Что касается учета того, являются ли акции оцениваемой компании ликвидными, то этот фактор существен лишь для инвестора, который не приобретает контроля над предприятием. Ему важно сохранить возможность извлечь из предприятия - пусть даже не за его счет, а за счет третьих лиц - покупателей акций или пая - свои средства (так, чтобы они оказались блокированными там) в момент, когда ему это удобно (согласно своим потребительским или иным инвестиционным планам).

Таким образом, если оценивается неконтрольный пакет акций, а акции предприятия неликвидны (доля свободно не реализуема), то со стоимости этого пакета, в которой уже учтена степень обеспечиваемого пакетом акций контроля над предприятием, необходимо произвести скидку за недостаток ликвидности акций. Обычно эта скидка составляет порядка 30%. Конечно, в разных отраслях (на основе специально собираемой статистики) она может от этой цифры отличаться.

Заметим, что, оценивая крупный пакет акций, обеспечивающий контроль над предприятием, фактором ликвидности можно вообще пренебречь, так как контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из предприятия, с его счета и за счет его имущества - например, заставляя подконтрольных менеджеров компании выкупать свои акции за счет средств предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы).

Скидка за неразмещенность акций на фондовом рынке. Эта скидка при необходимости производится дополнительно. Размер ее определяется на основе статистики издержек по размещению на рынке акций сходных по размеру компаний той же отрасли, и рассматриваемая фирма, т.е. издержек по регистрации акций для обращения, по включению в листинг фондовых бирж, по найму постоянных брокеров и т.д. Ориентировочно размер указанной скидки может составлять до 10-15% стоимости акций, ранее уже скорректированной с учетом ров степени обеспечиваемого пакетом акций контроля, а также степени ликвидности акций.

Заметим, что если скидки или премии в расчетах делаются путем прямого вычитания (прибавления) соответствующих сумм, то на каждом шаге алгоритма рассматриваемых корректировок базой, относительно которой производится скидка или премия, является результат предыдущего шага выполнения этого алгоритма: сначала - учет фактора приобретаемого контроля, затем - учет фактора ликвидности акций, далее – учет факта размещенности или неразмещенности акций на рынке.

14. ЛЕКЦИЯ 14. ОЦЕНКА ЛИКВИДАЦИОННОЙ СТОИМОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ

14.1. Определение ликвидационной стоимости предприятия
при коротком сроке его ликвидации

Ликвидационная стоимость предприятия в расчете на короткий срок его ликвидации (один-два месяца) является «классическим» пониманием определения ликвидационной стоимости как цели оценки. Наиболее адекватен такой цели оценки метод накопления активов.

Однако применение этого метода в этом случае имеет ряд особенностей.

1. Нужно различать ликвидационную стоимость фирмы и ликвидационную стоимость бизнеса (предприятия) как имущественного комплекса.

В первом случае следует учитывать кредиторскую задолженность компании. Во втором случае ее можно не учитывать, так как обязательства несет именно фирма, а не имущественный комплекс, не являющийся юридическим лицом. Более того, напомним, что продажа имущественного комплекса фирмы-банкрота в качестве одного из вариантов осуществления конкурсного производства может служить одним из вариантов погашения кредиторской задолженности фирмы.

Что касается дебиторской задолженности, где субъектом ее получения также выступает обладающая имущественным комплексом фирма, то дебиторскую задолженность все же можно рассматривать как один из активов бизнеса, который можно продавать в форме контрактной цессии или оформленных векселей.

2. При оценке ликвидационной стоимости предприятия в расчете на короткий срок ликвидации все активы предприятия должны оцениваться не по гипотетической обоснованной рыночной стоимости, а по вероятной чистой (за вычетом издержек ликвидации) выручке, которую реально получить либо при быстрой распродаже активов, составляющих имущественный комплекс предприятия (первая ситуация), либо при быстрой продаже всего имущественного комплекса (всей совокупности активов) в целом (вторая ситуация).

Это, в свою очередь, означает также, что в первой ситуации:

- не следует принимать во внимание и даже пытаться оценивать те активы, которые неликвидны или малоликвидны (их просто не сумеют быстро продать), за исключением случаев, когда (а) уже на момент оценки на это имущество найден конкретный покупатель или если (б) оценка направлена на определение вероятной чистой (за вычетом расходов на утилизацию) выручки от возможной быстрой утилизации соответствующего имущества и реализации ликвидных продуктов утилизации (например, от продажи в качестве металлолома предварительно разрезанного и не содержащего композитов оборудования);

- не нужно включать в расчет оценку тех видов имущества, по которым у предприятия не имеется достаточно надежных и соответствующим образом оформленных прав собственности либо по которым отсутствует юридическая форма продажи; чаще всего отмеченное может касаться нематериальных активов типа ноу-хау, закрепленной клиентуры, подобранного и обученного персонала и пр.;

- при оценке высоко- и среднеликвидных активов может использоваться только рыночный подход, когда их стоимость устанавливается на основе актуальных конкурентных материалов либо прайс-листов по ценам в фактически состоявшихся сделках купли-продажи таких активов либо их ближайших аналогов; в последнем случае потребуется корректировка, опирающаяся на изучение наблюдавшихся на рынке соответствующего имущества закономерностей по изменению цены вследствие разницы в параметрах, которые отличают друг от друга оцениваемый актив и его ближайший аналог; понимание ликвидационной стоимости как стоимости замещения, восстановительной стоимости либо стоимости, определенной по методу дисконтированных денежных потоков, недопустимо;

- в части изнашиваемых видов имущества учет износа также должен осуществляться в рамках рыночного подхода к оценке - так, чтобы конкурентные материалы или прайс-листы относились к активам, характеризующимся сопоставимыми уровнями физического, технологического и функционального видов износа.

Дополнительные особенности оценки во второй ситуации сводятся к тому, что:

- действующий имущественный комплекс, если на нем производится имеющая сбыт выгодная продукция, стоит дороже, чем такой же, но не запущенный в действие имущественный комплекс;

- поиск конкурентных материалов по аналогичным недавно продававшимся имущественным комплексам обычно затруднен (из-за редкости подобных сделок и коммерческой секретности условий таких сделок); поэтому ликвидационную стоимость имущественного комплекса может оказаться допустимым оценивать с помощью доходного подхода к оценке бизнеса или метода накопления активов – однако при условии согласования оценки с конкретным потенциальным покупателем (оценка в рамках стандарта обоснованной стоимости).

«Классическую» ликвидационную стоимость (в расчете на короткий срок ликвидации) имущественного комплекса оценить очень трудно, если не невозможно. Поэтому и с необходимостью такой оценки сталкиваются довольно редко.

14.2. Оценка ликвидируемого предприятия
при длительном сроке его ликвидации

В ряде случаев предприятие может оцениваться в расчете на то, что потенциальный новый его владелец станет ликвидировать бизнес, делая это, однако, так, что предприятие будет сворачиваться не сразу, а постепенно. Это предопределяет отличие указанного определения стоимости от цели оценки «классической» ликвидационной стоимости. Оценку стоимости предприятия, подлежащего ликвидации в течение относительно длительного времени, в отличие от термина «ликвидационная стоимость» можно иногда называть «стоимостью ликвидируемого предприятия».

Тогда в течение заранее планируемого периода ликвидации (достаточно длительного для того, чтобы было нельзя игнорировать его протяженность во времени) параллельно будут происходить следующие процессы:

- планомерное сокращение объемов выпуска и продаж продукции;

- обусловленное темпом этого сокращения высвобождение основных производственных фондов, превращающихся в избыточные активы;

- подготовка к продаже и продажа нарастающего количества избыточных активов;

- продолжение обслуживания и погашения кредиторской задолженности согласно имеющимся кредитным соглашениям и договорам, срок истечения которых не превышает планируемого срока ликвидации предприятия;

- планируемое постепенное (согласно особому плану) досрочное погашение долгосрочной кредиторской задолженности, договорный срок погашения которой выходит за рамки планируемого срока ликвидации бизнеса (вплоть до этого с еще не погашенной суммы задолженности производится уплата процентов);

- получение поступлений в счет погашения дебиторской задолженности, срок истечения обязательств по которой не превышает планируемого срока ликвидации предприятия;

- планируемая постепенная (также согласно особому плану) распродажа просроченной дебиторской задолженности и прав по истребованию долгосрочной дебиторской задолженности, срок погашения которой выходит за пределы планируемого срока ликвидации бизнеса.

Оценка ликвидируемого таким образом предприятия может быть многовариантной - в расчете на разные планируемые сроки ликвидации и на разные варианты планов свертывания операционной деятельности, погашения долгосрочной кредиторской задолженности и истребования платежей по долгосрочной дебиторской задолженности.

Очевидно, оценка стоимости ликвидируемого предприятия в расчете на максимизирующий ее значение вариант срока и плана ликвидации бизнеса (включая планы погашения кредиторской задолженности и получения доходов с дебиторской задолженности) и должна служить окончательной.

Методика оценки ликвидируемого предприятия при относительно длительном сроке его ликвидации представляет собой сочетание доходного и имущественного подходов к оценке бизнеса. То есть стоимость ликвидируемого предприятия равна сумме текущих стоимостей денежных потоков от продолжения деятельности предприятия и вероятной выручки (рыночной стоимости) от постепенной продажи активов (с учетом дебиторской задолженности) за вычетом погашения кредиторской задолженности.

Очевидно, что шагом анализа при планировании денежных потоков, должен быть скорее месяц, а не год.

Особенности планирования выручки от реализации имущества:

1) По тем единицам высвобождаемого имущества, которые предприятие станет продавать с использованием посредников (специфические виды имущества), выручка должна быть уменьшена на комиссионные для них.

2) Ликвидируемому предприятию, если оно имеет активы с высокой остаточной балансовой стоимостью и одновременно с высокой степенью морального износа, на срок его ликвидации, по-видимому, придется переходить на процедуру закрытия балансов по их оценочной стоимости - иначе в случае реализации высвобождаемых активов по цене ниже их остаточной балансовой стоимости на соответствующую разницу у предприятия станет увеличиваться налогооблагаемая прибыль и увеличиваться уплачиваемый налог на прибыль. Следовательно, нужно учитывать оплату услуг оценщиков.

3) Следует исключить те недостаточно ликвидные активы, которые не представляется реальным продать в течение планируемого срока ликвидации. К ним в первую очередь могут относиться залежалые складские запасы не пользующейся спросом нереализованной готовой продукции, специальных видов сырья, полуфабрикатов и комплектующих изделий для нее, незавершенное производство (но не полуфабрикаты универсального применения), дебиторская задолженность (последних очередей) предприятий-банкротов.

4) Оценка рыночной стоимости активов не должна опираться на какие-либо умозрительные методы и формулы, так как целью оценки здесь выступает определение конкретной величины вероятного размера выручки от продажи соответствующих активов. По преимуществу, так понимаемая оценка должна предполагать применение метода сравнительных продаж.

5) Высвобождаемые активы оцениваются как вероятная выручка, которую можно будет получить в определенный непренебрежимо далеко будущий период. Следовательно, рассматривавшиеся скидки нужно рассчитывать с учетом прогноза всех видов износа, которые накопятся к этому периоду. Кроме того, получаемые величины выручки от продажи имущества подлежат дисконтированию, т. е. приведению по времени к моменту оценки. Это должно также делаться с учетом рисков получения дохода от продажи, которые являются разными на рынках сбыта разных видов как нового, так и подержанного имущества. Последнее предопределяет необходимость использования разных норм дохода (ставок дисконтирования), каждая из которых компенсирует риски бизнеса по продажам имущества разных видов.

Самым простым способом расчета этих ставок является использование модели оценки капитальных активов с применением в ней в отраслевых (среднеотраслевых) коэффициентов «бета».

6) В составе оцениваемых по вероятной выручке от их продажи активов особое внимание необходимо обратить на дебиторскую задолженность. Ее можно разделить на дебиторскую задолженность:

- непросроченную, со сроком истечения в пределах планируемого срока ликвидации предприятия;

- непросроченную, со сроком истечения за пределами планируемого срока ликвидации бизнеса;

- просроченную, которую можно продать;

- просроченную, которую невозможно продать.

Формами продажи дебиторской задолженности являются:

- уступка права взимания задолженности по договорам контактной цессии (переуступки прав);

- продажа векселей (если дебиторская задолженность оформлена векселем).

В части учета просроченной и выходящей за срок ликвидации предприятия долгосрочной дебиторской задолженности могут предусматриваться такие варианты действий:

- продажа дебиторской задолженности в форме уступки прав по ее истребованию специализированным факторинговым фирмам или банкам;

- реструктуризация (отсрочка или рассрочка) просроченной дебиторской задолженности в течение периода ликвидации бизнеса с получением под нее непросроченного векселя, который может быть предметом купли-продажи на вексельном рынке;

- истребование просроченной дебиторской задолженности через суд (с учетом сроков подачи соответствующих исков, необходимых судебных и юридических издержек и вероятных сроков получения причитающихся сумм).

Факторинговые компании покупают право истребовать долг за часть величины этого долга, размер которой зависит как от срока наступления права взыскать долг (по непросроченной задолженности), так и от надежности дебитора и доходов с его бизнеса.

Векселя дебиторов предприятия выступают как более или менее ликвидные ценные бумаги, если они являются переводными и, желательно, авалированными (гарантированными хотя бы на часть их суммы) каким-либо серьезным банком, учитываемыми (способными служить залогом при взятии кредита в банке).

Оценка непросроченной дебиторской задолженности, со сроком истечения в пределах планируемого срока ликвидации предприятия, в рассматриваемом случае может осуществляться с использованием метода дисконтированных денежных потоков.

Другим способом оценить названную непросроченную задолженность выступает ее оценка как возможного предмета продажи посредством реализации контрактной цессии или векселя.

Оценка непросроченной, со сроком истечения за пределами планируемого срока ликвидации бизнеса, задолженности осуществляется следующими двумя альтернативными методами:

- в части поступлений, ожидаемых в рамках планируемого срока ликвидации бизнеса, определяется их текущая стоимость; в части же поступлений, ожидаемых в рамках планируемого срока ликвидации предприятия, оценивается вероятная выручка от перепродажи права на их истребование; затем обе полученные величины суммируются;

- вся непросроченная задолженность оценивается как возможный предмет продажи посредством реализации контрактной цессии или векселя.

Оценка просроченной дебиторской задолженности, которую можно продать (сколь-либо ликвидной дебиторской задолженности), основывается на том, что на рынках контрактных цессий или векселей находят информацию о величине дисконта (т. е. процентной скидки с цены; в данном контексте - с суммы задолженности), который характерен для перепродажи в соответствующей форме просроченной дебиторской задолженности рассматриваемого дебитора. За оценку рыночной стоимости (вероятной выручки от продажи) просроченной дебиторской задолженности соответствующего дебитора тогда берут сумму этой задолженности, уменьшенную на процент, равный рыночному дисконту по просроченной задолженности анализируемого дебитора.

Точно так же можно оценивать и вероятную выручку от продажи непросроченной задолженности конкретного дебитора - с той лишь разницей, что тогда еще одним фактором, который следует принимать во внимание при отыскании соответствующей рыночной информации, должен быть срок до погашения этой непросроченной задолженности (а также, возможно, график ее погашения во времени).

Просроченная дебиторская задолженность при этом поддается оценке и исходя из предположения о том, что ее в принципе можно реструктурировать (отсрочить, рассрочить), превратив в непросроченный вексель. Тогда предметом оценки уже становится гораздо более ликвидный непросроченный вексель.

В том же, что касается оценки просроченной дебиторской задолженности, которую невозможно продать, то ее следует полностью исключить из состава активов, которые учитываются при оценке стоимости ликвидируемого предприятия.

7) При оценке стоимости ликвидируемого предприятия по сравнению с оценкой «классической» ликвидационной стоимости несколько смягчаются ограничения, накладываемые на учет в этой оценке различных видов нематериальных активов.

Так, в расчет можно уже принимать менее ликвидные нематериальные активы, на которые за разумный срок, укладывающийся в планируемый срок ликвидации, можно найти покупателя. Далее, те нематериальные активы, на которые в момент оценки еще не полностью оформлены права собственности (регистрации), тоже могут стать предметом оценки, если за тот же срок реальным окажется это сделать (и найти на них покупателя).

Оценка стоимости ликвидируемого предприятия в расчете на относительно длительный срок его ликвидации представляет собой, таким образом, оценку предприятия, по сути, как действующего, но планомерно - вплоть до полной ликвидации - сокращаемого.

15. ЛЕКЦИЯ 15. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕНИЯ
СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА, ОСНОВАННЫЕ НА КОНЦЕПЦИИ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ