Россия на еврооблигационном рынке

История появления еврооблигаций России связана с присвоением ей рейтингов мировыми рейтинговыми агентствами Standard & Poor’s, The Fitch-IBCA и Moody’s в октябре 1996 года. Как известно наличие рейтинга является условием размещения евробумаг. России были присвоены рейтинги ВВ-, ВВ+ и Ва2 соответственно. Это очень скромные рейтинги, однако, они позволили России выйти на еврооблигационный рынок и получить кредиты на достаточно выгодных условиях для российской экономики того времени. В таблице 3.3. проиллюстрирована зависимость доходности еврооблигаций (стоимость займа для эмитента) от рейтинга страны. На основании этого можно определить купонную ставку для еврозаймов России.

Таблица 3.3

Доходности еврооблигаций в зависимости от рейтинга

После получения рейтинга правительство России начало проводить “роуд-шоу” своих еврозаймов. Первая презентация состоялась в Японии (Токио), в тот же день – в Люксембурге, затем последовали презентации во Франкфурте, Цюрихе, Париже, Лондоне, Сеуле, Гонконге, Лос-Анджелесе, Миннеаполисе, Бостоне и Чикаго. Само же размещение произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября. Размещение прошло успешно – спрос на еврооблигации почти в два раза превысил предложение.

Основными параметрами этого займа были следующие:

1. Объем эмиссии: 1млрд. долларов.

2. Дата погашения: 27 ноября 2001 года.

3. Купонная ставка: 9,25% годовых.

4. Периодичность купонных платежей: 1 раз в полгода.

5. Форма выпуска: бездокументарная форма на предъявителя.

6. Депозитарно-торговая инфраструктура: облигации задепонированы и торгуются в крупнейших международных клиринговых системах Cedel и Euroclear.

7. Налоговый режим в России: доходы в виде процентов, полученных юридическими лицами – владельцами облигаций, не облагаются налогом на прибыль или налогом на доходы, а проценты, полученные физическими лицами, не облагаются подоходным налогом. Облигации не облагаются налогом на имущество.

Об интересе инвесторов (прежде всего частных) свидетельствует тот факт, что крупный «долгоиграющий» заем удалось разместить под чрезвычайно низкий процент. В процентном отношении размещение займа выглядит следующим образом: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея – 39%, Европа – всё остальное.

В первом транше Россия разместила еврооблигаций на $1 млрд. под очень низкий процент -всего 9,25% годовых на 5 лет. Для сравнения стоит сказать, что доходность по рынку ОГСЗ в то время составляла около 50% годовых, а на рынке ГКО-ОФЗ – почти 60% годовых. Генеральными управляющими займа выступили инвестиционные банки J.P.Morgan и SBC Warburg.

В марте 1997 года Минфин РФ решил выпустить второй транш еврооблигаций, номинированный в немецких марках (в то время как первый был номинирован в американских долларах). Доходность облигаций на 370 базисных пунктов превышает доходность правительственных облигаций Германии (это около 9,2% годовых). Однако российская делегация рассчитывала на более низкую стоимость заимствований. В частности, назывались и такие величины спрэда, как 320 пунктов. Впрочем, и эта доходность вполне соответствует уровню страны с кредитным рейтингом ВВ -.

Банками, размещающими российские евробонды второго выпуска, стали:

Генеральные управляющие: немецкий Deutsche Bank и швейцарский Credit Suisse First Boston;

Старшие соуправляющие: три немецких банка - Commerzbank AG, Drezdner Bank Kleinwort Benson, J.P.Morgan GmbH и швейцарский - SBC Warburg;

Остальные 17 банков, в том числе российские, входили в группу соуправляющих займом. Среди них ABN AMRO Hoare Govett, Bayerische Landesbank, Deutsche Genossenschaftsbank, Investmentbank Austria, франкфуртское отделение Merill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Brothers, Альфа-банк, «Империал», Международная финансовая корпорация, «Российский кредит».

При выпуске еврооблигаций, номинированных в немецких марках, Минфин РФ столкнулся с некоторой неожиданной проблемой – с раскупаемостью бумаг. В ноябре 1996 года бумаги разошлись почти мгновенно, а в этот раз только спустя неделю после размещения, удалось реализовать только около 80% выпуска.

Выпуск третьего транша еврооблигаций был обусловлен финансовым кризисом. Это был более крупный заем и более продолжительный (срок погашения 2008 год). Четвертый выпуск был самым неудачным из четырех , что в целом, по мнению участников, рынка неплохо, учитывая после кризисное состояние экономики.

Разнообразие валют, в которых Россия выпускала свои бумаги было не особо большое: восемь из них было выпущено в американских долларах, два - в немецких марках и один - в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах носил в большей степени политический оттенок. Во-первых, это видно из-за очень маленького объема выпуска (750 млрд. лир примерно равно 365 млн. долларов), во-вторых, выпуск был произведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат.

Всего за 1996-1998 гг. Россия выпустила девять траншей еврооблигаций (см. таблицу 3.4).

Выпуски еврооблигаций июля 1998 года стали результатом конвертации ГКО в эти инструменты. Обмен на общую сумму 6,44 млрд. долларов США был организован Министерством Финансов РФ при содействии американского инвестиционного банка Goldman Sachs. Причиной организации обмена стало отсутствие возможности произвести погашение большой массы ГКО в сентябре-октябре 1998 года. Таким образом, эта сделка стала примером трансформации государственного внутреннего долга во внешние долговые обязательства.

Таблица 3.4

Сведения о внешних облигационных займах РФ в 1996 – 1998 гг.

Финансово-банковский кризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех преимуществ, которые оно получило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую реструктуризацию задолженности бывшего СССР. В первую очередь это выразилось в утрате возможности использовать ресурсы международных финансовых рынков для финансирования расходов по погашению и обслуживанию госдолга. В этой ситуации Россия была вынуждена приостановить выплаты по долгу бывшего СССР. В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам Лондонского (а также Парижского) клуба с предложением о проведении переговоров о дополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых обязательств. По состоянию на 31 декабря 1998 г. задолженность России перед Лондонским клубом, включая просроченные проценты (362 млн. долл.), достигла 29,6 млрд. долл. При этом предложение российской стороны урегулировать просроченные на 2 декабря 1998 г. суммы путем выпуска процентных облигаций IAN вместо осуществления в соответствии с базовыми соглашениями платежей наличными не получило поддержки со стороны необходимого количества кредиторов (требовалось 95% голосов, было получено 72%).

В этих условиях решение Лондонского клуба о предоставлении Внешэкономбанку 6-месячной отсрочки (ролловера) вернуло ситуацию, как было отмечено в соответствующем докладе Внешэкономбанка, на 7 лет назад. 19 января 1999 г. было объявлено, что кредиторы, входящие в Лондонский клуб, отказались от юридического оформления факта дефолта и предъявления в связи с этим судебных исков к Внешэкономбанку и предпочли продолжить переговоры о реструктуризации долга.

В ходе последовавших вслед за этим переговоров российской стороны с представителями Лондонского клуба (всего начиная с ноября 1998 г. состоялось семь раундов таких переговоров) были предприняты попытки выйти на взаимоприемлемую формулу новой реструктуризации. Фактические результаты урегулирования, объявленные 11 февраля 2000 г. во Франкфурте-на-Майне по завершении седьмого раунда переговоров делегации РФ во главе с первым заместителем председателя Правительства РФ, министром финансов РФ М. Касьяновым с Консультативным комитетом Лондонского клуба во главе с В. Вундтом («Deutsche Bank»), выглядели следующим образом:

1. Долг Внешэкономбанка СССР переоформляется (обменивается с определенным дисконтом) в суверенный долг Российской Федерации в форме еврооблигаций.

2. Предметом обмена являются обязательства PRIN и IAN, задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям будет переоформляться в соответствии с отдельным предложением при аналогичных условиях.

3. Общая величина задолженности перед Лондонским клубом составляет 31,8 млрд. долл. Эта сумма состоит из 22,2 млрд. задолженности по реструктуризированным кредитам (PRIN), 6,8 млрд. долл. задолженности по процентным облигациям ВЭБ (IAN) и 2,8 млрд. задолженности по просроченным процентным платежам (PDI) по PRIN и IAN (включая проценты на проценты), рассчитанной на 31 марта 2000 г. Обмен начался 31 марта 2000 г.

Новые еврооблигации будут иметь переменную величину купона, который будет выплачиваться 2 раза в год; период амортизации - 47 полугодовых купонов после 7 лет льготного периода (см. таблицу 3.5).

Российская Федерация одновременно предлагает обменять требования по просроченным процентам PAT на новые российские еврооблигации (по номиналу, без дисконта), погашаемые в течение 10 лет (6-летний льготный период) и купоном, равным 8,25% годовых. На дату юридического вступления в силу сделки по обмену будет произведен наличный платеж в сумме около 9,5% от номинала (270 млн. долл.) этих 10-летних еврооблигаций. Агентом по обмену облигаций был назначен Citibank N.A., а агентом по обслуживанию Chase Manhattan Bank. Облигации были оформлены, как и все предыдущие, глобальным сертификатом.

До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд. долл. по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличится в 2,4 раза и составляет более 36,5 млрд. долл. Значительное увеличение объема этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность еврооблигаций.

Таблица 3.5.

План реструктуризации долгов РФ Лондонскому клубу

В настоящее время достигнуто соглашение о досрочном погашении российского долга, условия которого пока не опубликованы.

Успешное размещение первого транша российских бумаг для местных администраций было стимулом пойти по пути федеральных властей, и об этом намерении немедленно заявили правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарии и Марий Эл. Однако поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов.

В апреле 1997 года был подписан указ «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области». К настоящему времени именно эти три региона разместили еврооблигационные займы. В таблице 3.6 приведены основные параметры этих выпусков.

Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены в крайне сжатые сроки - за три месяца. Москва на получение рейтингов затратила 8 месяцев, а Петербург - около года. 25 февраля два крупнейших рейтинговых агентства Moody’s и Standard & Poor’s определили кредитный рейтинг Нижегородской области, который оказался равным рейтингу Российской Федерации: Ва2 и ВВ - соответственно. Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: количество заявок было более 100 миллионов долларов.

Таблица 3.6

Выпуски еврооблигаций субъектов РФ по состоянию на 20.04.2000г.

В размещении еврооблигаций приняли участие американские, европейские и японские банки. Вот официальный состав синдиката банков, принявших участие в размещении:

- ING Barring (lead manager выпуска);

- MC-BBL Securities (co-lead manager);

- CS First Boston, Salomon Brothers, МФК “Ренессанс”, J.P.Morgan, Merrill Lynch, Nomura International, Goldman Sachs, Deutsche Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Raiffeisenbank, Creditanstalt – (соуправляющие).

Российский финансовый консультант Нижегородской области по выпуску евробондов – коммерческий банк «Еврофинанс».

Выпуск еврооблигаций российскими компаниями получил распространение с начала 1997 года. По своей специфике, выпуск еврооблигаций может быть выгодным путем привлечения ресурсов только для очень крупных предприятий (объем выпусков еврооблигаций российских предприятий составляет порядка $100-200 млн.), поскольку сами расходы на выпуск еврооблигаций измеряются сотнями тысяч долларов. Не случайно, выпуск еврооблигаций практиковали только крупнейшие российские предприятия: Мосэнерго, Лукойл, Сибнефть, Татнефть, Иркутскэнерго (см. таблицу 3.7).

При этом выпуск облигаций реально мог осуществляться по достаточно сложной схеме, поскольку существуют большие сложности с регистрацией выпуска облигаций и распространением облигаций на международных финансовых рынках. Формальным эмитентом облигаций в большинстве случаев выступали не сами предприятия, которые являются конечными получателями денег, а специально учреждаемые для этой цели компании, зарегистрированные за пределами России.

В целом докризисный дебют России на рынке еврооблигаций можно признать вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис 1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5 - 6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных бумаг.

Таблица 3.7

Еврооблигации российских эмитентов в 1997 г.

Сегодняшняя ситуация на рынке еврооблигаций такова, что благодаря высокой активности на первичном рынке евробумаг инвестиционные банки смогли получить значительные прибыли. При этом конкурентная борьба остается высокой и проявляется даже в России. Современные кредитные рейтинги России по международной шкале выглядят следующим образом (см. таблицу 3.8).

Таблица 3.8.

Кредитные рейтинги России по международной шкале

Американские инвестиционные банки доминируют в области гарантирования займов и разработке новых методов инвестирования; европейские – лидируют по объемам размещенных выпусков. В настоящее время настроение на рынке в большей степени определяют европейские участники.

Создание Европейского валютного союза внесло свои коррективы в деятельность рынка евробумаг, сказалось на структуре рынка еврооблигаций, поскольку появился новый интегрированный внутренний рынок, номинированный в евро. Он включает в себя существующие долги в национальных валютах, которые пересчитаны в евро. Доля европейских эмитентов на рынке евробумаг составляет 45 %, которые номинируются в евро. К зоне евро следует причислить еще и неевропейских заемщиков, эмитировавших свои бумаги в европейских валютах. Таким образом, возникает крупнейший мировой рынок капитала, способный потеснить евродолларовый рынок облигаций.

Что касается еврооблигаций России, то, начиная с первого выпуска, котировки по ним стали расти. И, несмотря на некоторые периоды временных колебаний их курсов, и на сложную ситуацию на мировых финансовых рынках, 2000 г. оказался весьма удачным, а 2001 г. еще более удачным и стабильным для инвесторов на рынке российских валютных облигаций.

Можно выделить три ключевых фактора, предопределивших столь высокие темпы роста цен российских валютных облигаций.

Во-первых, Россия вышла из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам.

Во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря исключительно благоприятной конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась настолько, что сомнения в платежеспособности России исчезли даже у наиболее скептически настроенных инвесторов.

В-третьих, впервые за несколько лет сделаны реальные шаги в осуществлении структурных реформ.