Обычно корректировке подвергаются номинальные (с учетом ожидаемой инфляции) денежные потоки.

Все ожидаемые показатели, составляющие в формуле денежного потока ДП_tсуммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде t, согласно этому методу, должны корректироваться на вероятность проявления в будущем именно данного значения соответствующего показателя. Эта вероятность оценивается субъективно, экспертно, но на основе необходимых минимальных документированных маркетинговых или иных исследований. Окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные на вероятности альтернативных их значений суммы этих значений.

Упрощенная модификация метода сценариев,исходящая из предположения о нормальном распределении вероятностей всех возможных исходов инвестиции, позволяет приближенно оценивать средний ожидаемый денежный поток, выделяя три сценария осуществления бизнеса за его остаточный срок — пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный.

Пессимистический сценарий исходит из того, что все факторы риска, воздействующие на данный бизнес, сказываются на нем максимальнои приводят к минимальнымиз всех возможных ожидаемых вариантов денежным потокам (ДПt_пес).

Оптимистический сценарий предполагает, что всефакторы риска, влияющие на бизнес, напротив, проявятся в минимальнойстепени и обусловят максимальновозможные варианты прогнозируемых денежных потоков (ДПt_опт).

В наиболее вероятном сценарии развития бизнеса планируют такой разворот событий, что факторы риска приведут к получению в будущие периоды с номерами t денежных потоков ДПt _н.в). Тогда, опираясь на известное в математической статистике «правило шести сигм» (согласно которому с вероятностью 0,95 все возможные исходы инвестиции «уложатся» в интервал плюс—минус 6 стандартных отклонений от среднего ожидаемого значения денежного потока), для определения скорректированных с учетом рисков бизнеса прогнозируемых денежных потоков (ДПt)применяют следующую простую формулу.

Получаемые значения (ДПt)и используют для расчета показателя PV_ост остаточной текущей стоимости бизнеса.

5.2 Метод сценариев при работе с реальными денежными потоками.

Как уже отмечено выше, реальные денежные потоки (денежные потоки в реальном выражении) — это те, которые рассчитываются в постоянных ценах по их состоянию на момент оценки, т.е. без учета инфляции, ожидаемой за срок бизнеса.

Имеется в виду, что в плане-прогнозе денежных потоков постоянными считаются цены на выпускаемую продукцию, покупные ресурсы и инвестиционные товары и услуги, которые могут понадобиться для поддержания и развития бизнеса.

Планировать по бизнесу такие денежные потоки легче. Хотя это и не означает, что на будущее вообще не нужно принимать во внимание возможные изменения цен. Они должны учитываться, но только те, которые могут вызываться возможными сдвигами в спросе и предложении, обусловленными в свою очередь изменениями потребностей и конкуренции.

Если при реализации доходного подхода к оценке бизнеса одновременно использовать реальные денежные потоки и метод сценариев (для учета рисков бизнеса), то можно рекомендовать следующий подход, при котором осуществление метода сценариев как бы распадается на этапы.

На первом этапе применения метода сценариев ожидаемые по бизнесу денежные потоки корректируются с учетом всех выделенных факторов риска (рисков), но без учета инфляционного риска.

На втором этапе инфляционный риск учитывается отдельно.

Рассмотрим эти этапы более подробно.

На первом этапе можно выделить такие типичные факторы риска для оцениваемого бизнеса, как:

• риск конкуренции, т.е., например, уменьшения плановой доли на рынке и/или объема продаж вследствие появления более мощных конкурентов, новых продуктов-заменителей, начала ценовой войны со стороны существующих и новых конкурентов;

• риск изменения обменного курса национальной валюты, когда у импортеров товара либо покупных ресурсов для его изготовления денежные потоки снижаются при падении этого курса из-за соответствующего удорожания импортируемых товаров и услуг, а у экспортеров денежные потоки уменьшаются при повышении обменного курса вследствие невозможности получить от конвертации экспортной выручки те же деньги в национальной валюте, которые можно было получать ранее;

• риск изменения потребностей и/или платежеспособности потребителей, что особенно характерно для относительно дорогостоящих инвестиционных товаров (а также бытовых товаров длительного пользования), так как у потребителей могут измениться планы и возможности для своего развития.

По каждому выделенному фактору риска намечаются пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии.

Далее, общие пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития всего бизнеса определяются для таких гипотетических случаев, когда по всем выделенным факторам риска одновременнобудут выполняться соответственно пессимистические, оптимистические и наиболее вероятные сценарии.

Для указанных общих сценариев рассчитываются по годам (кварталам, месяцам) с номерами t остаточного срока бизнеса соответствующие гипотетическим случаям их реализации ожидаемые (также гипотетические) значения денежных потоков ДПt — ДПt_пес, ДПt_опт, Дt_н.в- Тогда применительно к ним, согласно приведенной выше известной простейшей формуле, и рассчитываются скорректированные прогнозируемые по бизнесу денежные потоки:

На втором этапе для отдельного учета фактора инфляционного риска, заключающегося здесь в возможном изменении темпа инфляции, корректируется безрисковая (коль скоро риски учитываются методом сценариев) ставка дисконта, которая должна применяться для определения текущей стоимости рассчитанных выше скорректированных денежных потоков.

Если скорректированные с учетом всех прочих выделенных факторов риска денежные потоки исчислены в реальном выражении, т.е. без учета ожидаемой инфляции, то и безрисковая ставка дисконта должна исключать ожидаемую инфляцию. Последнюю можно оценить либо на основе прогноза средней будущей (за срок бизнеса) доходности безрисковых инвестиционных активов R_буд с вычитанием из прогнозируемой величины R_буд средней (также за срок бизнеса) ожидаемой инфляции S_буд (это более точно), либо хотя бы базируясь на наблюдаемую на сегодня на рынке номинальную ставку R с вычитанием из нее среднеожидаемой инфляции S_буд. Конечно, в обоих этих случаях надо не просто вычитать среднеожидаемую инфляцию, а применять формулу Фишера, как это показывается ниже.

Если основываться на прогнозе средней будущей доходности безрисковых инвестиционных активов, то искомая ставка дисконта должна определяться следующим образом:

Более простой подход таков, что:

Среднюю ожидаемую инфляцию S_6yдв свою очередь устанавливаем методом сценариев:

где Sбуд_пес, Sбуд_опт, Sбуд_н/в — средний, за срок оцениваемого бизнеса, темп инфляции согласно соответственно пессимистическому, оптимистическому и наиболее вероятному сценариям изменения инфляции в будущем.

Сами эти сценарии изменения инфляции в стране могут быть взяты, например, из плана-прогноза министерства экономики этой страны или из альтернативных прогнозов частных и государственных исследовательских центров.

5.3 Учет рисков бизнеса повышением «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу.

Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличения ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых от бизнеса доходов, заключается в следующем.

1. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых от бизнеса доходов (то много, то мало, так что предприятие может оказаться банкротом, не получив для его владельцев последующих высоких доходов), то эти риски могут быть измерены колеблемостью доходов от бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой от бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы: систематические и несистематические риски.

Систематические риски — это внешниериски бизнеса (риски системы, где работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого бизнесом на рынок продукта — риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спросаи др.)

Кроме того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта, которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов продукта. При большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту оцениваемого предприятия, который в свою очередь определяет его отраслевую принадлежность. Последняя классифицируется в зависимости от профильного продукта согласно классификаторам продукции: Международному классификатору продукции, принятому в Организации экономического сотрудничества и развития (Standard Industrial Classification) и Единой Гармонизированной системе классификации продукции.

Несистематические риски — это внутренниериски бизнеса, определяемые характером («стилем») управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднемболее высоких доходов — за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы, месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше стоимости кредита, т.е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концентрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной ключевой фигуры и др. (см. подробнее ниже при рассмотрении метода кумулятивного построения ставки дисконта).

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения σ дохода у_t с рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности у_ср инвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в k лет, кварталов или месяцев; число / = = 1,..., k показывает, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется величина y_t):

Суммирование квадратов разностей (y_t — y_cp) происходит по всем годам (кварталам, месяцам) отдаленных от настоящего момента на переменное число t периодов — от t — 1 до t — k.

3. Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый описанным выше образом, то позиция любого не склонного к рискам потенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые в бизнесе(наблюдаемые в аналогичном бизнесе) риски(ожидаемую нестабильность дохода с инвестиции) инвестор согласится инвестировать в бизнес только тогда, когда средняя за все время бизнеса отдача с каждой вложенной в него гривны будет выше.Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода, по определению и является ставкой дисконта i, учитывающей риски бизнеса.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора определенная норма дохода i (она же ставка дисконта) соответствует определенному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем σ. Причем эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта) Rв ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в σ инвестор прибавляет как бы компенсацию (премию) за эти риски на уровне Δ = i - R:

Компенсация (премия) Δ за риски оцениваемого бизнеса может быть определена самим рынком либо расчетными методами. Наиболее объективно эта компенсация, конечно, устанавливается самим рынком капитала.

Для того чтобы разобраться, какую ставку дисконта следует тогда применять в оценке бизнеса с конкретным уровнем риска, используют так называемый метод аналогий.

Метод аналогий.

Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта. Заключается он в следующем.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Если:

ü считать главными инвестиционными рисками относительно постоянные риски отраслевой принадлежностибизнеса (риски нестабильности спроса и конкуренции на характерных для данной отрасли рынках сбыта, риски нестабильности предложения характерных для отрасли покупных ресурсов, контрактные риски взаимодействия с характерными для отрасли контрагентами и пр.) и

ü измерять инвестиционный риск, как это принято в теории управления инвестиционными рисками, изменчивостью дохода с гривны инвестированного капитала(наиболее строго — среднеквадратическим отклонением а этого дохода от его средней величины за прошлое время/ретроспективу т, равное предполагаемому сроку будущего инвестирования в оцениваемый бизнес, то наиболее естественным нерасчетным методом определения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта может быть следующий.

1. На фондовом рынке, как на наиболее информационно прозрачном сегменте рынка капитала, необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой компании), изменчивость доходности у покупки которого за указанное прошедшее время т была бы такой же, как и изменчивость доходности вложений в рассматриваемый бизнес.

Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке найден инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес.

Имея в виду, что изменчивость доходности вложений в оцениваемый бизнес может быть определена в простейшем случае как изменчивость рентабельности собственного капитала (ROE — return on equity) данного предприятия (или ближайшей к нему открытой компании-аналога той же отраслевой принадлежности), нужно найти такой инвестиционный актив, по которому бы наблюдалось:

σ_у = σ_roe

i = у_{0 ,}